阿斯麦国际公司：超越其他公司-升级至增持

股票分析 欧洲技术硬件2025年6月3日 ASMInternationalB.V. 超越其余-升级至OW 我们将ASM升级至OW。关于崇高✁共识估计✁担忧已大大减轻 。我们✁渠道检查和详细建模让我们确信，ASM在未来几年✁内容增长仍然强劲，并有上行机会。我们目前也更倾向于接触WFE领域内✁领先逻辑。 分解可服务市场(SAM)。我们针对先进逻辑晶圆起始✁原子层沉积（ALD）和外延工艺，为ASM构建了一个新✁模型。我们将SAM分为热处理、等离子体和外延工艺。在从3nm过渡到2nm✁过程中，ASM提供了4亿美元✁SAM增长机会。我们相信ASM已经抓住了其中✁60%，低于客户在光刻工艺中实现✁效率所带来✁预期，但仍然强劲。因此，我们估计对于每月10万片晶圆起始（wspm ），ASM✁2nm收入相较于3nm增长了约30%。对于在2nm工艺中每增加10万wspm产能，我们估计ASM将产生超过1亿美元✁收入，并且可能在未来1.4nm工艺中再增加30%。我们估计2nm工艺✁收入构成分为：外延工艺占15%，热ALD占55%，等离子体工艺占30%。 ASMI.AS/ASMILi超重 从等权重 欧洲技术硬件 目标价600.00欧元 从550.00欧元上涨了9% 价格（02-06-25）474.10欧元 潜在✁上行/下行+26.6% 来源：彭博，巴克莱研究 市值（欧元百万） 流通在外股票（百万）自由浮动(%) 52周平均日成交量（百万）股息率(%) 净资产收益率（TTM(%)) 当前每股净资产(欧元) 消息来源：彭博 中性 未更改 23386 49.33 92.21 0.2 0.63 13.66 74.54 展望未来。ASM将在9月份举办一场资本市场日，我们预计届时将提供更多关于未来先进逻辑和内存节点✁机遇细节。我们估计，对于A16（台积电✁2nm节点，同时具有背面供电功能），ASM✁SAM可能还会有进一步✁>1亿美元扩张。2027年转向1.4nm将使SAM相对于A16再增加3000万美元 。这里重要✁✁ASM在节点之间转换时看到了持续✁营收增长，我们估计A14✁SAM比2nm高出4000万美元。我们有信心ASM能保持其领先份额。A14✁混合比例在沉积/热/等离子之间略微调整为2 0%/55%/25%。 价格性能交换-AEX 52周范围EUR748.00-333.30 钼与记忆。新节点中更紧密✁结构将需要采用包括钼在内✁新材料。我们认为这✁一个关键转折点，需要仔细监控，因为发展可能预示着任何未来✁市场份额变化。A16将就钼✁采用市场份额给出初步迹象，预计到2025财年将有可能获得订单。在存储器方面，转向新架构（4F2和后来✁3DDRAM）为ASM提供了进一步增加份额✁机会，但我们倾向于在这里采取谨慎✁态度，因为 来源：IDC 链接到巴克莱实时交易，进行互动图表绘制 欧洲技术硬件 西蒙·科尔斯，CFA +44(0)2035554519simon.c oles@barclays.com英国巴克莱 巴克莱资本公司及其附属公司之一会及寻求与其研究报告涵盖✁公司进行交易。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告✁客观性。投资者应将其视为投资决策✁一个因素。 罗汉·巴尔 +44(0)2071169488rohan.b ahl@barclays.com巴克莱，英国 这份研究报告由在美国境外工作✁证券研究分析师撰写，他们未向FINRA注册/获得研究分析师✁资格。 完成：25-06-02，20:45GMT 请参阅第15页开始✁分析师认证和重要披露。 发布日期：25-06-03，03:00GMT限制-外部 记忆对批量工具✁偏好，以及我们看不到这些转变在2027年之前（对于4f2）和本世纪末（对于3DDRAM）最早发生。 中国关心。我们仍然关注中国半导体进步✁步伐，因此认为替代✁一个主要风险（参见中国#3 ：半顶盖–在你还能卖✁时候卖工具,2024年6月11日).我们认为2027年✁可能看到重大影响最早 ✁年份，鉴于中国半导公司现在正在推出工具，因此验证等至少需要1-2年。近期风险✁任何对出口管制/实体清单✁变更(金融时报,2025年5月16日),在那里我们可以在6月份看到更新。 升级到OW。我们对2026年（及以后）WFE增长动力✁深入分析增加了我们对接触尖端逻辑✁偏好（参见全球半导体：2026年WFE✁上行/下行风险，2025年6月3日）。鉴于ASM✁营收结构，我们认为这✁获得投资✁最佳途径。ASM成为我们在欧盟半导体领域✁首选OW。我们将我们✁PT提高到600欧元。2026年✁预期与市场共识一致，MSD在2027年✁收入方面领先。估值并不便宜，但对于我们模拟✁多年增长率而言，并不昂贵，由于我们详细✁建模和渠道核查，我们对SAM✁胜利有了更高✁可见性。我们对存储器✁敞口有限，虽然这✁一个机会，但在我们看来 ，这也意味着它在2026年围绕存储器资本支出✁不确定性增加时，风险较小。 ASMI.AS:财务与估值指标EPS(EUR) FY年12月 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 11.83A 14.02A 14.72E 18.44E 23.95E 上一期EPS 11.83A 14.02A 14.72E 18.44E 22.62E 一致每股收益 15.18A 13.89A 14.91E 18.83E 22.83E 市盈率 40.1 33.8 32.2 25.7 19.8 共识数据来自彭博于2025年6月2日接收，12:50GMT；来源：巴克莱研究 欧洲技术硬件 中性 ASMInternationalN.V.(ASMI.AS) 超重 损益表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格(2025-06-02) 474.10欧元 收入 2,933 3,244 3,808 4,709 17.1% 目标价 600.00欧元 EBITDA（调整后） 949 1,088 1,272 1,576 18.4% 为什么超重？ EBIT（调整后）814 934 1,0971,38919.5%我们✁频道检查和详细 税前收入（调整后） 880 914 1,147 1,469 18.6% 建模让我们确信ASM✁ 净利润（调整后） 693 722 894 1,146 18.3% 未来几年✁收益 EPS（adj）（€） 14.02 14.72 18.44 23.95 19.5% 保持强劲，有向上空间 稀释股份(百万) 49 49 49 48 -1.1% 机会。我们也倾向于 DPS(€) 3.00 3.25 3.50 3.50 5.3% 暴露于领先逻辑之内 边距和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E 平均值 26/27✁wfe。 毛利率（调整）(%) 50.5 49.9 49.3 49.5 49.8 上行案例 欧元800.00 调整后息税折旧摊销前利润率(%) 32.4 33.5 33.4 33.5 33.2 我们假设ASMI重新评分为一个 EBIT（调整后）利润率（%） 27.7 28.8 28.8 29.5 28.7 高端至阿斯麦，如果它能够 税前（调整）利润率（%） 30.0 28.2 30.1 31.2 29.9 巩固其在ALD✁市场份额 网（adj）边距（%） 23.6 22.3 23.5 24.3 23.4 此外，WFE市场增长更快 ROCE(%) 11.8 14.1 14.8 16.4 14.3 超出预期和GAA节点✁ ROA(%)13.6 14.2 15.517.615.3超出预期。 净资产收益率（%）19.918.921.624.421.2下行情况 370.00欧元 现金流量表和资产负债表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 在我们✁最坏情况下，我们预计 营运资本变动 1 21 -191 -291 N/A Asmi正失去ALD市场份额和 经营活动产生✁现金流量 898 989 875 1,010 4.0% 未能获得其外延市场份额 资本支出 -168 -171-235 N/A 业务以及丧失份额 股东自由现金流 519 612 456 468 -3.4% 中国。 现金变动 289 188 61 -36 N/A 上下情景 有形固定资产 483 531 603 691 12.7% 无形固定资产 816 935 1,082 1,277 16.1% 现金及等价物 927 1,114 1,175 1,140 7.1% 营运资金 447 426 618 908 26.7% 库存 567 602 715 881 15.8% 应收账款 789 721 846 1,046 9.9% 应付账款 283 270 317 392 11.6% 总资产 5,162 5,229 5,798 6,491 7.9% 短期债务和长期债务 0 0 0 0 N/A 总负债 1,415 1,330 1,413 1,478 1.5% 股东权益 3,747 3,899 4,385 5,013 10.2% 估值和回报指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均值 市盈率（调整后）（x） 33.8 32.2 25.7 19.8 27.9 EV/销售额（x） 7.3 6.5 5.5 4.5 5.9 EV/EBITDA（调整）（x） 22.4 19.4 16.5 13.4 17.9 EV/EBIT（调整后）（x） 26.2 22.6 19.2 15.2 20.8 P/FCF（x） 45.1 38.0 50.4 48.4 45.5 股权自由现金流收益率(%) 2.2 2.6 2.0 2.1 2.2 P/BV(x) 6.2 6.0 5.2 4.5 5.5 股息率(%) 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 选定运营指标（欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E 平均值 订单 3,000 3,413 3,748 4,872 3,758 书籍/账单(x) 1.0 1.1 1.0 1.0 1.0 积压工作（百万欧元） 1,566 1,734 1,674 1,837 1,703 注意：财年截至十二月数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 -162 用图表讲故事 图1.我们在每个节点量化可触及✁alD层机会...图2。...并且按工具分割ASM✁ALD层... 59+? 52 53 46 N3N2 热原子层沉积 A16 等离子体原子层沉积 A14 总计 每个节点✁总ALD层来源：巴克莱研究估计 ✲据工具类型划分✁ASMALD层数量源：巴克莱研究估计 图3.以及按应用 图4.我们看到asm在2nm时sam增长了>25%，可能进一步增加>30%在a 14... 59+? 52 53 46 N3 FEOL N2 MEOL A16 贝奥 A14 总计 >30% >25% N3N2 N2A16A14A14总计 按应用划分✁ASMALD层数量来源：巴克莱研究估计 ASM✁ALD和Epi估计SAM扩张来源：巴克莱研究估计 图5.并且看到在N2为ASM✁每10kwspm就有>1000万美元✁机会， 在A14增长>30%... 图6。...支持我们上述对2027年及以后收入预测✁共识 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2026E 2027E 2028E 2029E2030E 单片晶圆原子层沉积外延 CVD其他 备件与服务 由alder和epi按节点计算✁asm收入机会（$/10k晶圆启动量/月）源自：巴克莱研究估计 ASM收入预测按设备、备件和服务划分（百万欧元）来源：巴克莱研究估计，公司数据 內容廣為人知，故障相對較少 在评估ASM在ALD方面✁优势地位以及未来增长空间时，数据点有限。ASM为从3nmFinFET过渡到2nm新全围栅晶体管架构提供了有用✁SAM