Adyen总部访问2025：与首席财务官Ethan Tandowsky会面的关键要点

荷兰|支付与金融科技 +5% +0% +6% Adyen 阿迪恩总部访问2025：与首席财务官埃森·唐多夫斯基会晤的关键要点 股票研究2025年6月4日 闪存笔记 评分买入 价格 价格目标|%至PT€2,039.00|+22% 52W高低€1,869.20-€957.40 FLOAT(%)|ADVMM(USD)95.5%|131.28 市值52.6亿欧元|59.9亿美元 股票代码ADYENNA ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 €1,671.20^ 我们以参观Adyen总部并与首席财务官EthanTandowsky会面为开场，启动了第三届JefferiesMoney20/20欧洲之旅，以讨论当前趋势、产品开发（例如Uplift） 、稳定币以及从正在进行中的GPN-WP合并中产生的中期愿景和机遇。基于欧洲所有垂直领域持续的动力以及由增加的销售人员编制驱动强劲的产品管线，我们带着对中期机遇的信心离开了，留下了积极的印象。 当前交易趋势不变：首席财务官埃森·坦道夫斯基在四月底的季度业绩报告中重申了当前趋势的评论 图1-Adyen的支付处理网关增长，核心与总计 ，认为2025年最大的风险可能仍然是宏观驱动，如果（目前强劲）的美国消费者趋势开始分崩离析 ，在我们看来是这样。但另一方面，埃森提醒该集团，关键增长动力仍然是第二年第三年客户的增加 ，推动Adyen的增长。 . 来源：公司数据，杰弗里斯估计。 图2-Adyen12m远期EV/EBITDA趋势 从英镑-欧元合并中获得的上升机遇相当微小：尽管伊森承认某些商户合同中存在潜在的控制权变更条款，但他认为由于市场整合已经持续很多年了，具体的合并并非特别驱动力。他还指出阿迪恩的长期模式更多地是由持久性而非短期的机会主义销售努力所驱动。尽管如此，我们相信阿迪恩已经很好地定位了自己，能够在任何可能进入市场的潜在招标中赢得公平份额。 . 来源：FactSet，Jefferies 85x 70x55x40x25x 10x 欧洲预计不会出现放缓迹象：尽管作为最大区域（占2024年净收入的56%），欧洲能否保持其当前势头是个问题，但它在2024年也实现了最快增长，Ethan认为这三个支柱中的所有领域都存在增长机会。 对新员工组建的额外管道和产品计划如Uplift感到满意：Ethan对逐步增加的销售人员的进展感到满意 ，这些销售人员通常需要大约四年时间才能完全成熟。在Uplift方面，商家的反馈是积极的，Adyen预 计通过这样的优化可以提高客户满意度，进而在中期推动钱包份额的进一步增长，但也可能通过产品交叉销售（例如欺诈引擎）开辟额外的收入来源。 尚未确定2026年中期目标的更新时间表，但Ethan承认某个时间点需要沟通，尽管他对增长率能够保持高位充满信心，因为基础市场趋势仍然保持HSD-LDD增长，并且有充足的增长机会。 盈利展望：在第二季度，我们预测TPV增长7%，达到3430亿欧元（保守估计：3470亿欧元/+8%），由数字下降4%、UC增长37%和平台增长4%推动。我们预计净收入同比增长22%，达到5.68亿欧元 ，比当前的VA保守估计低1%。对于2025年，我们预测TPV为14.4亿欧元/+12%，比预测值低3%，而净收入我们预计为24.2亿欧元/+23%（预测值：24.5亿欧元/+23%）。对于EBITDA，我们预测12.5亿欧元/52%，比预测值低4%，与指引的52%利润率一致。 汉内斯·莱特纳*|股票分析师 44(0)2075484712|hleitner@jefferies.com MarcoMaglioli*|股票分析师 +44(0)2070298626|mmaglioli@jefferies.com 查尔斯·布伦南*|股权分析师 44(0)2075484140|cbrennan@jefferies.com 石莫尼·阿加瓦尔*|股权助理 +44(0)2070298192|shimoni.agarwal@jefferies.com 估值（买入，PT=€2,039）：Adyen目前市盈率为43倍12个月前瞻市盈率，对比疫情前95倍；而在12个月前瞻EV/EBITDA方面，Adyen为29倍，对比疫情前69倍。 下一催化剂：Adyen将于8月14日报告2025年上半年业绩。 请参见本报告第3-9页的分析师资质认证、重要披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。*高盛国际有限公司 来源：公司数据，杰弗里估计，可见阿尔法数据。 EBITDA423 569 548 557 (2%) 9921,277-1,287 1,245 +25% 1,284 (3%) 1,608 1,673 (4%) 2026 +26% +29% ebitda利润率46.3% 52.6% 49.7% 50.0% 49.7%c52%51.4% 52.4% 54.3% 55.2% >50% y/y变化+32% +35% +29% +32% +36% +25% +29% +29% +30% EPS，稀释的。