纳入质押库即将落地，信用债 ETF 全解析

纳入质押库即将落地，信用债ETF全解析 ——被动指数债基系列专题五 吴宇擎(分析师)021-38676666登记编号S0880516050001 本报告导读： 通用质押式回购的准入有望拉平信用债ETF与底仓资产在回购功能性上的差异，更低的预期折算率波动水平有望降低正回购方的欠库风险与实际综合融资成本，使得投资者进一步增厚收益。 投资要点： 交易所债券通用质押式回购解析：实行标准券制度，采用匹配机制撮合成交。担保品资格受券种类型与评级制约，2025版《指引》的准入范围扩大，但评级要求提升。回购折算率采用逐日盯市制度，因质押券准入或折算率调整而引发欠库风险时需及时补足质押。已纳入的信用债ETF需满足担保品持续管理要求，业务试点期间对全市场信用债基金开展回购业务规模进行总量限额管理，当其产品份额规模合计超过2000亿元（按份额面值计）时，将暂停受理新增申请，因此存量产品具有显著的先发优势。 信用债ETF作为担保品不但能提高便利性，其分散化持仓所带来更低的折算率波动也有助于降低质押风险与实际综合成本。尽管交易所债券通用回购采用标准券制度，即不同类型的债券在经过折扣系数的折算并转换为标准券后，其表观融资成本并不会随着担保品本身的差异而改变。然而，不同的担保品其折算率的调整频率与波动水平并不相同。信用品类的折扣系数调整会更频繁，且幅度更大。倘若遇到潜在极端情形，管理人不得不在规定的短时间内承受交易（冲击）成本进行换券，或转而提交现金担保品，以避免欠库风险。无论是哪一种情形，都很可能会造成实质的额外综合融资成本。因而相比于利用集中持仓的信用债个券做为质押，以信用债ETF作为质押担保品，不但能提高便利性，其分散化持仓所带来更低的折算率波动也有助于降低质押风险与实际综合融资成本。 持仓分布的偏离与策略差异将使得债券ETF业绩出现阶段性分化。即便是同一跟踪指数下的不同产品，也会呈现出一定程度的分化。其核心在于，大部分债券指数基金面临底层资产流动性制约，因而多采用抽样复制法，并具备一定的主动管理特征。一方面为了应对流动性监管所致的现金拖累，指数基金可能会在特定的市场环境下选择一定程度上（久期/评级）的主动偏离或是可能基金本身也存在一些Smart Beta策略的加持，另一方面，由于某些特定的优质属性使得部分个券存在一定的稀缺性，无法有效购得也会使指数基金发生对于指数的被动偏离。考虑到在纳入质押库后需满足担保品的持续管理，在评级上选择大幅偏离的空间有限，因此未来的差异将更多体现在久期与期限摆布及相关策略的应用上。风险提示：经济恢复超预期、过去的业绩不代表未来的表现。 目录 1.信用债ETF开展通用质押式回购业务即将落地.........................................31.1.首批试点产品规模超700亿元，先发优势显著....................................31.2.债券ETF更低的折算率波动有助于降低实际综合融资成本...............52.不同环境下优劣各现，信用债ETF工具化属性凸显..................................72.1.利率宽幅震荡，票息策略占优................................................................72.2.修复行情开启后，债券ETF整体表现优异...........................................82.3.持仓分布的偏离与策略差异将使得业绩出现阶段性分化....................93.政策红利有望进一步推动信用债ETF规模提升.......................................11 1.信用债ETF开展通用质押式回购业务即将落地 1.1.首批试点产品规模超700亿元，先发优势显著 首批9只基金已获同意函，信用债ETF开展通用质押式回购即将落地。