爱尔康公司（ALC）：第一季度业绩未达预期；美国固定汇率增长放缓；展望下半年增长；重申买入评级及目标价115美元

9,836.010,445.311,178.511,925.39,851.310,424.611,178.611,926.33.053.073.674.163.033.203.694.222024A2025E2026E2027E Young Li * | 股票分析师+1 (212) 778-8671 | young.li@jefferies.com马修·泰勒，CFA * | 股票分析师1 (212) 778-8721 | matt.taylor@jefferies.comMichael Toomey, CFA * | 股票分析师+1 (212) 708-2630 | mtoomey2@jefferies.comMichael Sarcone, CFA * | 股票分析师1 (212) 778-8606 | msarcone@jefferies.comMatthew Aspro * | 股权助理+1 (212) 323-3907 | maspro@jefferies.com 长远视角：爱尔康公司ESG医疗技术框架的链接未通过初期长期资源规划进行大规模并购。投资论点 / 我们的不同之处可持续发展至关重要。公司目标：该公司设定目标以每年减少废物、水和能源。我们的买入逻辑基于强劲的增长轨迹，并存在EPS上行的潜力，这得益于近期在中国获得的VBP胜利所带来的机遇，以及通过Unity VCS推出的新产品周期，后者也可能催化消费性产品ASP周期的提升，利好利润率。我们预计随着产量的提升，ALC将继续通过效率提升和DSM柔性产线优化来驱动利润率的扩张。主要材料问题：1) 产品设计与生命周期管理：在眼科领域，许多法规要求一次性产品，尽管ALC的研发团队仍在努力开发包含回收材料且限制消费后废弃物的全新设计。2) 产品质量与安全：ALC拥有独立的质量组织，定期审查产品质量。该企业设有一支质量合规团队以及一支质量管理系统团队，负责公司内多项职责。3) 员工敬业度、多元性与包容性：管理层通过招聘计划和多元性与包容性培训，致力于打造一支多元化和包容性的员工队伍。管理层问答 1) 回收材料使用量的增加是否影响了产品质量或业务中的创新？绿色能源的资本支出成本是多少？向绿色能源的转变如何影响了公司？7-8%的年复合增长率（CAGR）在手术领域，由Unity VCS在设备方面的驱动，中国因VBP（血管内斑块取出术）的胜利而呈现强劲的采用率，以及PanOptix和Vivity在植入物领域的表现所推动。我们的基准情景下12个月的市盈率（PT）为115美元，适用于我们对2026年预期每股收益（EPS）的31倍。我们假设 '24-27E 的销售额复合年增长率（CAGR）约为 6.7%。请参阅本报告第5至10页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。6%的年复合增长率（CAGR）在隐形眼镜领域，得益于DT1和PRECISION1产品的推出。这意味着ALC的市盈率预期将扩大数倍。基本情况，$115, +32% 未通过初期长期资源规划进行大规模并购。手术领域实现8%的年复合增长率，由设备领域的Unity VCS驱动，中国市场因VBP获胜而需求强劲，以及PanOptix和Vivity在植入式设备领域的表现。我们假设 '24-27E 的销售额复合年均增长率 (CAGR) 为约 7.7%。我们的乐观情景下目标价130美元，应用了34倍的市盈率倍数到我们2026年预期的上行每股收益。6%的年复合增长率（CAGR）在隐形眼镜领域，得益于DT1和PRECISION1产品的推出。上行情景，$130, +49%这假设ALC的市盈率倍数扩大6倍。 催化剂未通过初期长期资源规划进行大规模并购。•Unity VCS 美国发布 2025 年 5 月的势头•Unity Dx系统发布（选择2024年下半年OU市场；2025年更广泛的OU和美国商业化）•AR-15512在干眼症：2024年年中提交NDA；2025年年中商业化。•在青光眼领域内的份额增长。•季度盈利及指引更新•医学会议（例如：AAO、ASCRS-ASOA）•潜在的并购活动我们的下行情景下的2026年预期每股收益为75美元，适用21倍的市盈率倍数。我们假设 '24-27E 的销售额复合年增长率约为 5.7%。5%的年复合增长率（CAGR）在手术领域实现，由Unity VCS在设备方面的推动，中国在VBP方面的缓慢采用，以及植入式设备中的竞争性硬件推动。5%的年复合增长率（CAGR）在隐形眼镜领域，由日益加剧的竞争推动。下行情景，$75, -14%这假设ALC的市盈率倍数合同翻4倍。 2 .图1 - ALC 2025E指引来源：公司报告；贾费里研究（百万美元，除市盈率金额外）净销售额%增长率报告FX % Impact% 增长 cc设备/其他销售额Adj GMR&D $研发费用占销售额的百分比change (bps)非经营性收入与支出有效税率加权平均股份数 (MM)自由现金流调整后每股收益% 同比增长率% 调整后的每股收益 x 外汇增长鉴于ALC更新了2025财年xfx增长预期至6-7%（此前为6-8%），并将市场增长预期下调至4%（此前为4-5%）。ALC继续预期在所有新产品发布的情况下，xfx增长将在2025年下半年显著加速。变数包括美国市场疲软/竞争压力，以及至少到2025年年中才能显现的周年庆效应，2024年第一季度的CL价格优势及其时间点在2025年第一季度不会以相同程度重复，Ocumension交易的部分收益由中国VBP带来的好处所抵消。管理层还预期设备增长将在2025年下半年改善，2026财年的Unity收入将更加可观。1Q核心毛利率为63.2%，同比下降20个基点，因制造效率的部分提升被收入降低所抵消。