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事件点评：央行取消质押券冻结，或并非即将国债买卖

2025-07-20 陈曦,刘伟开源证券 🌱

核心观点：央行取消对债券回购质押券的冻结，主要目的是增强市场流动性，推动国内债券回购由质押式转变为类似央行的买断式回购，从而提高债券市场的流动性。
国际通行做法：国际债券回购以买断式回购为核心，通过法律机制和市场工具实现质押券的非冻结化管理，核心特征是所有权转移与流动性最大化。
流动性管理：取消质押券冻结后，逆回购方将获得质押券回购期间的所有权（处置权），有利于增强债券市场的流动性。2025年我国质押式回购日均成交额达5-6万亿，若转变为可流通状态，将大幅提升流动性。
国债买卖操作：取消质押券冻结便于央行开展国债买卖操作，增加市场可用券数量，提升央行买券范围；同时，央行开展OMO和MLF操作的质押券可成为卖券范围。
对外开放：与国际通用做法一致，取消质押券冻结有利于促进债券市场高水平对外开放。
错误理解：
- 错误理解一：正回购方可重复质押或更换质押券。实际上，取消质押券冻结并非增加正回购方的权利，而是增加逆回购方对质押券的暂时所有权，且正回购方在回购期间不得动用质押券。
- 错误理解二：取消质押券冻结意味着央行即将开展国债买卖。两者无因果关系，央行取消质押券冻结主要是为了增强市场流动性，而非受限于国债买卖操作。
经济预期修正下股债切换：维持观点，当前债市资金普遍持仓待涨、明显拥挤，若下半年经济并未明显下行，债市资金或逐渐流出。节奏上类似于2009年、2020年，呈现为股市上涨→债市收益率滞后上行→资金利率最后上行。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。