（欧元）13.1 16.5 15.8 16.1 (2%) 29.6 34.8 +17% 36.1 (4%) 39.9 45.1(12%) +17% +24% y/y变化 +45%+23%+20%+23%+63% +17 % +22% +15% +25% FCF-Adyen 361499482504(4%)901 1,098 +22% 1,165 (6%) 1,430 1,521(6%) +26% +29% y/y变化 +21%+102%+34%+40%+48% +22 % +29% +30% +31% 自由现金流比率人员数量（市盈率）3,6674,4544,570 50%52%33%45%51%+3%+25%4,560+0%4,2334,3454,5704,560+0%4,354 4,810 40% +10% 48% 4,775+1% 42% 5,146 50% 5,190(1%) +8% +10% VAcons(2Jun'25) （以欧元计） 数字 实际实际Q225EQ224Q125JEFe 204181195 chgchg +8%(4%) q/qy/yQ225EDelta 缺点 193 +1% 实际实际H125EH125EH124H224JEFeCons 400384376377 Delta (0%) 实际指导2025E20242025JEFe 783 y/y2025EDelta 791 chg +1% 缺点 809 (2%) 2026E2026E JEFeCons 926994 Delta (7%) 3年CAGR（24-27E） 雄心JEFe合约 +11%+15% 图3-Adyen：盈利展望 7689104统一商业 +18% +37% 101 +3% 141 194 193 190 +1% 335450+35%440+2% 579 564 +3% +30% +28% 平台 42 45 44 (3%) +4% 51 (14%) 79 89 89 96 (7%) 168196+17%213(8%) 300 293 +3% +31% +34% 电子商务 269 252 267 +6% (1%) 274 (2%) 524 530 519 529 (2%) 1,0531,115+6%1,157(4%) 1,353 1,433 (6%) +15% +19% 词性 53 63 76 +21% +44% 73 +4% 96 137 139 136 +2% 233323+39%320+1% 453 429 +5% +37% +34% tpv(欧元bn) 322 315 343 +9% +7% 347 (1%) 620 666 658 665 (1%) 1,2861,438+12%1,477(3%) 1,805 1,862 (3%) +19% +22% y/y变化 +45% +6% +7% +8% +45% +22% +6% +7% +33%+12%+15% +26% +26% 数字14.6bp17.7bp17.4bp(2%)+19%17.8bp17.9bp17.3bp统一商务(4%)(3%)平台10.3bp12.3bp11.0bp(10%)+7% 费率-Adyen16.5基点17.0基点16.6基点(3%)+0%16.6bp +0% 14.5bp18.2bp9.8bp 16.8bp 16.9bp17.5bp15.7bp17.6bp+12%17.1bp+2%17.2bp17.6bp17.6bp17.2bp(2%)16.7bp(3%)11.1bp11.7bp10.5bp12.9bp+23%13.7bp+16% 16.9bp16.8bp16.7bp+0%16.9bp16.9bp(0%)16.6bp+2%16.4bp16.2bp+1%(1%) (100%)(100%)(100%) (2%) 数字297320339+6% +14% 580 649 660 1,2301,393+13% 1,581 +13% (100%) 135159180统一商务+14% +34% 256 335 339 590777+32% 969 +27% (100%) 平台435648(13%) +11% 78 98 104 176253+44% 412 +51% (100%) 净收入475,535,568 +6% +19% 574 (1%) 913 1,083 1,102 1,115 (1%) 1,9962,455-2,4752,423+21%2,451 (1%) 2,962 3,028 (2%) l20s-h20s +21% +23% y/y变化+26% +22% +19% +21% +24% +22% +21% +22% +23%+21% +23% +22% +24% y/y变动（c/c）+26% +21% +22% +24% +22% +21% +23%轻微加速+23% +23% OPEX (490) (514) (555) (558) (1%) (1,004)(1,178)+17%(1,167)(1 ,354) (1,355) (0%) +17% +16% y/y变化 +17% +11% +13% +14% +14%+17%+16% +15% +16% 我们感谢欧克塔维安·波佩斯库，EvalueserveInc.的员工，为我们的报告准备工作提供了研究支持服务。 公司描述 Adyen 阿迪恩成立于2006年，专注于构建一个与现代支付网络和全球本地支付方式直接连接的现代化基础设施，实现统一商务并提供商家购物者数据洞察。阿迪恩平台使商家能够在一个系统中接受支付，促进在线、移动设备和销售点的收入增长。近年来，这家荷兰支付公司将其产品扩展到发行和银行服务（账户、资本）。阿迪恩于2018年6月上市。 公司估值/风险 Adyen 我们的PT基于我们的DCF分析。针对我们价格目标的风险包括因竞争加剧、宏观因素以及新产品推出（嵌入式金融）的采用失败而导致的销量增长放缓，以及大型科技公司自建支付系统的干扰。 全球支付公司 我們的75美元目標價格基於約5倍我們的2026年預期調整每股收益。風險包括宏觀經濟、消費支出、監管環境、競爭。 LightspeedCommerceInc 我们$11的PT是基于约2倍于我们CY26E的毛利润预测。风险：消费者支出、竞争、数据安全、监管。 W.A.G支付解决方案plc 基于DCF的PT风险包括燃料价格波动、杠杆和宏观。 分析师认证： 我，汉内斯·莱特纳，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对主题安全（或多个主题安全）和主题公司（或多个主题公司）的个人观点。我还证明我的任何部分报酬，现在或将来，直接或间接，都与本研究报告中表达的具体建议或观点无关。 我，马可·马利奥利，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或公