核心营业费用率为20.8%，同比下降40个基点，因研发投入增加。ALC预计2025财年毛利率将持平或略高于去年同期，因成本库存增加和设备组合提升带来压力。ALC将2025财年核心营业费用率下调至20-21%，反映业务与生活部门支出增加80个基点，以及新产品推出费用集中在前端。ALC仍预计研发支出将占销售收入的8-10%。ALC将2025财年每股收益预测下调至3.05-3.15美元（2-5%汇率调整预期），此前预测为3.15-3.25美元（8-11%汇率调整预期），与市场预期3.24美元相比有所下调。请参阅本报告第5至10页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。 2/26/255/12/25$10,200$10,300$10,400$10,400$10,450$10,5003.7%4.7%5.7%5.7%6.2%6.8%(2.0%)(2.0%)(2.0%)(0.3%)(0.3%)(0.2%)6.0%7.0%8.0%6.0%6.5%7.0%$816$927$1,040$832$941$1,0508.0%9.0%10.0%8.0%9.0%10.0%21.0%21.5%22.0%20.0%20.5%21.0%55105155-45555$200$210$220$185$195$20520%20%20%20%20%20%499.5499.5499.5499.5499.5499.5$3.15$3.20$3.25$3.05$3.10$3.153.4%5.0%6.7%0.1%1.8%3.4%8%10%11%2%4%5%低Mid高低Mid高市场增长率下降至4%，之前为4-5%。年初表现平稳，随着Unity推出在第二季度有所改善；下半年加速。同比持平至略有上升。包含影响销货成本（COGS）的8000万美元关税。ALC将完全通过运营和外汇对冲。假设5.12关税80个基点的影响来自最近的业务部门稀释。Adj. Op Marginincl accounting related non-operating expense of $10mm/qtr related to投资10c影响来自最近的BD稀释 .图2 - 阿康收入表来源：公司报告；贾费里研究FYE December 31以百万为单位，除P/S数据外总收入报告期同比增长对第三方净销售额报告期同比增长CC增长毛利润调整后总利润率 %SG&A销售额的百分比%增长研发销售额的百分比%增长其他运营费用销售额的百分比总运营费用销售额的百分比%增长调整后营业利润调整后营业利润率%折旧销售额的百分比调整后息税折旧摊销前利润调整后EBITDA利润率%利息支出其他财务收入和支出 (28.0) (35.7)税前收入税前利润率所得税费用（收益）税率 (%)净利润，IFRS净利润，调整后净利率已发行股份 - 稀释后调整后的每股收益同比增长请参阅本报告第5至10页的重要披露信息。本报告专供Jefferies客户使用。未经授权的传播是禁止的。 分析师认证：Jefferies评级解释公司估值/风险Alcon Inc.Alcon Inc.CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。投资建议记录(第3(1)e条和第7条《欧盟通用航空规则》)公司简介如同所有Jefferies员工一样，负责本报告中所述金融工具覆盖的分析师（们）的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求适当更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告会根据分析师的判断在适当的时间间隔发布。艾康是眼科领域的领先独立参与者，我们将其视为全球医疗技术领域最具吸引力的终端市场之一。在手术业务领域，公司参与竞争：1）植入物，位居第一；2）消耗品，位居第一；3）手术设备，位居第一。在视力业务领域，公司参与竞争：1）隐形眼镜，位居全球第二；2）眼部健康，位居全球第一。我们的115美元目标价位是基于对2026年每股收益的31倍市盈率计算得出，考虑到其6-8%的收入长期复合年增长率以及中 teens 的每股收益增长预期，这一目标价位对其他竞争者而言具有溢价优势。风险因素包括OUS扩张和产品发布，制造升级前视界护理领域的份额变化，定价、报销、关税以及更广泛的经济放缓。I, Matthew Taylor, CFA,认证本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对相关证券（及公司）的个人观点。我也认证我的薪酬部分或全部直接或间接与报告中所表达的具体建议或观点无关。I, Michael Toomey, CFA, hereby certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about the subject security(ies) and subject company(ies). I also certify that no part of my compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.I, Matthew Aspro, here certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about the subject security(ies) and subject company(ies). I also certify that no part of my compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expr