拜耳公司（BAYNGR）：MAHA、美国药品定价和关税

跨资产研究 2025年6月3日 拜耳公司（BAYNGR） 马哈，美国药品定价和关税 自美国罗伯特·肯尼迪Jr.提名以来，从美国政策角度来看，有很多事情发生，可能影响拜耳的制药和农科/草甘膦业务，以及正在进行的诉讼程序。我们回答常见问题，并总结我们的信贷和股权观点。 签名 基础信贷研究 克莱尔·杜蒙·蓬塞 (i) +33(0)144584090claire.dumontponcet@barclays.comBBI,Paris 最新美国政策发展：拜耳的农科业务/草甘膦和制药业务自特朗普当选总统以及年初罗伯特·F·肯尼迪➶将✲任命为卫生与公众服务（HHS）部长以来一直备受关注。五月份，MAHA✲告发布，美国降低处方药价格的行政命令签署。与此同时，行业关税预计随时可能公布。我们深入细节，并从股权和信贷角度考虑这一切对拜耳意味着什么。 股权研究:按年至今计算，拜耳是我们更广泛的欧洲医药和生命科学覆盖范围内的表现最佳股票 （+28%对比SXDP-3%）。尽管该公司的集团结构历史上✲投资者视为一个负债，但在当前关税和最惠国/更广泛药品定价风险给医药股票带来压力的市场环境下，拜耳对这些风险的相对低敞口 ✲证明是一个资产。即使在此轮上涨后，以5倍一年前瞻市盈率对比当前的彭博共识，其股价仍相对于五年平均而言有~1.5倍的折价。我们认为当前股价的动能是由投资者对最高法院（SCOTUS ）在本夏（或秋季）就草甘膦诉讼案做出裁决以及阿森迪亚（Asundexian）在中风治疗上的P3数据读取之前，将风险回✲视为正面所驱动。但话说回来，我们认为长期投资者（我们自己也把自己归入这个阵营）需要在这两个前沿领域看到更多进展才能重新审视这个故事。 欧洲制药与生命科学股票研究 EmilyField,CFA +44(0)2077736263emily.fi eld@barclays.com英国巴克莱 李一帆，博士+44(0)203555 3563yihan.li@barclays.com巴克莱，英国 sidharthamodi+86(0)20617 51326sidhartha.modi@barclays.combarclays,英国 公共政策 迈克尔·麦克利安 (v) +12125269393michael.mclean@barclays.comBCI,美国 本文件面向机构投资者，并且不受适用于为零售投资者准备的美国FINRA规则2242下的债务研究✲告的所有独立性和披露标准的约束。巴克莱以自己的名义以及代表某些客户在酌情基础上交易本✲告涵盖的证券。此类交易利益可能与本✲告中提供的建议相抵触。 巴克莱资本有限公司和/或其一家附属公司进行和寻求与其研究✲告涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而可能影响本✲告的客观性。投资者应将本✲告视为其投资决策中仅有的一个因素。 这份研究✲告由在美国境外工作的、未在美国金融业监管署(FINRA)注册/合格的股票研究分析师全部或部分编制而成。 (i) 这位作者是固定收益、货币和商品研究部门的债务研究分析师，不是股票研究分析师，并且不适用于依据美国FINRA规则2242撰写债务研究✲告的分析师所应遵守的所有独立性和披露标准。 (v) 这位作者是注册的美国股票研究员，受美国FINRA规则2241的约束，并且可能在FINRA规则2242下撰写债务研究✲告。 用于分析师认证请见第11页。 对于重要的股权研究✲告披露，请参阅第11页。对于重要固定收益研究披露，请参阅第15页。 已完成：25-06-02，21:12GMT发布：25-06-03，03:00GMT限制-外部 信贷研究拜耳债券今年迄今为止已经上涨了15-25个基点，自5月中旬以来在美國政策頭條的支撐下部分收回了之前的漲幅。基於公司對2025財年的指引，我們預計拜耳的信貸資產地位將在2025年保持弱勢，位於當前中BBB級別內。