更新我们对科特黄金特许权使用费的模型；目标价提高至171美元

北美洲|金属与采矿 法莫纳维德 20% 15% 10% 5% 0% -5% FNV WPM 或 更新我们的Cote黄金特许权税模型；PT增加至171美元 评分持 目标|估计变化 EquityResearch2025年5月28日 。的时间安排ﺎﻣﺍ我们更新了~1亿美元科特金的矿税收购和其他变化，例如科布雷潘PT增加了1%至171美元。我们与之交谈的投资者喜欢科特交易规模大（“上次看到1亿美元的矿税/转播交易是什么时候？”答案是：自科布雷潘阿马以来就再也没有了） ，现金流，在加拿大，并且有勘探和产能过剩的潜力。但与我们的NPV和IRR分析一 价格 价格目标|%至PT52W高低 $168.24^ $171.00($169.00)|+2% $178.74-$112.70 致，我们收到了反馈称这笔交易看起来很昂贵。 FLOAT(%)|优势MM(美元)98.8%|160.20 市值325亿 股票代码FNV ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 回顾CoteGold的皇权收购案。5月27日，FNV宣布以10.5亿美元收购现有7.5%毛利润分成金，从加拿大安大略省IAMGOLD的现金流式CoteGold矿山的一个私人卖家那里。分成金：7.5%毛利润分成金，将按收入减去现金运营成本（例如采矿和磨矿成本）计算，这意味着FNV将面临潜在运营支出（opex）通胀的风险。这就像一个无资本支出（capex）的NPI分成金。分成金基于所有权，涵盖构成Cote所有储量和当前所有资源的土地上的所有矿产生产。回购选项：IAMGOLD/住友可以在交易完成后两到三年内分两笔 FY（12月）CHANGETOJEFeJEF与CONS 2025202620252026 等额回购高达50%的分成金。交易预计在2025年第二季度末完成，这也是我们的模型预期。 NANANANA EBITDA+2%+5%NANA 2025($) Q1A Q2Q3Q4财年 贵金属royalties/streams行业普遍呈现递减的IRR，存在一些正值异常点。参见附表1。该行业显然有许多参与者，截至本周紫金矿业，并且竞争日益激烈。这导致整体回报率普遍稀释；然而，我们最近在一些10%+的IRR范围内看到了少数积极异常值，这反映了更高的属地风险。对于CoteGoldroyalties收购， EBITDA 上一页 321.9299.4351.0360.11,332.4 300.0335.6345.31,302.8 我们根据IAMGOLD当前的矿场计划、仅储量和每盎司3200美元黄金计算了税后IRR为0%。IRR的上行杠杆包括更高的商品价格、利润率扩张（自主运输和钻探车队可以提供帮助）、戈塞尔的资源转换以及更高的磨矿能力。 展品1-过去20年的大型流媒体和版税交易-递减的IRR，有些异常值 模型更新。我们使用我们的价格汇总表，对CoteGold特许权建模一个5%的NAV4.21亿美元，并将我们的目标设定倍数2.5倍应用于此，使该资产的估值大致与交易中支付的10.5亿美元相符；然而，该资产的贡献将我们的目标设定EBITDA估算提高了约7000万美元至14.9亿美元。我们还利用这个机会调整了我们的CobrePanama矿山计划，并将矿山的重启时间移至2026年年中（与2027年初相比），与我们的全球金属与采矿团队的FM模型（实打实的一季度；巴拿马成焦点,2025年4月23日). . 来源：Jefferies，公司报告数据集包含承诺资本超过1亿美元的交易 估值。我们将目标价上调1%至171美元，并维持持股评级。我们的目标价基于杠杆市净率2.3倍（从2.2倍上调），不变的无杠杆市净率2.5倍（一年前瞻），以及加权70/30%的22倍企业价值/息税折旧摊销前利润估值倍数（未来12个月+1）。 FY（12月） 2024A 2025E 2026E 2027E EBITDA（MM） 951.6 1,332.4 1,508.8 1,442.7 ebitda-一致预期 940.8 1,318.5 1,493.8 1,521.9 成本.每股收益 3.21 4.48 5.04 5.27 EPS 3.25 4.38 5.08 4.95 法哈德·塔里克，注册会计师，注册会计师 *|股权分析师 (416)637-2372|ftariq@jefferies.com 大卫·霍夫，CFA*|股票分析师 +1(416)847-7397|dhove@jefferies.com 乔瓦尼·霍姆斯*|股权助理 +1(416)847-7402|gholmes@jefferies.com 请参阅本报告第7至12页的分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*杰富瑞证券公司 长远视角：法莫纳伐达 投资逻辑/我们的不同之处风险/回报-12个月视图 我们看到FrancoNevada是一家估值合理的优质流贷公司。虽然我们认为该公司拥有强大的资产基础，但我们认为科布雷潘马的任何解决方案都需要时间，我们不愿意支付超过当前股价的溢价。 240 220 上行下行 223(+33%) 171(+2%) 115(-32%) 1.03:1 200 180 160 140 120 100 2024 2025 +12mo. 基本情况 $171,+2% 上行情景 $223,+33% 下行情景 $115,-32% 我们使用每盎司2,500美元的长期金价和5%的折现率 ，对所有的矿山运行定制的折现现金流分析。我们根据质量应用溢价倍数。我们的基本情景价格目标是基于混合的市净率（P/NAV）和市盈/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数。 黄金表现优于预期，允许利润率扩张。我们的上行情景价格目标是基于混合市净率P/NAV和市盈率EV/EBITDA倍数。 在金价承压下行的情况下，利润空间持续收窄。