回购质押券“取消冻结”全解析：从定性到定量

目录1.回购质押券“取消冻结”全解析：从定性到定量.......................................31.1.对比海外GMRA回购：国内债券回购“取消冻结”可能有何变化..31.2.拆解质押式回购和OMO占用的质押券：几个关键数据.....................51.3.质押式回购“取消冻结”后对债市的影响：不确定与确定.................62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债、国开各期限利差整体扩张............................................................93.2.信用债：期限利差涨跌分化，信用利差整体收缩..............................104.风险提示........................................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12 1.回购质押券“取消冻结”全解析：从定性到定量2025年7月18日，中国人民银行研究起草了《中国人民银行关于修改部分规章的决定(征求意见稿)》（下文简称“《决定》”），并向社会公开征求意见。与《决定》一同发布的起草说明中写到《决定》中的重点调整内容包括“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”。根据央行的表述，“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作”和“促进债券市场高水平对外开放”或是取消质押券冻结的核心原因。我们认为要明确该《决定》取消“冻结”后债市的可能变化，需要厘清当前国内质押式回购和海外主流GMRA回购的异同，以及国内相关被压债券的大致存量。在这种情况下，本次债券回购的质押券“取消冻结”虽然还有很多细则未明确，但有三点对债市的影响可能确定性较高。1.1.对比海外GMRA回购：国内债券回购“取消冻结”可能有何变化目前《公告》仍在征求意见阶段，部分细节处理尚待明确。其中较为重要的细节在于债券冻结是针对资金的融入方还是融出方存在不确定，若取消正回购方（资金融入方）债券冻结，质押式逆回购就类似无担保的信用拆借，若取消逆回购方（资金融出方）债券冻结，则类似买断式逆回购，而此种变化可能跟国际惯例更为接近。目前国际市场上主流的债券回购交易框架为GMRA回购，基于ICMA（International Capital Market Associatio，国际资本市场协会）的GMRA（Global Master Repurchase Agreement，全球回购总协议）文本，广泛应用于英国、欧元区、日本等主流市场。国内银行间的债券回购交易，包括质押式和买断式，则都是基于人民银行授权交易商协会组织制定并公布的《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》（简称《回购主协议》）。对比看，GMRA回购与国内现行的质押式回购和买断式回购均有区别：表1：GMRA与国内现行回购机制（质押式和买断式）对比数据来源：中国银行间市场交易商协会，ICMA，国泰海通证券研究一是从回购债券的底层逻辑、债券所有权变化和违约处置来看：海外GMRA回购本质上是一种结构化、制度化的担保融资安排。形式上，债券在交易达成日即发生法律所有权（legal title）转移，逆回购方（资金融出方）成为名义持有人，具备对质押债券的处分权。与此同时，根据回购协议约定，债券的经济利益（beneficial interest）仍归融资方所有，包括期间应计票息、资本利得等收益，通常通过“制造付款（manufactured payment）”机制予以返还。因此，尽管交易结构上体现为买卖，实质上GMRA回购仍属于以债券作担保的融资工具。若正回购方（资金融入方）违约，逆回购方（资金融出 方）可直接变现止损。国内现行的质押式逆回购中，质押券并未进行所有权转移，回购债券的所有权始终属于正回购方（资金融入方），标的债券不过户至逆回购方（资金融出方）名下，而仅在正回购方（资金融入方）债券账户中对标的债券进行“出质”标记。同时，如果正回购方（资金融入方）违约，逆回购方（资金融出方）并不拥有直接处分权，需依托交易中心、中债登或上清所，通过拍卖、协议折价或变卖等方式实现担保回收，处置流程相对繁琐。买断式回购则在交易达成日即完成标的债券的过户，逆回购方（资金融出方）在回购期间持有债券的完整所有权，具备充分的处分权。二是在质押券交易期间的使用安排上：在海外GMRA回购框架下，逆回购方（资金融出方）作为债券名义所有人，在交易存续期间拥有对回购债券的处分权，可在交易存续期间对回购债券进行再质押、出借或卖出，前提是在回购到期日能够按协议返还等量同种的标的债券。而在国内质押式回购中，质押券在交易达成后即被冻结托管，正回购方（资金融入方）和逆回购方（资金融出方）均无法对回购债券进行转让、再质押或其他操作。质押券的使用权在整个回购期间被锁定，直至回购到期自动解押。在国内的买断式回购中，逆回购方（资金融出方）同样对回购债券的处分权，理论上可以卖出或再质押，但实际操作中处于券源管理以及回购履约等风控要求，机构在买断式回购存续期间倾向于静态持有而非自由处置。三是在回购债券票息的归属上：国内质押式回购与海外GMRA回购相似，回购期间所产生的债券票息收益均归正回购方（资金融入方）所有。在国内质押式回购中，因债券所有权未发生变化，票息直接派息至正回购方（资金融入方）账户，无需补偿机制；而在GMRA回购中，尽管所有权已转移，但逆回购方（资金融出方）需按协议向融资方支付等额票息补偿，即“制造付款（manufactured payment）”，确保正回购方（资金融入方）在经济上仍享有该笔债券的全部收益权。