事件点评：央行取消质押券冻结，或并非即将国债买卖

央行取消质押券冻结，或并非即将国债买卖——事件点评陈曦（分析师）刘伟（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002liuwei1@kysec.cn证书编号：S07905240700082025年7月18日，中国人民银行关于《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，包括“取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”。债券回购的国际通行做法2025年7月8日，中国人民银行金融市场司副司长江会芬在债券通周年论坛2025发言，“支持香港CMU（债务工具中央结算系统）参照债券回购的国际通行做法，取消对回购质押券的冻结，进一步盘活质押券”。对于国际通行做法，国际债券回购以买断式回购为核心，通过法律机制和市场工具实现质押券的非冻结化管理，其核心特征是所有权转移与流动性最大化。央行取消质押券冻结或主要是流动性管理我们认为，央行取消质押券冻结的目的，或主要是增强市场的流动性。以及，未来国内债券回购或由质押式回购转变为类似于央行的买断式回购。对于央行的买断式回购，逆回购方会获得质押券回购期间的所有权（处置权），有利于债券市场的流动性。对于质押式回购，质押券回购期间则不发生所有权转移，处于被冻结的状态。央行修改之后，质押式回购转变为买断式回购，质押券由冻结状态转变为所有权的暂时转移、可流通状态，2025年我国质押式回购日均成交额5-6万亿，如果转变为可流通，则会大幅增强债券的流动性。此外，央行取消质押券冻结，可以更便于央行开展国债买卖操作，以及可以促进债券市场高水平对外开放。对于央行买入国债操作，取消质押券冻结可以增加市场可用券数量，提升央行买券的范围；对于央行卖出国债操作，央行开展OMO和MLF操作的质押券，可以成为央行卖券的范围。此外，考虑到国际通用做法是买断式回购和非冻结化管理，取消质押券冻结则有利于与海外一致，促进债券市场高水平对外开放。央行取消质押券冻结的两种错误理解错误理解一：正回购方可重复质押或更换质押券。根据《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第二十一条“回购期间，交易双方不得动用质押的债券”。另一方面，如果正回购方质押之后可以再次质押，那么债券回购实质上或变为信用回购，这会大幅增加全市场的金融风险。因此，正回购方可重复质押或更换质押券并不成立。因此，取消质押券冻结不是增加正回购方的权利、而是增加逆回购方的权利，增加了逆回购方对于质押券的暂时所有权。错误理解二：取消质押券冻结或意味着央行即将开展国债买卖。我们认为，两者或不存在因果关系。2025年5月12日以来，大行已经持续性买债，央行重启买债并不会受到质押券问题的制约。央行取消质押券冻结，或更主要是中长期增强全市场存量债券的流动性。经济预期修正下股债切换我们维持观点：这一轮债券收益率上行的模式，或由之前央行紧资金→债券收益率上行，切换至股市趋势上涨→债券收益率上行。当前债市资金普遍持仓待涨、明显拥挤，如果下半年经济并未明显下行，债市资金或逐渐流出。节奏上，或类似于2009年、2020年，呈现为股市上涨→债市收益率滞后上行→资金利率最后上行。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 1/3 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明证券评级行业评级备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2/3评级说明买入（Buy）预计相对强于市场表现20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现5%～20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现5%以下。看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 3/3