截至2025年5月末，包括平安、大成、博时、广发、天弘、南方、易方达、海富通、华夏等9家基金旗下的信用债ETF已披露其取得了中国结算的同意函，接受被纳入回购质押库。这也意味着首批信用债ETF试点交易所通用质押式回购交易即将于6月初正式落地。截至5月末，该批试点产品的规模合计超700亿元。 交易所债券通用质押实行标准券制度，采用匹配机制撮合成交。交易所债券质押式回购包含通用质押式回购、质押式三方回购和质押式协议回购三类。通用式回购交易是指资金融入方（正回购方）将符合要求的债券申报质押，以相应折算率计算出的质押券价值为融资额度进行质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金同时解除债券质押的交易。通用式质押回购实行标准券制度，采用市场化的撮合机制，自动匹配资金供求双方，具有高度市场化和自动化的特点，是目前市场上重要的流动性管理工具。 担保品资格受券种类型与评级制约，新指引范围扩大但评级要求提升。根据2025年3月修订发布的《中国证券登记结算有限责任公司债券通用质押式回购担保品资格及折算率管理业务指引》，担保品主要包括利率债以及符合条件的信用债和交易所上市交易债券型基金，相较2017年修订版指引，担保品范围除了扩大至政府支持机构债并新增有关次级、可转、可交债券细则外，信用债ETF的纳入也是此次指引担保品范围扩大的重要更新。与此同时，在评级要求上实现新老划断，在2025年3月21日后申报的担保品主体评级要求由此前的AA级以上提升至AAA，并设置2年过渡期。 已纳入的信用债ETF需满足担保品持续管理要求，存量产品具有先发优势。根据2025年3月发布的《中国结算关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》，纳入质押库的信用债ETF除需满足有关投资标的范围及一系列流动性要求之外，还需满足担保品持续管理要求，对于丧失担保品资管或折算率低于0.3的标的，需于10个交易日从持仓中剔除。此外，根据《通知》的有关规定，业务试点期间对全市场信用债基金开展回购业务规模进行总量限额管理，当其产品份额规模合计超过2000亿元（按份额面值计）时，将暂停受理新增信用债基金产品的回购担保品资格申请，因而现已被纳入回购质押库首批试点产品具有显著的先发优势。 回购折算率采用逐日盯市制度。债券或债券ETF申报为质押券后，其用于回购融资的质押价值将统一使用根据折算率（值）折合的融资额度数量表示。债券的折算率＝全价估值×折扣系数÷面值，债券型基金的折算值＝份额估值×折扣系数（÷100元）。折扣系数根据担保品种类、评级与财务状况等多个指标的不同进行分档，新指引相较2020年修订版做了更为细致的划分，其中关于债券型基金的折扣系数由中国结算确定并实时调整。与此同时，在每个交易日（T日）收市后，中国结算按照折算率（值）公式计算并披露回购担保品折算率（值），T日计算并披露出的折算率（值）在T+2日适用。 因质押券准入或折算率调整而引发欠库风险时需及时补足质押。中国结算每日日终计算各证券账户的标准券余额，如果标准券余额与现金担保品余额之和小于0则发生欠库。通用回购交易存续期内，正回购方需保证质押券价值足额。因质押券准入标准调整、折算率调整等原因而导致质押券价值不足时，作为正回购方需及时予以补库，或通过结算参与人向登记结算机构提交现金担保品作为债券融资回购业务应付款项的担保金，但现金担保品不增加该证券账户的可融资额度。 1.2.债券ETF更低的折算率波动有助于降低实际综合融资成本 为应对准入或折算率调整而产生潜在的欠库风险，不同的担保品存在实际的综合融资成本差异。尽管交易所债券通用质押式回购采用标准券制度，即不同类型的债券在经过折扣系数的折算并转换为标准券后，其表观融资成本并不会随着担保品本身的差异而改变。然而，不同的担保品其折算率的调整频率与波动水平并不相同。在前文有关质押的折扣率与欠补库制度的阐述中我们已经获悉，中国结算采取逐日盯市，并日度调整和披露担保品准入与折算率情况。