相较之下，国内买断式回购被视作两笔独立的现券交易组合，交易结构更接近实质性买卖。回购期间债券的票息归属逆回购方（资金融出方）所有，协议中通常不设返还或补偿安排，融资方不再享有该部分经济收益。四是在回购交易存续期间的风险管理上：海外GMRA回购包含以押品折扣（haircut）、每日盯市（mark-to-market）和保证金调整（margin call）为核心的风险控制机制。在交易达成时，逆回购方（资金融出方）按协议规定的折扣比例提供超额债券作为担保；回购期间若质押债券市值下跌，逆回购方（资金融出方）可要求融资方追加现金或补充债券，以维持担保覆盖水平；若市值上涨，融资方亦可申请部分返还超额担保品，相关保证金调整一般按每日或协议约定频率进行。相比之下，我国回购市场仍以静态质押机制为主，风险管理主要依赖对交易对手信用资质的审查以及对质押券折算率的事前设定。回购期间，质押品估值并不动态调整，亦未建立日常补差机制，若市场出现剧烈波动，逆回购方（资金融出方）可能面临敞口扩大的风险。对比来看，质押券不再“冻结”后的新质押式逆回购有可能更接近国外主流的GMRA回购。即仍是以债券为担保的融资安排，强调的是通过形式上的买卖实现风险隔离以及对回购债券的再使用，但实质上受回购协议约束，核 心逻辑仍是担保融资。具体来说，在债券票息的处理上，保留原有“质押型”融资的逻辑（即票息最终仍然由资金融入方获益），同时在回购债券的流通与处置能力上与GMRA回购靠拢，给与资金融出方更大处置空间，同时通过引入盯市、保证金等制度安排以防范风险。1.2.拆解质押式回购和OMO占用的质押券：几个关键数据1.国内质押式回购可能涉及债券量超12万亿元目前国内银行间市场质押式回购余额在10万亿以上，是我国银行间资金市场的核心交易形式。截至2025年7月18日，质押式回购余额约为11.4万亿，买断式回购余额仅586亿，信用拆借余额约为1.0万亿，质押式回购中质押券的取消冻结涉及的可流通债券总量极为可观。截至7月18日（Wind口径），我国债券市场余额约为187.2万亿，其中利率债余额约为116.9万亿，占比约62%，信用债债余额约为70.3万亿，占比约38%。银行间质押式回购可能涉及的质押券规模：从银行间质押式回购中质押券的折算率来看，利率债一般折算率在95%以上，其次是地方债和存单，偏弱的信用债可能折算率在80%以下。假设银行间质押式回购存量质押券中利率债的占比偏高，假设利率债占比80%，平均质押比例95%，信用债占比20%，平均质押比例70%，则当前假设下，全市场加权平均折算率在90%左右，银行间质押式回购所涉及的质押券市值约为12.5万亿元以上，占银行间债券托管余额（5月末为165.5万亿）的7.7%左右。2.大行融出的质押式回购涉及的债券量或超4.5万亿元基于风险控制以及政策稳健过渡的考量，对债券回购中质押券的取消冻结可能从大行开始试点。截至2025年7月18日，大行作为最核心的资金融出方，其在银行间质押式回购中逆回购余额约为4.4万亿。假设大行接受质押券全部为利率债，平均折算率在95%-100%，则大行“取消冻结”涉及的质押券规模约为4.5万亿元以上，约占全市场利率债余额的3.8%。3.央行OMO可能涉及的债券量约为1.8万亿，高于国债净买入余额目前央行的公开市场逆回购采用质押式回购操作，以国债、政策性金融债等高等级债券作为质押品，截至2025年7月18日，OMO余额为17,268亿，假设质押品全部为利率债且平均折算率在95%-100%，则央行OMO“取消冻结”涉及的质押券规模在1.8万亿左右。截至6月末，买断式逆回购余额46,000亿，国债净买入余额1万亿。对比买断式逆回购和国债净买入量，OMO“取消冻结”涉及的质押券规模不低。此外，央行中期借贷便利（MLF）归属于中央银行贷款，虽然其也采取质押方式发放，需要商业银行/政策性银行提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，但从机制上看，MLF更接近“抵押贷款”而非回购交易，MLF项下的质押券可能不属于本次《决定》中涉及的债券回购质押券“取消冻结”范围。 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.质押式回购“取消冻结”后对债市的影响：不确定与确定目前该《决定》仍然处于征求意见期，关于质押券“取消冻结”虽然还有很多细则未明确，但有三点对债市的影响可能确定性较高。不确定性方面主要包括质押式回购押品“取消冻结”的基本操作细节与国际GMRA规则有何异同，是否在实行初期会建立“白名单”机制，而后逐步放开“已质押”券的使用范围，相应的盯市和违约处置机制如何设计等。这些不确定性将极大影响后续债券-回购策略变化。但即使考虑很多的细节还未确定，仍然有三个对债市的影响是相对确定的。首先，取消质押券冻结或能大幅提升央行国债买卖操作的便利性，但这可能并不意味着债市可以复制2024年央行开启国债买入后的强势行情，反而可能意味着央行对债市的调控能力进一步加强。这同时有两方面的含义：（1）一方面可能意味着央行买入国债仍是年内有较大可能采取的货币政策，为了使得这种工具更为平稳，才通过《决定》删除冻结条款；（2）另一方面则意味着期待买入国债能够触发债市利率大幅下行的概率减弱，相反央行卖出国债的可操作性反而大幅增加，在央行买入国债的方向，大行或可以将融出资金获得的质押券再度出售给央行，防止此前央行买入国债的过程中大行行集中收券引发二级现券行情的短期波动央行卖出的方向，央行或也可以将一级交易商在央行融资的质押券在二级市场卖出，提升央行卖出国债时在券种和规模上的灵活度。其次，考虑到2