我们的下行情景价格目标是基于混合的P/NAV和EV/EBITDA倍数。 可持续性很重要催化剂 主要材料问题 1.向具有良好ESG表现的运营商分配资本。2.直接社区贡献和承诺。3.透明的ESG信息披露。 公司目标 黄金价格上扬。 改善交易环境，包括规模更大基础金属项目融资。 巴拿马铜业务磋商和重启进展。 在关键资产中的勘探带来的棕地扩张和LOM延期。 1.于2050年前或更早实现全球企业运营的净零排放。2.通过购买高品质碳汇来抵消无法消除的企业排放，以实现企业排放的年度碳中和。 图2-过去20年的大型流媒体和版税交易-递减的IRR，有一些异常值 20% 15% 交易内部收益率(%) 10% 5% 0% -5% -10% FNV 2004 2006 rgld或 WPMTFPM 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 线性（全部） 来源：Jefferies，公司报告数据集包含承诺资本超过1亿美元的交易 FNVNAV概述 矿 位置 NAV(M) NAVPS %NAV投资 收益率 项目资产 巴拿马铜 巴拿马 $1,155 $5.97 9% 20% 坎德拉里亚 智利 $860 $4.45 7% 5% CoteGold 加拿大 $421 $2.18 3% 5% Sibanye-Stillwater 南非 $327 $1.69 3% 10% Stillwater 美国 $474 $2.45 4% 5% 安塔帕卡伊 秘鲁 $472 $2.44 4% 5% 安塔米纳 秘鲁 $697 $3.60 5% 5% 亚纳科查 秘鲁 $150 $0.78 1% 5% 绕道湖 加拿大 $494 $2.55 4% 5% 托坎廷辛霍 巴西 $302 $1.56 2% 5% 瓜达尔佩皮马雷霍 墨西哥 $322 $1.67 3% 5% subika/ahafo 加纳 $360 $1.86 3% 5% Cascabel（皇权） 厄瓜多尔 $110 $0.57 1% 10% 卡萨贝尔（溪流） 厄瓜多尔 $95 $0.49 1% 10% 穿山甲 加拿大 $263 $1.36 2% 5% 绿石 加拿大 $154 $0.80 1% 5% 卡尔林 美国 $145 $0.75 1% 5% 康斯特布尔 秘鲁 $108 $0.56 1% 5% 塔西亚斯特 毛里塔尼亚 $173 $0.89 1% 5% EskayCreek 加拿大 $98 $0.50 1% 8% 城堡山 美国 $120 $0.62 1% 5% 黄铁矿金 美国 $70 $0.36 1% 15% 情人节金 加拿大 $131 $0.68 1% 5% 萨博达拉 塞内加尔 $188 $0.97 1% 5% 秃山 美国 $62 $0.32 0% 5% 红湖 加拿大 $56 $0.29 0% 10% 嘿啰 加拿大 $68 $0.35 1% 5% 马吉诺 加拿大 $70 $0.36 1% 5% Brucejack 加拿大 $34 $0.18 0% 5% 卡里布oo 加拿大 $73 $0.38 1% 5% 南卡尔古利 澳大利亚 $36 $0.19 0% 5% 北萨拉雷斯 智利 $48 $0.25 0% 5% 基尔兰湖 加拿大 $63 $0.32 0% 5% 其他 $753 $3.89 6% 各种 总贵金属资产 $8,951 $46.28 Vale 巴西 $548 $2.83 4% 5% 新联盟 智利 $222 $1.15 2% 8% 塔卡塔卡 阿根廷 $233 $1.21 2% 8% LIORC 加拿大 $187 $0.97 1% 5% 铜世界 美国 $69 $0.36 1% 8% 卡塞罗内斯 智利 $59 $0.30 0% 5% 火环 加拿大 $15 $0.08 0% 12% 其他 $10 $0.05 0% 各种 总多元化 $1,344 $6.95 来源：Jefferies公司报告 FNV净资产总结（续） SCOP/STACK 美国 $466 $2.41 4% 8% 海恩斯维尔 美国 $294 $1.52 2% 8% 韦伯恩 加拿大 $277 $1.43 2% 8% 马塞勒斯 美国 $246 $1.27 2% 8% 二叠纪盆地 美国 $241 $1.24 2% 8% 猎户座 加拿大 $70 $0.36 1% 8% 其他能源 加拿大 $16 $0.09 0% 8% 总能量 $1,609 $8.32 整个项目资产净值 $11,904 $61.54 勘探资产 其他 各种 $867 $4.48 7% 总勘探资产净值 $867 $4.48 总运营及勘探净资产 $12,771 $66.03 100% 公司 公司净资产 ($65) ($0.34) 10% 现金 $806 $4.17 债务 $0 $0.00 对公司的贷款 $115 $0.59 5% 投资 $546 $2.82 总公司净资产 $1,402 $7.25 总净资产 $14,173 $73.28 来源：Jefferies公司报告 FNV运营和财务摘要 运营和财务摘要 单元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 运行指标 黄金价格 $/kg 1,943 2,388 2,963 3,000 2,800 金当量产量 kGEO 627 463 534 587 590 现金流量边际 % 81% 73% 73% 75% 76% 损益表 总收入 美元M 1,219 1,114 1,553 1,747 1,655 毛利润 美元M 1,040 985 1,381 1,566 1,488 adj.ebitda 美元M 1,015 952 1,332 1,509 1,443 DD&A 美元M (273) (225) (285) (302) (307) 资产息税前利润 美元M 742 726 1,047 1,207 1,135 形容词EBT 美元M (364) 770 1,075 1,223 1,185 形容词NI 美元M 683 628 847