阿尔肯实验室第四季度业绩未达预期，转向加速增长，有待执行，表现不佳评级

印度|制药 阿莱姆实验室 阿肯姆四季度未能达标，转向加速增长，静候执行，未公布 评分表现不佳 目标|估计变化 股权研究2025年5月29日 阿克尔在第四季度的利润率低于预期。经过18个月的利润率提升，阿克尔正转向加速增长。在印度的增长带动下，阿克尔预计2026财年整体营收增长将达个位数高速增长，2027财年将实现双位数增长。然而，2026财年EBITDA利润率指导年同比持平在19.5%，因为这些举措需要更高的研发支出。我们将2026/27财年的每股收益下调3-6%，并将目标价下调至44,600卢比。等待新举措的实施结果。维持持有评级 价格INR5,265.65^ INR4,460(INR4,580)| 价格目标|%至PT -15% 52W高低INR6,440.00-INR4,409.90FLOAT(%)|ADVMM(USD)32.5%|5.99 市值INR629.6B|$7.4B TICKERALKEMIN ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 艾克美四季度未达预期：艾克美四季度营收314亿卢比（同比增长7%，环比下降7%）低于预期2%，EBITDA39亿卢比（同比增长-3%，环比下降-48%）低于预期8%，净利润30亿卢比（同比增长4%，环比下降-51%）低于预期9%。EBITDA利润率12.4%，同比下降125个基点，主要由于毛利率较弱。印度同比增长8%（低于预期2%），美国销售额环比下降5%（低于预期10%），而其他地区销售额 fy（3月）改为JEFeJEFvsCONS 2026202720262027 同比增长28%（超出预期17%）。印度销售额同比增长8%，尽管贸易通用名药业务增长放缓，竞争加剧。 REVEPS -2%-2%NANA -6%-3%NANA 2026(INR)Q1Q2Q3Q4FY 转向加速增长……经过18个月的Ebitda利润率改善期，Alkem现在希望加速收入增长。对于2026财年 ，它预计年收入增长率为个位数的高位，预计印度增长将比行业增长高1个百分点（管理层预计行业增长为7-8%），美国增长率为中个位数，全球其他地区持续增长。对于2027财年，Alkem预计将实现两位数的收入增长。 EPS 上一页 --------195.02208.10 ...但付出了利润空间的代价：虽然重点是加速增长，但这将以Ebitda利润空间的代价来实现。对于2026财年，Alkem已指导Ebitda利润空间同比保持稳定，约为19.5%。 未来几年研发投入增加：Alkem预计FY26的研发支出将为销售额的5%，高于FY25的4.4%。该公司旨在为美国和全球市场提交复杂的口服固体和注射剂。Alkem计划在FY26提交8-9个ANDAs，与FY25提交的数量相似。SG&A支出占销售额的比例可能会保持在FY25的水平。Enzene的前期亏损也将拖累FY26的盈利能力。 其他更新：2025财年的资本支出为70亿卢比，预计2026财年也会有相似的金额。其中，20亿卢比将用于Enzene（生物技术子公司）。2026财年的税率预计在13-15%之间，而2027财年的税率将上升到约35-37%，因为某些税收优惠将不再适用。Alkem预计2026财年在美国进行5-6次新药上市，但这不包括任何重磅药品的上市。gEntresto的上市取决于悬而未决的诉讼。 表1-AlkemLabs：关键指标 9% 2% 8% 9% 9% 82% 21% 8% 4% 14% 17% 17% 17% 17% 17% 19% 19% 17% 16% 16% P/B 6.1 5.3 4.6 4.1 3.6 . 来源：公司数据，杰富瑞估计 维持低表现：Alkem加速增长的转型令人耳目一新，但需要强大的执行力。我们将2026-27财年每股收益下调3-6%，以考虑到更高的研发成本。我们将目标价下调至44,600印度卢比，从44,580印度卢比，公司估值以2027年3月每股收益的22倍计算。等待执行迹象，维持我们低表现的评级。 fy（3月） 2025A 2026E 2027E 2028E 修订版（MM） 129,645 140,164 153,362 167,174 EBITDA（百万） 25,121.5 27,746.9 31,324.1 35,410.9 净利润 21,660.3 23,317.5 24,214.2 27,582.9 EPS 181.16 195.02 202.52 230.69 AlokDalal*|股票分析师 912242246155|adalal@jefferies.com DhawalKhut*|股权助理 912242246134|dkhut@jefferies.com 请参阅本报告第8-13页的分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*JefferiesIndiaPrivateLimited 远景：阿尔科姆实验室 投资逻辑/我们的区别风险/收益-12个月视角 低于印度市场的增长 由于普通产品价格侵蚀严重，美国市场仍将保持严峻态势 6500 6000 上行：下行 5790(+10%) 4460(-15%) 3770(-28%) 1:2.85 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2024 2025 +12mo. 基本情况 INR4460,-15 % 2025-27年预期收入增长率9%CAGR预期每股收 益：202.5卢比；目标倍数：22倍；目标价：4,460 卢比 向上情景 INR5790，+10 % 2025-2027年预期收入年复合增长率11%；2027年 3月预期每股收益：222.8卢比；目标市盈率：26倍 ；目标价位：5,790卢比 下行情景 INR3770，-28 % 2025-27年预期收入增长率7%CAGR预期2027年 每股收益：INR188.3；目标市盈率：20x；目标价I NR3,770 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：销售行为。