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2025年6月5日星期四变动新旧变动-22%2.5803.341-23%9%8.6007.9009%2026年EPS(港元)服务邮箱：Service@firstshanghai.com 新旧新旧变动新旧买入 买入46.2239.2918%2.1202.731买入 买入150.00125.0020%8.1007.400评级目标价(港元）2025年EPS(港元)咨询热线：400-882-1055网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】52周高/低54.37港元/19.37港元名创优品(9896，买入）：国内同店环比改善，直营开店费用前置拖累利润率业绩情况2025Q1季度业绩。2025Q1，公司实现营收44.3亿元，同比+18.9%；实现归母净利润4.2亿元，同比-28.5%；实现经调整净利润5.9亿元，同比-4.8%。国内同店环比持续改善2025Q1，名创优品国内实现营收24.9亿元，同比+9.1%。截至2025Q1年末，名创优品国内共拥有门店4275家，较年初净减少111家，主要关闭对象为面积较小及商圈老化的低效门店。在2024Q1高基数的影响下，国内同店录得中单位数同比下滑，但下滑幅度较2024Q4显著收窄。随着公司持续推进低效门店优化和货盘结构调整，叠加下半年基数较低，我们预计Q2-Q4国内业务将有望实现加速增长。直营业务驱动海外持续提升2025Q1，名创优品海外实现营收15.9亿元，同比+30.3%。期内海外净增95家门店达3213家，其中直营/第三方门店分别净增45/50家达到548/2665家。分区域看，亚洲（除中国）/北美/拉美/欧洲/其它地区门店分别为1663/375/646/301/228家，较年初净增加52/25/9/6/3家，分别实现营收5.6/5.7/2.6/1.4/0.7亿元，实现GMV 12.1/6.3/10.7/3.2/1.5亿元。TOP TOY营收延续高增TOPTOY 2025Q1实现营收3.4亿元，同比+58.9%，主要由平均门店快速增长驱动。截至2025Q1末，TOP TOY拥有门店280家，较年初净增加4家。毛利率稳步提升，直营开店费用前置拖累利润率2025Q1公司毛利率为44.2%，同比提升0.8pct，创一季度历史新高，主要因为（1）高毛利率的海外直营市场占比提升；（2）产品组合转向盈利能力更高的产品，TOPTOY产品组合优化带动毛利率提升。费用方面，2025Q1销售/管理费用率分别为23.1%/5.5%，同比+4.4/+0.3pct。销售费用率显著增长，主因海外直营业务快速扩张（直营店收入同比+85.5%），开店前置费用成本较高；叠加Q1为海外传统淡季，利润集中在下半年旺季释放。此外，公司持续扩充IP矩阵，授权费用相应增加。净利润率方面，2025Q1经调整净利润为5.9亿元，同比-4.8%，经调整净利润率13.3%，同比-3.3pct。目标价46.22港币，维持买入评级展望Q2，截至5月20日，国内同店同比降幅已收窄至低个位数，我们预计全年国内同店增长有望转正。海外市场方面，美国直营业务将通过集群式开店和本地化运营提升效率，但关税政策的不确定性仍将持续带来挑战。我们预计25-27年经调整净利润分别为28.3/ 34.4/ 41.2亿元，故给予目标价46.22港元，相当于25财年盈利预测20倍PE，距离当前股价有37.3%涨幅，买入评级。重要风险1）关税政策风险；2）国内同店销售恢复不及预期；3）竞争加剧。 李卓群852 25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk行业零售股价33.65港元目标价46.22港元(+37.3%)市值421.08亿港元已发行股本12.51亿股每股净资产9.21港元股价表现0102030405060 -2- -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放网易（NTES.US/9999.HK，买入）：新老手游流水强势复苏，暴雪回归丰富端游内容2025Q1业绩摘要2025Q1公司实现营收288.3亿元，同比增加7.4%，高于彭博一致预期285.0亿元。老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响重回增长，毛利率同比增长8.6pct至64.1%；经营利润率为36.2%，同比增7.8pct。GAAP归母净利润为103.0亿元，同比增长54.3%；Non-GAAP归母净利润为112.4亿元，同比增长48.8%，高于彭博一致预期的89.8亿元，摊薄EPA为17.5元。费用端方面，Q1总营业开支同比下降14.4%至80.4亿元，其中市场营销费用同比下降33.0%至27.0亿元。新老手游产品驱动流水增长，暴雪回归丰富端游内容Q1游戏及相关增值服务收入同比增长12.1%至234.5亿元。手游业务得益于《永劫无间》和《燕云十六声》等新游戏产品流水新高以及《逆水寒》、《第五人格》等老游戏内容更新的推动收入修复。端游业务因暴雪回归丰富各类游戏内容，《守望先锋》今年2月重新上线后同时在线玩家创新纪录。展望今年，6月底上线《漫威秘法狂潮》，储备产品还包括《代号无限大》、《命运：群星》等游戏。本季度递延收入177.5亿元，同比增长16%，公司游戏流水的确认周期在3-6个月，后续两个季度将逐步释放利润。预计2025年公司游戏收入有望同比增长12.5%达940亿元。有道利润超预期，费用端成本控制见效本季度有道收入13.0亿元，同比下滑6.7%；Non-GAAP净利润8200万元，远高于市场一致预期的4000万元，主要系费用端成本控制见效，本季度营销/研发/管理费用同比分别下滑21.5%/21.3%/25.0%。有道领世驱动学习服务业务流水及留存率增长，广告业务未来将加强海外合作。云音乐丰富乐库内容Q1云音乐收入18.6亿元，同比下滑8.4%；毛利率36.7%。公司加强与华纳音乐的合作丰富乐库并扩大和流行歌手的版权合作，目前DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万。 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk行业TMT股价126.06美元/199.30港元目标价150.00美元/235.50港元(18.99%/18.16%)市值798.2亿美元已发行股本6.3亿ADS/31.7亿股52周高/低126.50美元/74.17美元每ADS净现值 31.60美元股价表现 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放目标价150.00美元/235.50港元，买入评级我们预计2025-2027年公司收入CAGR为12.4%，Non-GAAP净利润CAGR为13.8%。采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应18倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价150.00美元/235.50港元，对应2026年PE为17.4倍，对比美股和港股股价分别有18.99%/18.16%的上升空间，维持买入评级。图表1:盈利预测截至12月31日止财政年度23年历史24年历史25年预测26年预测27年预测总营业收入（百万美元）14,39114,645变动7.2%1.8%Non-GAAP净利润（百万美元）4,5354,661Non-GAAP每ADS盈利（美元）7.07.2变动44.9%3.4%基于126.06美元的市盈率（估）18.117.5每股派息（美元）1.72.4股息现价比1.4%1.9%资料来源：公司资料、第一上海预测 16,21317,43818,50210.7%7.6%6.1%5,2445,6606,0318.18.69.111.6%7.1%5.7%15.714.613.81.82.02.11.5%1.6%1.6% -7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放披露事项与免责声明披露事项免责声明本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com 并可随时更改，恕不另行通知。