事后对冲洞察：2025年抛售独特地融合了抛售象限的缓慢下跌和急剧下跌；我们回顾了系统性对冲：普通策略表现优异，趋势跟踪滞后；可靠、低成本的对冲仍然关键；随着抛售反弹日益迅速，我们重申DOP并探索提高对冲的可保留性

请参见第14页开始的分析师认证和 Tejas Shah +44 (0)20 7773 0682 tejas.shah2@barclays.com 巴克莱，英国Anshul Gupta+44 (0) 20 7773 0430 anshul.gupta@barclays.com巴克莱，英国全球股票衍生品与QIS策略 引言随着股票市场完全收复了国庆节后的回调幅度，并且标准普尔指数（SPX）目前已实现年内正收益，我们回顾了各类系统性对冲策略的有效性。具体而言，我们考察了这些对冲策略在近期下行期中的响应灵敏度，以及它们在随后的反弹期内维持（任何）收益的能力。双管齐下的2025年抛售：2月/25年2月至3月的~20% SPX下跌分为两个明显阶段。第一阶段，从2月到3月，出现相对有序的~10%下跌，主要集中在科技及相关板块（见全球波动脉冲, 2025年3月11日). 相比之下，第二波下跌——由四月份的“解放日”关税冲击引发——更为广泛和突然。事实上，特朗普总统全面而意外的关税措施引发了一场在股票和其他资产类别中更为高度关联的抛售（见所有东西一次性抛售：（2021年4月15日）。尽管两次测试都导致标普500指数（SPX）下跌约10%，但对冲基金的表现在“缓慢下跌”的初始阶段与“更凸的”阶段之间存在显著差异。图1。2025年的股权抛售与历史事件相比如何？2025年的双重抛售深度介于凸形的2020年新冠疫情崩盘和2022年逐渐下行的抛售之间。2025年（年初至今）的抛售与历史最大跌幅相比如何？从规模和速度来看，SPX的2025年双管齐下的抛售行情，介于2020年那场剧烈的凸性崩盘与2022年更缓慢、更持久的下跌之间。事实上，正如所示图1在不确定的环境中实现稳定的市场份额增长。图2 and图3).过往业绩并非未来结果的保证。来源：彭博，巴克莱衍生品研究 2 -9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%3对冲回报（SPX年度最大回撤）平均预期回报（基于过去的抛售情况）90%至10%分位数VIXCallVIXRiskyPut1MVIX1MFutPutReplicationVar1W4WPutSprCollar1YCollar1YPut1YVIXCallRatioVIXCallRepl.VIXCallStraddleVIX5MFutDOPVIXStrangleCalendarCollarDynVIXFutRatesVol债券黄金PutRatioDCONCTA.FXCTA.RatesCTA.ExEqIDMO.GlobalCTA.CommoCTA.Eq.CTA一次关于崩盘的速成课程：2025年的抛售潮的两个阶段呈现出显著不同的演变方式，突显了自2020年以来股票回撤的多样性。2020年3月的崩盘使标普500指数（SPX）暴跌约30%，引发了波动率和波动率波动率（vol-of-vol）的极端峰值。相比之下，2022年的下跌在幅度上与之相当，但持续的时间框架要长得多。近期，2024年8月的案例则类似于技术性情绪失控，尽管股票价格下跌不到10%，但VIX和VVIX等波动率指标却急剧飙升（尽管只是短暂）。综合来看，这些案例在相对较短的时间窗口内提供了丰富的压力情景，可作为评估不同对冲策略在不同市场环境下表现的有效测试平台。过往业绩并非未来结果的保证。来源：彭博，巴克莱衍生品研究比较2025年对冲反应与过去市场压力: 如下所示图 4，对冲基金的回报在SPX迄今为止约20%的回撤期间，与历史类似规模的市场抛售大致一致，尽管CTA明显表现不佳。然而，这项比较存在一个关键局限性：仅凭抛售幅度本身无法描绘出准确的图景。对冲基金的派付即使在规模相似的回撤期间也可能有显著差异，这取决于抛售的速度——这一点我们在下文中将进一步探讨。