新力量

2025年5月20日星期二变动新旧变动13%0.9400.80018%-17%0.3200.350-9%1%34.26633.8221%2025年EPS(港元)2026年EPS(港元)服务邮箱：Service@firstshanghai.com 新旧新旧变动新旧买入 买入73.4760.4721%0.8000.710EDU买入 买入64.3068.20-6%0.2500.300700买入 买入660.00660.000%30.75830.514评级目标价(港元）咨询热线：400-882-1055网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】中国黄金国际(2099，买入）：甲玛矿复产有序推进，扩建提产未来可期2025年一季度业绩超预期2025年一季度受益于甲玛矿复产有序进行以及金价上涨，公司实现收入2.73亿美元，同比增长351%；单季度实现归母净利润8598万美元，上年同期亏损2605万美元，实现扭亏为盈。长山壕量价齐升，盈利大幅增长一季度长山壕产量超预期，单季度黄金产量达到23,739盎司，同比增长37%。黄金平均实现价格为2886美元/盎司，同比增加36%。得益于量价齐升，一季度矿山经营利润达到3460万美元，同比增长330%;单位黄金销售成本1625美元/盎司，同比下降1.7%。长山壕矿由于露天矿坑进入末期生产，以衔接井下工程完成，全年黄金产量预计下降至2.6吨，金价上涨趋势将对冲减产影响，未来2年矿山盈利趋于稳定。甲玛矿复产稳定盈利修复2025年甲玛矿区恢复有序生产，日选矿能力已恢复至3.4万吨水平。一季度甲玛矿实现铜产量1.7万吨，同比增长708%；磅铜生产成本为3.41美元/磅，同比下降70%。复产带动甲玛矿盈利快速修复，一季度毛利率提升至43%。根据公司发布的产量指引，预计甲玛矿2025全年铜产量6.7万吨，黄金产量2.3吨。甲玛三期尾矿库建设预计2027年上半年建成并投入营运，投产后日选矿能力将增加至4.4万吨╱日，未来公司还将积极推动采矿证上限提高至5万吨/日，未来矿山盈利能力有望得到进一步释放。甲玛矿增储潜力巨大，扩建提产未来可期公司甲玛矿资源增储空间巨大，目前在则古朗北以及八一牧场的勘探项目正有序推进，目前两个矿区已展示出巨大资源潜力，预计2026年将出具最新勘探报告，将为公司未来在甲玛矿区扩建提产夯实基础。目标价73.47港币，维持买入评级截至5月16日国内金价780.19元/克，较年初同比上涨26.9%，甲玛矿全年复产有望迎来量价齐升局面。公司将进入业绩释放期，且目前矿山均在境内，无任何地缘政治风险，盈利可预测性强。公司目前整体估值在有色金属板块中偏低，仍有较大修复空间。我们预测公司2025-27年归母净利润分别为3.16亿/3.73亿/4.45亿美元，上调目标价至73.47港元，对应2025年12倍PE，维持买入评级。重要风险我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)黄金、铜价格波动，2)矿山建设不及预期。图表1:盈利摘要截止12月31日财政年度2023实际收入(千美元)变动(%)归母净利润(千美元)变动(%)每股盈利(美元)变动(%)市盈率@53.25港元（倍）每股股息（美元）资料来源：第一上海,公司资料 -2-2024实际2025预测2026预测2027预测459,434756,6461,109,6621,192,7571,391,577-58%65%47%7%17%-25,50062,732315,498372,527444,870-111.4%346.0%402.9%18.1%19.4%-0.060.160.800.941.12-111.4%346.0%402.9%18.1%19.4%N/A43.78.77.46.20.000.080.400.470.56 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk行业有色金属股价53.25港元目标价73.47港元（+38%）H股市值211亿港元已发行H股本3.96亿股52周高/低59.25/27.68港元每股净资产4.68美元股价表现 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放新东方（EDU.US/9901.HK）收入增速符合预期，Q4指引增速放缓业绩概览截止25年2月28日,公司FY25Q3净收入同比-2.0%至11.8亿美元（美元计，下同），剔除东方甄选自营产品及电商业务实现营收同比+21.2%至10.38亿美元。处于此前公司业绩指引（+18%至+21%）。经营净利润1.25亿美元，同比+9.8%；除甄选的经营净利润1.26亿美元，同比+5.0%；除东方甄选自营产品及电商业务后的GAAP经营利润率12.1%，同比-1.9%，主要受高毛利率的留学业务走低影响。Non-GAAP经营利润1.42亿美元，同比-0.2%；归母利润0.87亿美元，同比+0.1%。Non-GAAP归母净利润为1.13亿美元，同比-14.3%，主要因为Wofe公司资金出境导致的税率提升影响。留学业务增速放缓，高中及新业务总体良好公司网点数量达1189家、环比上年末已同增16%，维持全年20-25%产能扩张计划。分业务来看，FY25Q3海外考试准备和出国咨询业务同比增长7.1%及21.4%；大学生及成人考试业务同比增长17.0%；新业务方面，Q3整体营收同比增长34.5%，其中非学科类辅导业务报名人次40.8万人次，同比增长14.9%。智能学习系统及设备Q3活跃付费用户达30.9万人次，同比增长64.4%。FY25Q4及FY26展望公司预计FY25Q4（2024年3月1日至2025年5月31日）的净营收总额将为11.0亿美元至11.3亿美元之间（不包括东方甄选自管产品直播电商业务），同比增长10%到13%之间，预计FY25Q4以人民币计算的收入增长将在12%到15%之间。