中国生物制药（1177 HK）：创新转型推动稳健增长

2025年6月3日股票研究报告 中国 股票药物 买入：创新转型驱动稳健增长 华大生物制药(1177HK) ◆在asco大会上对pd-l1和新型药物的积极解读将推动销售额的快速增长 ◆我们对PD-L1的商业前景和公司的创新转型变得更加乐观 ◆维持买入评级；将目标价上调至港币5.10元（从港币3.80元） 在AmericanSocietyofClinicalOncology（ASCO）会议上公布了有希望的抗癌疗效数据；平稳的创新过渡：我们维持对华生物制药（SBP）的买入评级，并将该股票的目标价上调，因 为我们对其创新药销售前景变得更加乐观，鉴于其在2025年ASCO会议上公布的有前景的数据 MAINTAINBUY 5.10 目标价格(港币) 3.80 上一个目标(港元) 4.40 股价(港元) 市+场1数5据.9% 市上值行（亿/下港行元）82,547 自由漂浮100% 。我们相信这可以抵消biosimilar量采购（VBP）在2025-26年底结束时的负面影响。我们将2 市（值截（至百20万25美年元6月）2日） 10,523 BBG 1177HK 025年和2026年的调整后净利润预测上调39%和45%，主要原因是：(1)我们把创新药的高 销售额考虑在内。(2)由于有效的销售成本控制措施，降低了销售费用，和(3)超出预期的子公司股息收入。随本报告，我们介绍了对2027年的预估。展望未来，我们对SBP在2025-27 年实现双位数盈利增长的能力更为乐观，这得益于PD-L1、G-CSP、新药上市以及运营效率提升带来的超预期的销量增长。SBP股价今年至今上涨了36%（同期HSHCI上涨了34%）；当前 3mADTV(USDm)51RIC1177.HK 财务和比率（人民币） 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行QH每股收益0.180.210.230.26 股价交易于2025年预期市盈率的19倍（而中国医药同行为26倍），且由于该行业正进行多项 汇丰QH每股收益前 0.150.150.16na 业务发展（BDs），行业情绪有所改善。我们认为SBP目前的估值具有吸引力。潜在股价催 改变(%)25.039.245.1na 化剂包括安洛替尼、PD-L1和G-CSF的标签扩展和销售额增长。 共识每股收益 0.160.170.190.21 PE(x)22.019.417.515.4 股息率(%)1.72.02.12.3 市盈率/息税折旧摊销前利润9(.x7)6.45.44.1 净资产收益率(%)9.98.07.07.1 52周价格（港元） 5.50 3.85 有希望的创新药物结果支持两位数增长：对于成熟产品，sbp在2025年asco会议上发布了令人期待的抗肿瘤疗效数据 图1(）。具体而言，关键资产PD-L1联合安罗替尼在1LsqNSCLC的head-to-headIII期研究中击败了Tisle（PD1），PFS达到10.12个月（对比7.79个月），超越了我们和之前的市場估计 。针对创新产品,我们目前预计2025-26年将有4-5款新药上市,例如2025年的JAK/ROCK和CD K2/4/6,以及2026年的EpCAM/CD3bsAb、HER2/HER2bsAb和PL-5。根据我们的估计,我们预计2023-27年1.1类创新药将以c20%的复合年均增长率增长,并在2027年达到产品销售额的35%以上(从2024年的c24%上升)。 2.20 06/2412/2406/25 目标价格：5.10高：4.45低：2.60当前：4.40 来源：LSEGIBES，汇丰前海证券估计 LindaShu*,博士（注册号S1700522120001）中国医疗健康研究负责人 汇丰深港金融证券有限公司linda.y.l.shu@hsbcqh.com.cn+8675588983246 蔡欣*（注册号S1700523040001）分析师，中国医疗保健研究 汇丰中国前海证券有限公司cindy.x.r.chai@hsbcqh.com.cn+862150662005 维持买入评级；将目标价上调至港元5.10（从港元3.80）：我们现在使用DCF模型来估值SBP （以前我们使用的是总部分解法（SOTP）），主要是因为我们看到更高的可见度创新转型，这将带来更清晰的现金流 第5页SBP的流程。我们的关键假设在我们的新目标价HKD5.10（此前为HKD3.80）意味着较当前水平上涨16%。我们维持对该股的买入评级，因为我们喜欢该公司创新的转型。 第6页导致SBP的现金流量更清晰。参见for主要下行风险. 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一同阅读，并需阅读免责声明 ，该声明是其一部分。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格。 汇丰全球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行人：汇丰前海证券有限公司在以下位置查看汇丰银行前海证券： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：中国生物制药买 财务报表年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 估值数据年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 损益汇总(人民币百万元) EV销售额 2.5 1.8 1.5 1.2 收入 28,866 31,718 33,318 36,208 市盈率/息税折旧摊销前利润 9.7 6.4 5.4 4.1 EBITDA 7,562 8,709 9,117 10,182 EV/IC 2.1 1.5 1.3 1.0 折旧与摊销 -1,003 -1,058 -1,122 -1,187 PE* 22.0 19.4 17.5 15.4 