然而，我們預計信用評級機構將觀察年度的發展情況，在公司路線圖中至關重要的2026年里程碑之前採取等待觀察的態度，因為他們對嚴格的財務紀律和迄今為止良好的管理執行感到安心——但沒有偏差的空間。一方面，轉型計劃進展順利，其信貸資產目前穩定，法律訴訟風險顯然受控，可能在未来幾個月內解決。然而，我們仍然維持市场权重评级考虑到进一步的美国政策不确定性可能会在夏季之前重新引发利差波动。 最新美国政策发展 迈克尔·麦克林 (v) BCI，US 拜耳的农业科学/草甘膦和制药业务自今年初特朗普当选总统以及罗伯特·F·肯尼迪➶将✲任命为卫生与公众服务（HHS）部长以来一直备受关注。五月份，MAHA✲告发布，美国总统签署了降低美国处方药价格的行政命令。同时，行业关税可能随时宣布。我们回答了一些常见问题，并链接到每个主题最新发表的研究。 MAHA关于作物保护化学品的✲告有哪些关键要点？ 看MAHA委员会✲告...对拜耳公司在草甘膦上的救济，但对处方药/疫苗的怀疑对行业无益 背景 2025年2月13日，特朗普总统签署了一项行政命令以建立让美国再次健康(由卫生与公众服务部(HHS)部长罗伯特·F·肯尼迪➶负责的(MAHA)委员会。该委员会的最初使命是就如何最好地应对儿童慢性病危机向总统提供建议和协助，调查任何潜在的促成因素，例如美国人的饮食、有毒物质的吸收、医疗治疗、生活方式、环境因素、政府政策、食品生产技术、电磁辐射以及企业影响或裙带关系。) 在100天内，委员会应向总统提交一份✲告，以评估危机的范围、造成危机的条件以及其持续蔓延的机制（《评估》）。在180天（即8月中旬之前），委员会应根据评估结果提交一项战略。 在5月22日,正如新闻广泛预览的那样，MAHA委员会发布了一份✲告，将美国儿童慢性病增加归因于：1）美国饮食转向超加工食品（UPFs）；2）环境化学物质；3）缺乏身体活动慢性压力；以及4）过度医学化。 MAHA✲告要点 环境化学物质/作物保护工具：MAHA✲告点名草甘膦和莠草酮。特别是它做出了初始声明，即一些关于草甘膦除草剂的研究表明可能出现多种可能的健康影响，包括癌症。然而，它同时强调，过去联邦政府的审查并未建立草甘膦按照标签指示使用与不良健康结果之间的直接联系。需要提醒的是，草甘膦受到环保署（EPA）的监管，而环保署与卫生与公众服务部（HHS）是分开的。 总体而言，我们发现✲告对草甘膦的担忧比最初预期的要➶我们了解到保护美国农民和粮食供应是政府的另一个关键优先事项：\美国农民依赖这些产品，而进一步基于风险和科学流程之外的监管或限制作物保护工具的行动必须充分考虑到充分保护所需的措施、替代方案和成本。农业实践的剧烈变化可能对美国农业以及国内和全球粮食供应产生不利影响。" 我们将不得不等待八月份的MAHA政策建议✲告，以获得对可能出台的关于常用除草剂的新法规（如果有的话）的更大可行性。如果没有新法规，HHS可以指示联邦卫生机构对常用除草剂进行新的研究，这可能一直持续到2026年。 一项关于药物定价的“行政命令”对制药商意味着什么？ 看总统能否影响美国药品价格？和关于药品价格的行政命令至今空洞无力e 在5月12日，特朗普总统签署了行政命令(事实说明)为了降低处方药的价格，第二个是这个主题。请注意，5月11日，特朗普总统在TruthSocial上发布了\处方药和药品价格将立即降低30 %至80%我们认为，要实现行政当局大幅降低价格的目标，很可能面临实施和法律方面的挑战 ，而且当然不会期望它们\"立即\"下降。 行政命令指示卫生与公众服务部部长RFKJr.： •为了方便直接向消费者购买药品的计划。 •在30天内（即11月6日之前）向制药商传达“最惠国”（MFN）价格目标，以确保美国患者不会为在国外其他发达国家以较低成本销售的相同药物支付溢价价格。 在一个后续的澄清中，HHS将特惠制目标价格定义为\在人均GDP至少为美国人均GDP60%的经合组织国家中的最低价格。