弗格森（FERG）：2025财年第三季度回顾：随着交易量和利润率变化，有望表现优异并重新评级

美国|建筑产品 费格森 股票分析2025年6月4日 F3Q25回顾：预计将超预期并重新上调评级，伴随销量和利润率的拐点 评分买入 目标|估计变化 其近一半销售额来自非res及杠杆型巨大型项目与重型商业，加上暖通空调和热回收设备市场份额的增长，FERG✁少数看到交易量和价格逆转的公司，但仍以折扣价交易于其他专业分销商。随着FERG避开通缩并提高投资，它应该回归驱动利润率与总收入接近其长期算法。 价格 价格目标|%至PT52W高低 $211.36^ $255.00($210.00)|+21% $225.63-$146.00 FLOAT(%)|ADVMM(USD)99.6%|342.28 市值$42.0B 非住宅领域持续强劲。非住宅（销售额约一半）的超预期表现驱动了第三季度（F3Q）的超出预期，工业领域表现强劲，大型资本项目及暖通空调领域份额增长。尽管轻商领域仍面临挑战，但数据中心等大型资本项目表现强劲。随着工商业（C&I）投标改善，预计2026/2027年活动将达峰值，增长拐点的可持续性应贯穿2026财年。关税前存在微不足道的预购，5月份的组织趋势与第三季度相似（+5%）。暖通空调领域也✁一个焦点，FERG已完成约550台柜台转换以服务于双重贸易管道/暖通空调承包商，并在此背后进行投资和培训。FERG还计划额外约100台柜台转换，预计将优于住宅领域，但暖通空调领域的竞争将更激烈。管理层基于水务投标（首个现场）表示对SF新建筑工程谨慎乐观，但项目时间仍有大量不确定性。 TICKERFERG ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明已注意。 FY（Jul）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025 2026 2025 2026 REV* +2% +4% +2% +2% EBITDA +9% +10% NA NA 图1-专项分布对比 价格终于开始转折。商品通缩已经连续6个季度对价格造成压力，但我们在F3Q终于看到了转折点，因为成品价格上涨抵消了商品头风的减弱。大约2/3的其品牌供应商已经宣布了MSD%范围内的价格上涨，以应对更广泛的通胀和关税，尽管一些供应商在90天的暂停后撤回了涨价计划。FERG的商品篮子仍然呈下降趋势，约MSD%，但这比年初的约中位数%通缩有了显著改善。PVC价格仍然承受压力，但钢铁和铜的价格则相对平稳，关税可能支持钢铁价格。FERG在投标活动上的更严格的定价护栏正在取得成效，重点关注FERG为大型项目带来的价值，应有助于增加定价和利润率。关税环境✁动态的，但在成品品价格和更容易的商品比较之间，预计F4Q价格将温和上涨，并在2026财年势头增强。 CNMGWW WSO . 来源：FactSet，杰富瑞估计，杰富瑞 图2-主要终端市场加速增长 平衡投资和利润率。看到GMs弹出，因为FERG平衡了动态定价背景和股价新高，这令人鼓舞。F3Q的库存利润有适度增长，而FERG可能在F4Q看到持续的提升，但这些改善主要✁由更好的定价纪律和通货紧缩缓解驱动的。管理层预测F4QGMs超过30%（F4Q24：31%），包括约40个基点的库存储备收益反转 。运营支出压力也开始减弱。F3Q的重组行动消除了800个职位，而FERG将在F4Q看到1亿美元节省的完 全运行率。FERG将继续投资增长计划，但现在属于基础部分，因此更少的增量支出应该会提高运营支出杠杆率。 . 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：公司数据，杰富瑞 菲利普·黄，CFA*|股票分析师 FY（Jul） 2023A 2024A 2025E 2026E 修订版(MM) 29,734.0 29,635.0 30,731.3 32,331.0 综合评论 - - 30,225.0 31,691.0 市盈率/营收 1.5x 1.5x 1.5x 1.4x P/Rev 1.4x 1.4x 1.4x 1.3x (212)336-7369|png@jefferies.com 玛吉·格雷迪·米勒，注册会计师*|股权助理 (212)284-3472|mgrady1@jefferies.com 菲奥娜·尚*|股权助理 (212)336-7447|fshang@jefferies.com 杰西·巴罗恩，CFA*|股权分析师 (212)336-7260|jbarone1@jefferies.com 请参见本报告第8至13页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 长远眼光：费✲ 投资逻辑/我们的区别风险/回报-12个月视图 •FERG✁一家高质量的特种分销商，利用其产品供应的规模和广度，与客户合作满足复杂项目需求。FERG凭借服务级别、技术和增值能力实现差异化，这使其能够持续超越市场。 •在衰退期间，FERG应该具有相对较强的韧性，这得益于其定价能力、高可变成本以及轻资本模式。FERG对大宗商品产品的有限敞口使其在整个周期中拥有相对稳定的毛利率。 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 2024 2025 上行：下行 1.07:1 297(+41%) 255(+21%) 131(-38%) +12个月。 基本情况 $255,+21% 上行情景, $297,+41% 下行情景 $131,-38% •~lSD%的销售在2025财年受到并购和非住宅表现稳固的驱动。住宅仍然疲软，价格通缩带来的适度逆风全年持续存在。 •~30%左右的毛利率。 •自我提升举措和投资推动市场表现略有提升。 •FY26EBITDA：31.88亿美元；目标倍数：16.5倍EV/EBITDA；PT：255美元 •~msd%2025财年营收增长，由住宅或商业终端市场需求强劲反弹驱动。 •保持毛利率>30%。 •MDC的推广带来了显著的市场超额表现。 •并购能显著补充有机增长。 •2026年ebitda：33.76亿美元目标倍数：18.0倍ev/ebitda；pt：297美元 •终端市场持续转弱至2025财年。住宅市场进一步放缓，非住宅/基础设施资金提供有限的提振。 •主要产品类别中的成本通货紧缩限制了定价能力和利润空间的收缩。 •整合交易或管道缓慢的问题。 •2026年ebitda：23.54亿美元目标倍数：12.0倍ev /ebitda；pt：1.31亿美元 可持续性很重要 首要材料问题：供应链管理。将产品从成千上万的供应商处获取并送达数以百万计的客户手中，供应链管理✁建立分销商的关键。确保供应链的高效控制与运行，以及伦理和环境质量，✁企业运营和风险管理的关键组成部分 。 公司目标：目标到2026年将范围1和2碳排放量减少35%，每百万美元收入的碳排放量（以2019/2020年为基准年 ）。 催化剂 •标普500指数纳入公告。 •强劲的季度盈利公告。 •终端市场需求急剧增长。 •顶线增长和协同效应超过收购的预期贡献。 •宣布了增加新产品、新功能或新地区的收购。 向管理层提问：1）你们如何评价供应商的环境和可持续性风险？以及这些因素如何影响供应商关系？2）你们如何在商业模式中平衡可持续性和增长目标？3）你们已实施哪些旨在提高员工安全的工作场所政策？4）公司采取了哪些措施来减少排放，以实现2026年目标？ ESG领域深度解析：构建产品 图3-终端市场规模收入 工业，6%民事，7% 新住宅 20% 商业R&R，17% 新商业, 14% 住宅 R&R,36% 来源：公司数据，杰富瑞 图表4-FERG年度收益模型 费尔法克斯公司 年度收益模型PhilipNg,CFA212-336-7369（单位：百万美元，每股数据除外） 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 财政年度截至7月31日 20212022202320242025E 2026E 美国销售美国调整后息税前利润 %边距 加拿大销量加拿大调整后EBIT %边距 公司（未分配）总销售额成本调整后毛利 %边距 sg&a 销售百分比 调整后息税前利润 %边距 利息费用其他（收入）损失，净额税前收入（亏损） 所得税（福利）税率% 归属于母公司股东的净利润，持续经营 %边距终止经营损益 稀释每股收益，持续经营 %增长率 稀释股份D&A其他调整后息税折旧摊销前利润 %边距 $16,670$1,4068.4%$1,514$835.5% ($55) $18,358$1,5088.2%$1,191$675.6% ($43) $18,857$1,5878.4%$1,083$434.0% ($35) $21,478$2,0709.6%$1,314$765.8% ($54) $27,067 $2,893 10.7% $1,499 $112 7.5% ($54) $28,291 $2,892 10.2% $1,443$765.3% ($51) $28,195 $2,820 10.0% $1,440$604.2% ($56) $29,257$2,7409.4%$1,475$624.2% ($63) $30,812$2,9729.6%$1,520$694.5% ($65) $31,612$22,805 $29,627$21,263 $22,865$16,524 $20,754$15,009 $21,665$15,622 $21,198$15,358 $20,579$14,862 $20,169$14,554 $20,826$15,002 $18,325$13,070 $19,284$13,698 $20,752$14,689 $21,771$15,375 $19,940$13,957 $22,792$15,812 $28,566$19,810 $29,734$20,715 $29,635$20,582 $30,731$21,419 $32,331$22,469 $8,807 27.9% $7,098 22.5% $1,709 5.4% $8,364 28.2% $6,790 22.9% $1,574 5.3% $6,341 27.7% $5,634 24.6% $708 3.1% $5,745 27.7% $5,022 24.2% $723 3.5% $6,044 27.9% $5,050 23.3% $994 4.6% $5,839 27.5% $4,789 22.6% $1,050 5.0% $5,716 27.8% $4,582 22.3% $1,134 5.5% $5,615 27.8% $4,379 21.7% $1,236 6.1% $5,823 28.0% $4,489 21.6% $1,334 6.4% $5,255 28.7% $3,915 21.4% $1,340 7.3% $5,586 29.0% $4,245 22.0% $1,341 7.0% $6,063 29.2% $4,556 22.0% $1,507 7.3% $6,396 29.4% $4,795 22.0% $1,601 7.4% $5,983 30.0% $4,388 22.0% $1,595 8.0% $6,980 30.6% $4,888 21.4% $2,092 9.2% $98($10) $2,004 $48624.3% $8,756 30.7% $5,805 20.3% $2,951 10.3% $112 $0 $2,839 $70224.7% $9,019 30.3% $6,102 20.5% $2,917 9.8% $184 $12 $2,721 $68325.1% $9,053 30.5% $6,229 21.0% $2,824 9.5% $179 $9 $2,636 $66