重要的是，此处展示的对冲回报反映了整个2月至4月期间的表现，在此期间，回撤的初段（磨底下行）和后段（凸性阶段）的表现存在显著差异。图4。在SPX年至今约20%的回撤期间，对冲基金的回报大致与过去的抛售期一致，尽管CTAs表现出色地落后。 2004/06.解析回撤：进入“抛售象限”图5. 股票抛售的结构：从凸型崩盘到惨淡亏损，以及两者之间的所有情况图6将历史股本抛售划分为以下四种市场抛售类型：凸型crashes, exemplified by 2020 and 2009; grind-lower phases, such as 2022 & Q4 2018; technicaltantrums like Feb18 & Aug24; and finally, the more routine corrections seen in periods with确实，回撤的速度不仅影响潜在的套期保值收益，还决定了这些收益必须多快变现。认识到这一区别，使投资者能够更好地将套期保值工具与压力环境的性质相匹配，而不是依赖一刀切的策略。为此，图5引入了简单的“抛售象限”（Selloff Quadrants）框架，将股票下跌划分为四种类型：凸形崩盘（Convex Crashes）、下跌磨盘（Grind-Lower Declines）、技术性暴怒（Technical Tantrums）和轻微修正（Mild Corrections）。剖析回撤——通过速度和规模绘制市场压力图：仅关注股权下跌的幅度会忽略一个关键维度：下跌的速度，而下跌速度往往决定了适当的应对风险措施和最优对冲策略。快速、急剧的下跌——如2020年——可能引发极端波动性、流动性压力和被迫去杠杆化，需要高度凸性、反应迅速的对冲措施。相比之下，缓慢、持续性的抛售——如在2022年——会逐渐侵蚀投资组合，且更适合采用收益高效、相对可靠的对冲策略，如看跌价差或我们的\"下跌压制\"（DOP）对冲。每个象限都标注了在相应回撤中具有强（+）或弱（-）历史表现的挡板。来源：巴克莱衍生品研究 4 图6．从2020年的快速崩盘到2022年的缓慢燃烧：回顾历史股灾来源：彭博，巴克莱衍生品研究基于“抛售象限”框架，我们考察了特定套期保值策略在不同类型的回撤中历史表现。如所示图7，结果中的显著差异强化了需要一种更全面、基于投资组合的方法，而不是“一刀切”模式的需求。事实上，虽然下面列出的大多数策略在凸形崩盘中历史上都提供了保护利益——尽管效率各不相同——但只有少数策略在温和修正或缓慢下跌的机制中已被证明是有效的。按对冲在凸性抛售中的表现对表格进行排序。不考虑长期持有成本，我们只关注在不同类型的市况回撤期间的对冲表现。来源：彭博，巴克莱衍生品研究图7。不同抛售象限中的对冲结果多样性凸显了“一刀切”方法的局限性 2025年的对冲：赢家、输家和已有的教训•标普普通期权对冲, 例如SPX看跌期权、看跌跨式期权、领口策略等，在整个年度回撤的两侧提供了持续的保护，并成为表现最优的之一。第一个“逐步下跌”阶段（2月至3月）强化了可靠对冲工具在投资组合中的价值，因为大多数凸性/统计对冲工具提供的对冲效益有限。虽然此类对冲工具的可靠性更高且伴随的高持有成本已被广泛理解，但它对大多数投资者构成了艰难的权衡，这些投资者往往倾向于更高的成本效益，以牺牲降低可靠性为代价，尤其是在非凸性抛售中。我们继续倡导以投资组合为基础的对冲方法，将可靠对冲工具与凸性、分散化以及防御性策略相结合。为评估近期回撤中对冲策略的有效性，我们评估了过去15年以上的各种系统性策略（包括先前重点提及的对冲投资组合）的表现，以及2025年抛售行情（2月至3月的下跌）和4月2日后回撤的两个阶段。所有对冲策略的规模均采用我们所述的方法论进行计算。对冲备忘录：，从而可以在香草、波动率为基础和跨资产防御性覆盖层之间进行公平比较。主要观察结果：历史表现并不能保证未来结果。始于2007年5月 来源：彭博，巴 6 28五月2025对冲美国股票：香草型与波动率型对冲策略的长期及近期表现，以及跨资产防御性套期保值图8。