基于人均GDP 数据我们认为比较国家是英国、以色列、芬兰、加拿大、德国、比利时、瑞典、奥地利、荷兰 、澳大利亚、丹麦、冰岛、挪威、瑞士、爱尔兰和卢森堡。 •提出一项规则（联邦执法）以在制药公司不自愿达成协议的情况下实施最惠国定价。 ° 自愿缺席合规执行令的实施有几种情况,但是这些措施可能会面临法律和实施方面的挑战。总而言之,CMS在技术上可以采取措施来规范针对医疗保险和医疗补助计划的MFN价格,但我们认为在现行法律下将其应用于私人保险覆盖范围将困难得多。 该命令还建议司法部和联邦贸易委员会可调查制药公司是否存在反竞争行为。 最后，也许最激进地，它指FDA为了审查并有可能修改或撤销药品批准，据推测是为了那些不接受最惠国定价的制造商。 在5月20日,卫生与健康部宣布就是已确定具体价格目标医药制造商预计将满足为了满足行政命令的要求。可能涉及的药品的完整范围还有待观察，但它可以涵盖所有没有通用名的品牌药物或生物类似药竞争，并且制造商承诺将美国定价与最惠国目标价格保持一致。 接下来是什么？特朗普政府将向药企传达最惠国价格。行政命令设定了30天的期限，也就是说，我们预计这将在6月11日左右宣布。 美国对欧元区药品的关税即将来临吗？ 查看总统能否影响美国药品价格？以及关税？别急… 4月1日，商务部启动a232调查为确定药品和药品原材料的进口对美国国家安全的影响，包括成品药、医疗应对措施、关键投入品如活性pharmaceuticalingredients和关键起始材料，以及这些物品的衍生产品。该事项已于5月7日收到的意见关闭。5月29日美国国际贸易法院的裁决不会影响这类关税。因此，尽管它们已✲排除在“解放日”最初的✲复性关税之外，行政部门可能将在不久的将来宣布药品行业的关税。然而，根据其结构不同，它们可能会对药品价格施加上涨压力——从而有理由地与行政命令的方向相反——并且在全球供应链的这个行业可能引发某些药品短缺。 结论 我们看到上述行政命令和药品行业关税之间可能存在相互作用。前者指示美国贸易代表和商务部长要\采取行动，确保外国不从事故意且不公平地压低市场价格、推动美国价格上涨的行为."我们认为，特朗普政府可以利用药品关税作为杠杆，迫使该行业到谈判桌上同意降低价格。例如，我们可以想象，如果政府实施这些关税，它也可以并行建立一个制造商请求特定产品豁免的程序，如果他们遵守最惠国定价。 股权研究 EmilyField,CFA☎克莱,英国|SidharthaModi☎克莱,英国 在累计一年基础上，拜耳是我们更广泛的欧洲制药和生命科学覆盖范围内的表现最佳股票（+28%vs.SXDP-3%）。尽管该公司的企业集团结构历来✲投资者视为一个负债，但在当前关税和最惠国 /更广泛药品定价风险给医药股带来压力的市场环境下，拜耳对这些风险的相对较低敞口已✲证明是一项资产。即使在此上涨之后，以5倍1年期前瞻市盈率相对于当前的彭博共识，其股价仍较五年平均值低约1.5倍。我们认为当前的股价动力源于投资者对夏季（或秋季）美国最高法院受理草甘膦诉讼更新以及阿苏得克西安在中风治疗中的P3结果持积极的风险回✲预期。但话说回来，我们认为长期投资者（我们自己也属于这一阵营）需要在这两个方面取得更多进展才能重拾这个故事。 图1。拜耳与SXDP市盈率图2.Bayer与SXDP的YTD价格表现 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 1/1/20252/1/20253/1/20254/1/20255/1/20256/1/2025 BAYNGY股票SXDP指数 来源：彭博，☎克莱研究 来源：彭博，☎克莱研究 今年驱动拜耳股价的是什么？ 在3Q24业绩结果中发布2025年盈利预警后，拜耳在财年25（FY25）从数字角度来看以一张白纸开启。在1Q25业绩结果中，集团整体超越了公司一致预期，尤其是制药业务的强劲表现（参见：拜耳公司：2025年第一季度初步观察：医药新品推出推动强劲季度(13/