在一些特定情况下，某些处于质押中的较低流动性的持仓如果遇到了极端行情，价格大幅波动与折扣系数双杀所产生的共振，会显著增加回购存续期内的欠库风险，为了应对潜在的或已经发生的此类风险，管理人不得不在规定的短时间内承受交易（冲击）成本进行换券，或转而提交现金担保品，用以避免由于欠库所产生的违约风险。无论是哪一种情形，都很可能会造成实质的额外综合融资成本。 若仅以利率品类作为主要担保品，折算率波动所造成的实际差异并不大。由于利率或准利率品种的信用风险相对较低，因此中国结算并未对其准入做过多限制，且其折扣系数往往也会维持在较高水平，并且相对稳定。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）中的规定，开放式公募产品的总资产不得超过产品净资产的140%，封闭式公募产品和私募产品的总资产不得超过产品净资产的200%。在历经严格杠杆去化后的当前市场，质押风险整体可控，尤其是倘若仅以利率品类作为担保品的情况下，折算率波动所造成的实际差异并不大。 信用债ETF作为担保品不但能提高便利性，其分散化持仓所带来更低的折算率波动也有助于降低质押风险与实际综合成本。对于信用品类，由于中证登作为中央对手方并实际承担其中的部分信用风险，因而从历史上来看，尽管不乏一些针对受信用保护债券以及科创债和绿色债的支持政策，但是整体上其对信用债准入资质以及折算率的管理是持续收紧的，事实上信用品类的折算率往往也系统性地低于利率品类。从折扣系数的调整情况来看，信用债的变动也会更为敏感，因为其不但会受到评级调整的影响，中国结算对于公司经营、财务状况、债券本身的流动性都会做持续密切跟踪，因而其中任何比例因素的变动都有可能会造成折扣系数以及折算率的调整，乃至跳降。因而相比于利用集中持仓的信用债个券做为质押，以信用债ETF作为质押担保品，不但能提高便利性，其分散化持仓所带来更低的折算率波动也有助于降低质押风险与实际综合融资成本。 从历史数据来看，博时上证企债30ETF在存续期内折算率变动的下行标准差低于所跟踪指数历史样本均值。在2013年试点期间，依据《基金类产品质押式回购登记结算暂行办法》以及《关于在上海证券交易所上市的上证企债30交易所交易基金计入回购质押库的通知》，上交所曾将跟踪沪企债30指数（000061,SH）的博时上证企债30ETF（511210.SH）纳入过回购质押库，并持续至2018年后者摘牌才将其移除。在存续期间，博时上证企债30ETF质押折算率变动幅度的下行标准差（日度非年化/以阈值小于0计算）约为2.17%，小于其所跟踪指数历史样本均值的3.77%。尽管彼时的市场环境和折算率计算方法与当前均具有较大差异，但我们仍能从历史数据中获得参考，在以信用品类作为担保品质押的交易中，分散化的信用债ETF能有效避免极端环境下个券折算率的大幅波动，进而减少欠库风险的发生，并使得降低实际综合融资成本成为可能。 数据来源：Wind，中国结算，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，中国结算，国泰海通证券研究；空值代表该标的尚未纳入或已剔除指数；0值代表折算率被调降或移出质押库 2.不同环境下优劣各现，信用债ETF工具化属性凸显 2.1.利率宽幅震荡，票息策略占优 1）年初-3月18日：央行暂停国债买入并且在公开市场投放表现克制引导资金利率趋紧，导致春节后利率波动加剧，并最终由短端向长端传导，直至2月部分大行负债端压力陡增，被迫卖出老券平滑业绩并进一步放大市场波动，进而在一定程度上加剧了赎回压力。此期间10Y国债到期收益率较年初上行21BP，3Y AA+信用利差较年初小幅下行1.2BP； 2）3月18日-至今。央行公开市场投放转向偏积极，资金价格边际趋稳，带动市场出现修复，但是在5月降准降息预期落地后，利多出尽至利率进一步下行动能不足，长端整体维持弱势震荡，票息策略相对占优。而在存款利率调降后，资金进一步向非银转移带动信用利差显著收窄。在此期间，10Y国债到期收益率较3月中下行2