固定收益点评报告：对结售汇差额大增、央行对冲方式变化和政策会否提前转向的思考

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 对结售汇差额大增、央行对冲方式变化和政策会否提前转向的思考 基本结论  去年12月，银行结售汇差额爆增至666亿美元，而同期外汇占款不增反降引发市场关注。  银行结售汇差额爆增的逻辑可以理解为：贸易顺差→企业美元存款增加→企业集中结汇→结售汇差额猛增。企业结汇增多将最终增加外汇占款，即企业将美元换成人民币结汇，当银行无法消耗如此大量的净结汇量时，会将美元卖给央行，央行对应地投放出人民币流动性，这部分流动性就是外汇占款。因此，12月如此巨大的结售汇差额应该会迫使央行向市场投放大量流动性进行对冲，外汇占款应该出现明显增加。但从1月中旬公布的外汇占款数据来看，12月外汇占款不增反降。  央行对新增外汇的干预主要是通过商业银行完成，通常的操作是商业银行被动进行结售汇，然后再把差额（假定为正）与央行平掉，央行可以再进行FX swap S/B，部分对冲近端流动性，同时相当于组成一笔美元远期，部分缓解人民币升值压力。但从3m、1y外汇掉期的走势来看，基本是随着市场利率而波动，看不出有干预的迹象。  造成银行结售汇差额与外汇占款反差的原因有两种可能，一种是央行与商业银行的交易是场外的，不会对线上市场直接产生影响；另一种则是商业银行在进行了结售汇后，就没有与央行进行交易，而是自己进行了消化。在人民币升值预期强烈的背景下，我们认为后一种情况成立的可能性不大。而前一种情形，央行在与商业银行做了spot Buy+FX Swap S/B组合（相当于美元远期多头）后，商业银行会去银行间市场做对冲，所以依然会对市场产生间接影响。那为何市场没有这种感觉呢？我们分析，可能是因为在强烈的人民币升值预期下，作为央行对手盘的商业银行手中的头寸相当于美元远期空头，目前来看是有利的，所以商业银行并不急着去市场大规模平盘。 无论是哪种情况，其实都表明央行投放基础货币的方式已经由外汇冲销（增加外占）转变成了MLF投放。12月多投放的3500亿MLF从量上来看，也与660亿美元的结售汇差额相差不大。  从后市看，1月MLF投放略低于到期量（MLF+TMLF），抛开其他因素来看，这可能说明1月结汇压力不大。但若后续公布的1月数据表明这个判断有误，那就需要警惕央行货币政策是否已经开始边际收敛。 值得注意的是，央行货币政策委员会委员马骏于26日发文强调了泡沫问题，认为有些领域的泡沫已经显现，未来这种情况是否加剧，取决于货币政策要不要进行适度转向。若不转向，这些问题会导致中长期更大的经济和金融风险。此言一出，市场立刻成为惊弓之鸟，股债出现双杀。 需要警惕的是，中期来看，货币政策会不会提前转向？按照此前我们的判断，4月、5月可能会出现转折点，但一旦包含资产价格的真实通胀引起监管层的重视，这个转折点不排除可能提前到来，后续需要密切关注两会对今年宏观目标的制定和政策表达。  风险提示：货币政策调整超预期；各地疫情形势升级。 2021年01月26日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 去年12月，银行结售汇差额由11月份的不到30亿美元爆增至666亿美元，也远超同期水平（2019年12月为22.2亿美元），创2014年2月以来的新高。这也引发了市场对于外汇占款、流动性投放的关注。那么，银行结售汇骤增的逻辑是什么？在外汇占款不增反降的情况下，央行是如何进行流动性对冲的？而央行货币政策委员会委员马骏最新对资产泡沫的强调是否意味着货币政策转向的提前？ 一、银行结售汇差额爆增 银行结售汇差额爆增的逻辑可以理解为：贸易顺差→企业美元存款增加→企业集中结汇→结售汇差额猛增。2020年以来，中国出口受益于疫情防控及时有效和国内外供需错位，持续超预期，全年实现贸易顺差5350.3亿美元，创2016年新高；而同时海外旅游停滞使得服务贸易逆差缩小，两者均指向企业累积了大量的美元存款。数据显示，企业外汇存款由去年5月份的3498.3亿美元一路上升至11月份的4404.5亿美元，12月回落约100亿元至4297.1亿美元。 图表1：贸易顺差超预期 图表2：企业外汇存款于5月份后一路上行（亿美元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 企业将银行的美元存款换成人民币即为结汇。去年12月，企业集中结汇使得银行结售汇差额陡然猛增至666亿美元，并创下2014年2月以来的新高，这也是央行改变基础货币投放方式以来（2014年末创造MLF工具）的峰值。企业集中结汇一方面是年底员工工资结算需求，另一方面也体现了对人民币升值的乐观预期，人民币汇率自去年6月开始至年底已累计升值超8.6%。 图表3：人民币去年6月以来一路升值 图表4：12月银行结售汇差额陡增至2014年2月以来新高（亿美元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、外汇占款不增反降，MLF补位 (800)(600)(400)(200)02004006008001000贸易差额:当月值（亿美元）3000320034003600380040004200440046006.46.56.66.76.86.97.07.17.2即期汇率:美元兑人民币(1500)(1000)(500)05001000银行结售汇差额:当月值 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 从常理来看，企业结汇增多将最终增加外汇占款。即企业将美元换成人民币结汇，当银行无法消耗如此大量的净结汇量时，会将美元卖给央行，央行对应地投放出人民币流动性，这部分流动性就是外汇占款。因此，12月如此巨大的结售汇差额应该会迫使央行向市场投放大量流动性对冲，外汇占款应该出现明显增加。但从1月中旬公布的外汇占款来看，反而降低了近330亿元人民币。这一反差也令市场非常迷惑。 