阿斯麦控股公司（ASML）：暂时观望——下调至同等权重

权益研究 欧洲技术硬件2025年6月3日 阿斯麦控股股份有限公司 暂时让步——降级到EW 我们将asml下调至平权。我们预计2026年营收低于市场预期8% ，缺乏积极催化剂，并认为未来几个月将面临艰难局面。我们现在预计2026年收入增长率为1%，与我们对wfe的观点相似，随后在2027年预期中回升至15%。我们将目标价下调至每股650欧元。 2026年下面是EUV。我们更新了我们的EUV自下而上模型以反映最新发展。我们难以证明2026年EUV单位的任何增长，因此我们认为ASP将是EUV收入增长的驱动力。我们现在建模50单位（之前为53单位），但这可能存在一些下行风险。我们在2026年的EUV收入比彭博一致预期低7%。根据我们详细的晶圆厂工作，我们预计2027年将重新加速，见全球半导体：2026年WFE的上下行风险（2025年6月3日）。此外，我们正在推动整个行业将高NA光刻技术应用到2028年 。我们预计在中间几年会交付相关工具，但我们认为，鉴于ASML的头号客户的近期评论中提到有选项可以使用当前的EUV为其下一代节点，因此这一进程将被进一步推迟。这本身不影响经济，但可能会改变我们对增长的认知。 2026年增速放缓。我们看到阿斯麦在2026年对“增长”的预期存在风险。我们目前模拟1%的增长 ，但我们的估计存在上下行风险。我们认为订单情况日益严峻，尽管仍需披露，但需要实质性改善才能对2026年的增长感到安心。我们认为，2026年市场对收入的预期覆盖率将开始引发担忧。我们估计，N+1收入的订单覆盖率在三年中处于最低点。阿斯麦需要交付创纪录的订单数量（即双倍我们目前50.3亿欧元总订单估计），才能在二季度后对我们2026年的收入预测感到安心，甚至需要更高才能达到彭博市场共识预期。人们可能会argue认为交货时间在缩短，所以在2025年下半年有足够时间获得更多订单以在2026年交付，但我们在看法中，第三季度正成为一个季节性订单低点。我们目前预期台积电(OW)将在2025年第二季度订购10台EUV光刻机，价值23亿欧元，没有其他人订购。我们还表明，客户效率的提高可能会显著降低工具需求。 ASML.AS/ASMLNA等权重 从超重 欧洲技术硬件 目标价650.00欧元 降低了16%从EUR770.00 价格（06-02-25）欧元646.20 潜在的上行/下行+0.6% 来源：彭博，巴克莱研究 市值（欧元百万） 已发行股票（百万股）自由浮动(%) 52周平均每日成交量（百万）股息率(%) 净资产收益率TTM(%) 当前BVPS(EUR) 源：彭博 价格表现交换-AEX 52周区间EUR1021.80-508.40 中性 Unchanged 254493 393.83 96.88 0.7 0.99 55.62 44.44 来源：IDC 链接到巴克莱实时图表进行交互式图表绘制 降级到EW。我们将我们的PT下调至650欧元。鉴于缺乏积极催化剂以及2026年共识的下行风险，加上增长前景不明朗，我们短期内看不到重新评级的机会。最大的积极惊喜将是三星或英特尔重新开始材料支出，但我们认为这最早也要等到2027年才会发生，而且可能性不大。我们还认为内容增长有限 巴克莱资本公司及其任何一家附属公司均与其研究报告中涉及的公司进行交易，或寻求进行交易。因此，投资者应意识到该机构可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中仅有的一个因素。 欧洲技术硬件 西蒙·科尔斯，CFA +44(0)2035554519simon.c oles@barclays.com英国巴克莱银行 罗汉·巴尔 +44(0)2071169488rohan.b ahl@barclays.com巴克莱银行，英国 这份研究报告由在美国境外工作的、未在美国金融业监管局（FINRA）注册/具备研究分析师资格的股票研究分析师全部或部分编制。 已完成：25-06-02，21:47格林威治标准时间 请参见第14页开始的分析师资格认证和重要披露。 发布：25-06-03，03:00GMT限制-外部 更短期限和客户效率也在最小化工具需求。对高NA采用的延迟也可能不利于ASML的增长认知。我们认为这将是不公平的，因为我们建模了2026-2030年之间的收入CAGR为11%，这意味着我们对长期前景保持乐观，但认为未来几年的增长可能只是波动。 ASML.AS：财务和估值指标EPS（欧元） FY12月 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 19.89A 19.24A 23.39E 24.78E 31.65E 上期每股收益 19.89A 19.24A 23.71E 25.49E 31.75E 一致每股收益 19.89A 19.24A 23.37E 26.90E 32.61E 市盈率 32.5 33.6 27.6 26.1 20.4 共识数据来自彭博于2025年6月2日收到；格林威治标准时间12:50来源：巴克莱研究 欧洲技术硬件 中性 阿斯麦控股股份有限公司（ASML.AS） 等权重 损益表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格（2025-06-02） 欧元646.20 收入 28,263 32,538 32,904 38,002 10.4% 目标价 650.00欧元 EBITDA(调整后) 9,941 11,523 12,043 15,067 14.9% 为什么等权重？ EBIT（调整后）9,023 10,573 11,03613,80315.2%阿斯麦在 税前收入（调整） 9,042 10,736 11,113 13,884 15.4% 半导体关键步骤 净利润(调整后) 7,572 9,121 9,434 11,734 15.7% 生产。鉴于缺乏 EPS（adj）（欧元） 19.24 23.39 24.78 31.65 18.1% 正催化剂和下行风险 稀释股份(k) 393,600 389,928 380,685 370,746 -2.0% 到2026年共识我们看到的很少 DPS(€) 6.40 6.81 7.49 8.24 8.8% 重新评级的可能性。