营业利润/息税前利润 6,559 7,651 7,994 8,994 PB 1.9 1.3 1.2 1.0 净利息 -295 -310 -325 -342 自由现金流收益率(%) 5.5 9.9 11.5 12.1 PBT 6,857 7,628 7,952 8,941 股息率(%) 1.7 2.0 2.1 2.3 汇丰深港特别行政区利润表 6,857 7,628 7,952 8,941 税收 -493 -1,032 -1,076 -1,209 净利润 3,500 4,156 4,332 4,933 汇丰千海网利润 3,457 3,902 4,332 4,933 现金流摘要（人民币百万元）经营活动产生✁现金流量 3,848 7,238 7,991 8,288 资本支出 283 257 714 848 投资活动产生✁现金流量 -1,173 -1,341 -964 -974 股息 -1,264 -1,501 -1,565 -1,782 净债务变动 854 -14,743 -4,346 -4,401 *基于hsbcQianhaiEPS（稀释） 12/2024a 董事会成员人数12 平均董事会任期（年）n/a 董事(%33.3 董事会成员独立性（%）41.7 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度*75.7能源强度*147.1CO2减税政策是女性社会指标12/2023a员工成本占收入✁百分比18.1员工流动率(%)16.9多样性政策是 ESG指标 自由现金流权益 4,131 7,495 8,705 9,136 资产负债表摘要（人民币百万元） 无形固定资产有形固定资产流动资产 现金等价物总资产 经营负债总债务净债务股东权益投资资本 4,574 8,716 27,633 8,549 67,685 1,470 1,010 -7,539 39,687 35,477 4,416 9,430 43,848 23,293 84,839 1,470 1,010 -22,283 57,917 37,347 4,266 10,153 49,118 27,639 90,713 1,470 1,010 -26,629 65,021 38,694 4,123 10,948 55,046 32,039 97,388 1,470 1,010 -31,029 73,020 40,731 来源：公司数据，汇丰前海证券*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量，以美元‘000’为收入单位 比率、增长及每股分析 年到12/2024a12/2025e 收入EBITDA 10.2 16.0 9.9 15.2 5.0 4.7 8.7 11.7 同比变化率 12/2026e12/2027e 发行方信息 股价(港元) 目标价格(港币)RIC(股权) 彭博(股票) 市值（百万美元） 价格相对 4.40 自由漂浮部门 国家/地区分析师 联系 100% 药物 中国舒琳达，博士 +8675588983246 5.10 1177.HK 1177HK 10,523 营业利润 18.4 16.6 4.5 12.5 5.00 5.00 PBT 16.3 11.2 4.3 12.4 4.50 4.50 汇丰前海EPS比率(%) 31.7 12.9 11.0 13.9 4.003.50 4.003.50 收入/IC（x）0.90.90.90.9ROIC19.018.618.620.0净资产收益率9.98.07.07.1ROA10.19.08.28.5EBITDA利润率26.227.527.428.1营业利润率22.724.124.024.8EBITDA/净利息(x)25.628.128.029.8净债务/权益 -16.9 -36.9 -41.1 -44.3 净债务/EBITDA(x)运营/净债务✁CF -1.0 -2.6 -2.9 -3.0 每股数据（人民币）每股收益(稀释) 0.19 0.22 0.23 0.26 汇丰深港人民币ETF联接基金(派息) 0.18 0.21 0.23 0.26 DPS 0.07 0.08 0.08 0.09 账面价值 2.11 3.08 3.46 3.89 3.00 2.50 2.00 中国生物医药公司 相对于HSCEI 202320242025 来源：汇丰证券研究报告：定价日期为2025年6月2日收盘价 3.00 2.50 2.00 2025年ASCO会议要点 SBP在2025年ASCO会议上发布了11项数据。具体而言，关键资产PD-L1联合安罗替尼在1Lsq-NSCLC✁头对头III期研究中击败了Tisle（PD1），PFS为10.12个月（vs7.79个月），优于我们和之前✁市场预期 。我们认为这些数据将推动销售额快速增长。 展览1.2025年ASCO会议✁主要读数 产品目标TAbenmelstobart+anlotinibPD-L1+VEGF1L平方米非小细胞肺癌 benmelstobart+anlotinibPD-L1+VEGF化疗后非小细胞肺癌口腔/LBA2025年6月2日发布 benmelstobart+anlotinibPD-L1+VEGF1L非小细胞肺癌 benmelstobart+安罗替尼PD-L1+VEGF1L先进或复发EC 安洛替尼VEGF1L软组织肉瘤 安洛替尼VEGF1L胶质母细胞瘤多形性 演示读数 快速口服mPFS：10.12米与7.79m相比，HR：0.64，ORR：71.9%与65.1%口腔/LBA将于2025年6月1日发布 口腔N/A 口服mPFS：8.57个月vs.3.02个月，HR：0.30，P<0.001，ORR：17.8%vs.口腔2025年5月30日发布 安洛替尼VEGF1LCC口腔2025年5月30日发布 安洛替尼VEGF晚期软组织肉瘤口服mPFS：8.5个月vs.4.0个月，P+0.004，mOS：NRvs.18.4个月，P=0.0 帕博利珠单抗PD-1HPV阴性晚期头颈鳞状细胞癌TQB2102赫尔维尤ADC晚期实体瘤 LM