克莱衍生品研究 7来源：彭博，巴克莱衍生品研究•VIX期货/期权对冲诸如1M & 5M期货、短期看涨期权/复制策略等品种，在解放日后的回落阶段表现居前，该阶段相较于2月/3月下跌，波动率/相关性出现了更为显著的重定价。然而，它们在抛售第一阶段的反应函数相对较为温和，该阶段主要集中在美科技股及关联领域。•同样地，动态凸性 (DCON)我们长期以来偏好的Convex对冲工具之一，在2月至3月缓慢下跌的股市中表现不佳，这与其历史行为一致。实际上，该策略在持续时间短或缓慢下跌的抛售中往往效果较差，因为其反应性有限且波动率保持低迷。•短期对冲提供了更高的性价比。在基于SPX和VIX的套期保值策略中。值得注意的是，SPX 1M看跌期权和VIX 1M期货显著优于其更长期限的对冲工具，这与短期隐含波动率的优异表现以及由此产生的波动率期限结构极端倒挂现象一致。图9，图10).•The标普指数持续下跌（DOP）对冲, 引入于我们的2025展望(颠覆、分化、分散), 在2月/3月的阶段表现尤为高效，在我们的追踪的所有对冲工具中表现最佳（参见图8). 设计用于在不与波动性同等增加的情况下进行缓慢、持续的撤资，历史上当大多数凸性对冲策略失效时，该策略提供了强大的保护。忠于其设计，该策略在第一段下跌中再次表现良好，尽管代价是在抛售的第二段（更具凸性）中反应有限，幸运的是当时其他对冲策略开始发挥作用。•CTAs（趋势跟踪策略）是我们在追踪的主要对冲覆盖层中最差的表现者，主要由于多个资产类别出现急剧和突然的趋势反转（图11,图12). 确实，正如我们最近发布的LSI报告中所强调的那样（参见所有东西一次性抛售, 15 April), CTAs 经历了至少二十年来的最糟回撤之一，因为在抛售开始时对股票、债券、石油和美元的敞口长期暴露。这种广泛的投资组合使它们尤其容易受到突然的制度转变的影响，导致同时出现趋势反转并造成广泛损失。图10。虽然股票波动率定价上涨，特别是在解放日后，其相对于股票的贝塔值仍低于历史正常水平。图 9。长期股权波动率相对表现不佳，因收益率曲线倒挂至接近历 来源：彭博，巴克莱衍生品研究图11。CTAs在关税动荡中受到重创，记录为...是他们至少二十年来最严重的损失之一...图13。标普日内自相关性在近期保持正值，尽管日内噪音加剧……•日内动量 (IDMO)在迄今为止的抛售过程中表现不尽如人意，当时市场正应对突然的重大政策变化和不断发展的关税叙事——这是一个我们在报告中曾预警的风险。2025年展望. 这导致了异常剧烈的日内波动，降低了IDMO的有效性。关键在于，近期的表现不佳主要是由日内噪音加剧以及少数几场剧烈反转的交易日所驱动，而不是日内自相关的结构性恶化，后者在近期回顾期内仍然保持正值。图13). Moreover,图8可能在一定程度上夸大了IDMO的弱点，因为观察窗口结束于SPX的谷底——就在策略性能剧烈反弹之前。在这种情况下，该策略看起来更多是“不幸”而非“失效”，并且特定于由关税驱动的头条波动和叙事反复无常。* 在多个时间点上的日内自相关平均值，其中每个快照衡量从前一收盘到时间T与从T到同日收盘的回报。来源：彭博，巴克莱衍生品研究Among跨资产防御性叠加策略，债券和黄金录得了强劲的年初至今回报。然而，大多数涨幅发生在实际抛售期之外（图8). 这与其 来源：彭博，巴克莱衍生品研究图14。：...以及几次显著的交易日，其中伴随着剧烈的反转，尽管在最大的SPX走势中存在强劲的日内动能。 100150200250300080910111213141516171819202122232425对冲组合 EW（8 个策略）对冲投资组合EW（8个策略+DOP）需要重申的是，正如我们之前强调的那样，套期保值组合的精确构建高度依赖于投资者的具体目标和约束——没有一劳永逸的解决方案。然而，此处呈现的示例组合可作为有用的参考点，阐明关键权衡，并展示基于组合方法在平衡风险与收益方面的潜在优势。具体而言，该投资组合包括可靠的套期保值工具，如合成看跌期权和日历跨式套利；凸性套期保值工具