最大的 边距和返汴数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 毛利率（调整）(%) 51.3 51.1 52.6 54.0 52.3 EBITDA（调整后）利润率（%） 35.2 35.4 36.6 39.6 36.7 EBIT（调整后）利润率(%) 31.9 32.5 33.5 36.3 33.6 积极的惊喜会 三星或英特尔重启材料 花费，但我们认为这不太可能 如果有的话，最迟不晚于2027年。 税前利润率（%） 32.0 33.0 33.8 36.5 33.8 向上案例 975.00欧元 网(adj)利润率(%) 26.8 28.0 28.7 30.9 28.6 我们的上行情况假设更多 ROCE(%) 45.2 53.3 54.1 68.5 55.3 fabs是构建/扩展的并且 -2,538 现金流和资产负债表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 下行情况 欧元500.00 营运资本变动 2,053 -221 1,765 1,411 -11.8% 我们的最坏情况假设是 经营活动产生的现金流量 11,166 10,056 12,316 14,530 9.2% 阿斯麦公司在扩大收入方面面临困难 ROA(%) 16.6 18.0 18.5 21.6 18.7 净资产收益率（%） 47.4 49.3 51.0 60.4 52.0 Asml可以冲击其长期的高端术语指导。 资本性支出 -2,067 -2,369-2,584 N/A 可持续地为了接下来的一段时间 股权自由现金流 9,096 7,518 9,947 11,945 9.5% 由于各种原因，多年来。 现金变化 5,731 -1,449 248 2,041 -29.1% 上下情景 有形固定资产 6,847 8,612 10,034 11,414 18.6% 无形固定资产 4,589 4,589 4,589 4,589 0.0% 现金及等价物 12,736 11,287 11,535 13,576 2.2% 营运资金 -4,682 -5,082 -6,847 -8,257 N/A 库存 10,892 10,606 10,389 11,648 2.3% 应收账款 4,478 4,648 4,701 5,429 6.6% 总资产 48,590 48,733 50,222 55,616 4.6% 短期债务和长期债务 3,677 3,681 3,681 3,681 0.0% 总负债 30,113 30,190 31,790 35,188 5.3% 股东权益 18,477 18,542 18,432 20,428 3.4% 估值和回报指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 市盈率（调整后）（x） 33.6 27.6 26.1 20.4 26.9 EV/销售额(x) 9.2 8.0 7.9 6.9 8.0 EV/EBITDA（调整后）（x） 26.2 22.5 21.6 17.4 21.9 市盈率（调整后）(x) 28.9 24.5 23.5 19.0 24.0 P/FCF(x) 28.0 33.5 24.7 20.1 26.6 股权自由现金流收益率(%) 3.6 3.0 4.0 5.0 3.9 PBV(x) 13.8 13.6 13.3 11.7 13.1 股息率（%） 1.0 1.1 1.2 1.3 1.1 选定运营指标（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 订单 18,899 18,965 25,492 29,910 23,316 书籍/账单(x) 0.9 0.8 1.0 1.0 0.9 待办事项列表 35,632 29,504 30,544 31,750 31,857 注意：财年年底数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 用6张图表讲述✁故事 图1。虽然我们看到有潜力增加有意义✁尖端能力...图2。...EUV曝光增益设置为适度 N2A14 非极紫外光刻 A10EUVCAR A07EUVMOR 新增✁先进产能（k，每月晶圆✁动量）源自：☎克莱研究估计按节点划分✁平版印刷层数 来源：东京电子，☎克莱研究 图3。我们更新我们✁自下而上✁EUV模型...图4.并展示客户效率对不同EUV曝光场景✁影响 工具效率 44% 46% 48% 50% 52% 54% 16 5,290 5,060 5,060 4,830 4,600 4,370 18 5,980 5,750 5,520 5,290 5,060 5,060 20 6,670 6,440 6,210 5,980 5,750 5,520 22EUV 7,360 7,130 6,670 6,440 6,210 5,980 暴露res 24 8,050 7,590 7,360 7,130 6,900 6,670 26 8,740 8,280 8,050 7,590 7,360 7,130 28 9,430 8,970 8,510 8,280 7,820 7,590 30 10,120 9,660 9,200 8,740 8,510 8,280 120 100 80 60 40 20 0 2024202520262027202820292030 逻辑铸造动态随机存取存储器 每年估计✁低NAEUV工具需求量（单位）来源：☎克莱研究估计 每月每10万片晶圆✁动量✁EUV销售额（百万欧元）来源：☎克莱研究估计 图5.我们对2026年✁可预见性表示担忧，鉴于迄今为止✁后台处理覆盖率图6。订单可能波动（€m） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,00