分开来看：公司预计海外考试准备和出国咨询业务同比+8%；高中业务同比+16~17%，教育新业务同比+32%~35%（以人民币计）。FY26公司净营收增速预计与FY25Q4接近，网点预计同比增长10~15%。目标价64.3美元/50.3港元，维持买入评级考虑到宏观环境对留学业务的影响以及新业务高基数下增长放缓，我们调整对于公司的收入利润增长预期。公司持续推进降本增效，提升网点的利用率，预计公司除东方甄选的Non-GAAP净利润率将获得一定改善。我们以DCF测算，wacc12%,永续增长0%（考虑到中国新生儿人数预期呈现长期下降的趋势），调整公司目标价为64.3美元/50.3港元，维持买入评级。图表1:盈利摘要截止5月日财政年度年实际年实际年预测年预测20232024202520262027%%%%收入（百万美元）经营利润（百万美元）股东净利润（百万美元）N o n-G A A P股东净利润（百万美元）E P S（美元）N o n-G A A P E P S（美元）市盈率@ 4 8 . 6 2 $（倍）N o n-G A A P市盈率@ 4 8 . 6 2 $（倍）2,9984,3144,8375,494-3.5%43.9%12.1%13.6%190350474563-119.3%84.4%35.3%18.7%177310410524-114.9%74.6%32.4%27.8%259381457556n.a.47.2%20.0%21.6%0.110.190.250.320.150.230.280.3446.026.019.615.331.521.117.614.5变动（）变动（）变动（）变动（）资料来源：第一上海,公司资料 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk但玉翠852-253219539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk行业教育股价47.2美元/37.3港元目标价64.3美元/50.3港元（+32.2/+32.5%）市值77.25亿美元已发行股本1.64亿股/16.4亿股52周高/低97.6/44.5美元每股净资产22.6美元股价表现0102030405060708090100 年预测316,04810.1%67219.3%62519.2%66118.9%0.380.4012.912.2 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放Alexandra.lyu@firstshanghai.com.腾讯（700，买入）：AI赋能落地初显成效，AI应用与商业化共振增长2025Q1及全年业绩收入超出市场预期，AI助力业务增长得益于AI能力对效果广告、长青游戏等业务的实质性赋能，以及视频号、小程序等生态产品的持续增长，2025Q1公司录得收入1800亿元人民币，同比增长13%，环比增长4%。Non-GAAP经营盈利为693亿，同比增长18%，环比增长11%。扣除股权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的Non-GAAP归母净利润为613亿元人民币，同比增长22%，环比增长11%。一季度研发投入同比增长21%，达到189.1亿元；资本开支274.8亿元，同比增长91%，重点投向算力基础设施、大模型研发，强调高效利用率的同时布局国产算力储备。Q1长青游戏焕发活力，新游表现亮眼2025Q1增值服务收入录得920亿元人民币，同比增长17%，其中社交网络收入为330亿元人民币，同比增长7%，主要受益于应用内游戏、音乐订阅与小游戏平台服务费的增长。2025Q1国内游戏收入为340亿元人民币，同比增长24%，主要由《王者荣耀》《和平精英》的持续增长以及《DNF手游》《DeltaForce》的新游贡献推动。上述产品在节假日活动、主题内容和玩法创新等方面显著增强用户活跃度与付费意愿。国际游戏收入为167亿元人民币，同比增长23%，按固定汇率同比增长22%，主要贡献来自《部落冲突》《皇室战争》等长线产品的稳定表现。AI赋能多链路场景营销服务增长2025年第一季度，腾讯营销服务收入达319亿元，同比增长20%，增长核心来自视频号、小程序、搜一搜等新流量场景的拓展与广告库存的释放。视频号内容供给与用户时长持续增长，带动原生广告与品牌合作投放；小程序与小店构建的闭环交易链路增强广告主投放意愿。视频号加载率已稳定维持在3%-4%。AI在投放效率与素材生成方面已有应用，也提升了CTR和推荐算法的精准度。然而当前更多作为降本提效工具，目前广告收入增长依然主要依赖生态、流量与运营能力的协同推进。Q1金融科技与企业服务稳健同比增长2025Q1金融科技和企业服务收入录得550亿元人民币，同比增长5%。金融科技受益于理财与消费贷款回暖，支付业务在小程序等场景推动下温和复苏，理财助手引入大模型提升服务智能化。企业服务则在云与电商技术服务带动下恢复双位数增长，AI相关收入增长强劲，毛利率改善明显，板块整体正向智能化与高附加值服务转型。目标价660港元，买入评级综合分析，我们考虑到公司各项业务利润率改善均超预期，预计其核心业务将保持稳健增长态势。鉴于AI应用逐步兑现，广告商业化效率显著提升。长青游戏表现稳健，持续贡献高质量现金流。收入和经营利润预测采用2025年的预测数据，计算得出目标价为660港元，较上一收盘价有28.4%上升空间，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】特斯拉（TSLA）：周报FSD：特斯拉在澳大利亚和法国演示FSD；德州超级工厂建造Cortex 2.0特斯拉在X上发布视频，重点展示了FSD系统在澳大利亚和法国的驾驶情况。FSD分别在墨尔本繁忙的内城区街道与法国的凯旋门进行了连续驾驶，期间车辆应对各种情况都判断准确、响应迅速，比如转弯时从后方突然出现的高速摩托车、刚起步时窜出的路人以及凯旋门复杂的环岛环境，FSD