作为国内药品市场的领先者，Alkem保持合乎道德的销售和营销行为至关重要。过度竞争会导致为效仿市场领导者行为的其他公司树立错误的先例。 增长放缓 美国市场环境严峻，将抑制公司整体增长 公司目标：1）增加女性员工占总员工的比例。2）使用高效设备减少能源消耗，并使用生物质发电。 向管理层提问：1）你们计划在商业责任报告之外，增加ESG相关披露吗？我们能在未来几年期待一份ESG/可持续发展报告吗？2）你们在减少水资源消耗和废物处理方面的长期目标是什么？ ESGSector深度解析：印度医药 展覽2-AlkemLabs：季度績效 合并利润表（除非另有说明，单位为印度卢比百万） 2024年第四 季度2025年 第三季度2025 年第4Q四F季Y2度5E %变量 %同比 %QoQ 收入 印度 19,724 23,649 21,355 21,696 -2% 8% -10% 美国 6,241 6,340 6,086 6,790 -10% -2% -4% RoW 2,855 3,265 3,661 3,141 17% 28% 12% 其他经营活动收入 538 489 336 565 -41% -38% -31% 总收入 29,358 33,743 31,438 32,192 -2% 7% -7% 原材料成本 (11,074) (12,043) (12,793) (12,081) 6% 16% 6% 毛利润 18,284 21,700 18,645 20,110 -7% 2% -14% 毛利率(%) 62.3% 64.3% 59.3% 62.5% -316bps -297bps-50 0bps 员工成本 (5,058) (6,248) (6,164) (5,756) 7% 22% -1% 其他费用 (9,206) (7,858) (8,568) (10,121) -15% -7% 9% EBITDA 4,020 7,594 3,913 4,234 -8% -3% -48% EBITDA利润率(%) 13.7% 22.5% 12.4% 13.2% -71bps -125bps-10 06bps 折旧与摊销 (834) (853) (1,125) (847) 33% 35% 32% 利息与财务费用 (269) (360) (284) (281) 1% 6% -21% 其他收入 882 930 1,460 844 73% 66% 57% 卓越物品 (125) - - - PBT 3,673 7,311 3,963 3,949 0% 8% -46% 税 (629) (903) (733) (474) 55% 17% -19% 税率(%) 17.1% 12.3% 18.5% 12.0% 650bps 139bps 615bps JV利润/亏损分摊和少数股东权益 (109) (150) (165) (121) 37% 51% 10% PAT 2,936 6,258 3,065 3,354 -9% 4% -51% Pat排除例外项 3,061 6,258 3,065 3,354 -9% 0% -51% 稀释的已发行股份 120 120 120 120 摊薄每股收益（不包括特殊情况） 24.6 52.3 25.6 28.1 -9% 4% -51% 摊薄每股收益 24.6 52.3 25.6 28.1 -9% 4% -51% 来源：公司数据，杰富瑞估计 展品3-该季度68%的收入来自印度业务 2025财年第四季度收入明细 其他人1% 图4-美国销售额下降，整体收入同比增长7% 总收入（印度卢比十亿）年增长率（%） 7% 2% 1% 2% 29.4 30.3 -1% 34.1 33.7 31.4 408% RoW12% 美国 19% 印度 68% 35 30 25 20 15 10 5 0 2024年第四季度2025年第一季度2025年3第Q二FY季2度54QFY25 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 来源：公司数据，杰富瑞 图5-印度2014年第四季度销售额同比增长8% 来源：公司数据，杰富瑞 图6-美国销售额环比下降5% 印度收入（亿卢比）年增长率（%）美国收入（百万美元）环比增长率(%) 8% 6% 6% 6% -2% 19.7 20.2 24.6 23.6 21.4 27 24 21 18 15 12 9 6 3 0 4QFY241QFY25 2QFY253QFY254QFY25 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 90 3% 4% -5% -8% -7% 75.2 77.3 72.0 74.6 70.8 80 70 60 50 40 30 20 10 0 4QFY241QFY25 2QFY253QFY254QFY25 9% 0% -9% -18% 来源：公司数据，杰富瑞来源：公司数据，杰富瑞 第七exhibit-季度息税折旧摊销前利润率为季节性下降至12%第八展览-我们预计从2026财年起收入增长~8-9% EBITDA(亿卢比)EBITDA利润率(%)总营收（亿卢比）%同比（右侧） 20% 22% 23% 14% 12% 6.1 7.5 7.6 3.9 4.0 825% 7 620% 515% 4 310% 25% 1 00% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 25% 20% 9% 9% 8% 9% 9% 106 116 127 2% 130 140 153 167 20% 15% 10% 5% 0% 2024年第四季度2025年第一季度2025年第二季度2025年第三季度2025年第四季度FY22FY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E 来源：公司数据，杰富瑞 图9-我们预计Alkem国内业务将增长8-9%，并与IPM增长大体一致 印度税收（千亿卢比）%同比（右侧）