近年来，央行对新增外汇的干预，主要是通过商业银行完成的，通常的操作是商业银行被动进行结售汇，然后再把差额（假定为正）与央行平掉，央行可以再进行FX Swap S/B，部分对冲近端流动性，同时相当于组成一笔美元远期，部分缓解人民币升值压力。但问题在于12月的结汇差额巨大，如果完全在市场上操作，对外汇掉期价格的影响是巨大的，但从3m、1y外汇掉期的走势来看，基本是随着市场利率而波动，完全看不出有干预的迹象。 图表5：12月外汇占款不增反降 图表6：外汇掉期市场走势不见央行干预迹象 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 那如何解释这种反差呢？我们认为不排除有两种可能，一种是央行与商业银行的交易是场外的，不会对线上市场直接产生影响，另一种则是商业银行在进行了结售汇后，就没有与央行进行交易，而是自己进行了消化。在人民币升值预期强烈的背景下，我们认为后一种情况成立的可能不大。而前一种情形，央行在与商业银行做了spot Buy+FX Swap S/B组合（相当于美元远期多头）后，商业银行会去银行间市场做对冲，所以依然会对市场产生间接影响。那为何市场没有这种感觉呢？我们分析，会不会是因为在强烈的人民币升值预期下，作为央行对手盘的商业银行手中的头寸相当于美元远期空头，目前来看是有利的，所以商业银行并不急着去市场大规模平盘？从交易纪律的角度来说，这种情况通常出现的可能不大，但凡事都有万一呢... 无论是哪种情况，其实都表明央行投放基础货币的方式已经由外汇冲销（增加外占）转变成了MLF投放。2015年“811”汇改后，人民币贬值预期升温使得外汇储备一路下行，外汇占款在经历2015年至2017年初的下行后，此后几年变动很小，稳定在21-21.5万亿人民币。央行投放基础货币由外汇占款转向主要靠逆回购、MLF等工具来实现。如果企业结售汇差额较大而央行又不进行相应的流动性投放时，就会使资金面趋于收紧，进而推动利率上行。去年12月共有6000亿元MLF到期，央行于月中开展了9500亿元MLF，多投放的3500亿MLF从量上来看，也与660亿美元的结售汇差额相差不大。 210,600210,800211,000211,200211,400211,600211,800212,000212,200212,400212,600外汇占款（亿元）100011001200130014001500160017001800200250300350400450500美元兑人民币3月掉期美元兑人民币1年掉期（右轴） - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：2017年开始外汇占款维持低水平小幅波动 来源：Wind，国金证券研究所 三、新年首提资产泡沫，货币政策会否提前转向？ 1月MLF投放量为5000亿元，略低于MLF+TMLF到期量（5405亿元），抛开其他因素来看，这可能说明1月结汇压力不大。但若后续公布的1月数据表明这个判断有误，那就需要警惕央行货币政策是否已经开始边际收敛。 值得注意的是，央行货币政策委员会委员马骏于26日发文强调了泡沫问题，认为有些领域的泡沫已经显现，股市、部分地区的楼市价格的高企都与流动性和杠杆率相关。认为未来这种情况是否加剧，取决于货币政策要不要进行适度转向。若不转向，这些问题会导致中长期更大的经济和金融风险。此言一出，市场立刻成为惊弓之鸟，股票跌幅超过1%，债市调整得更深，10年期国债期货更是盘中跌破4毛钱，现券市场也是全面大跌。 当前债市的调整与我们此前报告中所预判的短端走势相符，在春节前资金面“迟迟”不松的情况下，这种盘整是早晚的事，只是触发因素可能不同罢了。但需要警惕的是，中期来看，货币政策会不会提前转向？按照此前我们的判断，4月、5月可能会出现转折点，但一旦包含资产价格的真实通胀引起监管层的重视，这个转折点不排除可能提前到来，后续需要密切关注两会对今年宏观目标的制定和政策表达。 当然，从当前国民经济发展的整体环境来看，我们认为央行中短期内稳增长和防范信用风险的目标不会改变，流动性相比前期的极端宽松环境是肯定会有所收敛的，但也不会一直处于收敛状态。 四、市场追踪 1.资金面回顾 周一，资金价格大体上行。其中，DR001和DR007较上周五分别上行4bp和7bp；R001和R007较上周五分别大幅上行6bp和27bp。 公开市场操作方面，周一央行开展20亿元逆回购，当日有20亿元逆回购到期，实现零投放。 2500027000290003100033000350003700039000410002000002200002400002600002800003000003200002010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-11外汇储备（亿美元，右轴）外汇占款（亿元） - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表8：资金价格走势（R001和R007） 图表9： 资金价格走势（DR001和DR007） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.利率债 周一各期限国债收益率悉数上行，1年、3年、5年和10年分别上行4bp、2bp、2bp和2bp；国开债1年、3年、5年和10年分别上行3bp、5bp、1bp和2bp。 图表10：各期限国债到期收益率走势 图表11：各期限国开债到期收益率走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 利差方面，国债10-1利差较上周五收窄3bp，国债10-5利差持平；国开10-1利差收窄2bp，国开10-5利差持平。 图表12：国债期限利差收窄 图表13：国开债期限利差收窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.信用债 0.00.51.01.52.02.