中国生物制药（1177 HK）丰富且差异化的创新管线将持续驱动出海授权交易

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 港股连续回调，医疗、工业与材料领跌，必选消费、可选消费与地产上涨，南下资金净买入185.73亿港元，但港元流动性持续收紧，3个月Hibor升至2.57%创5月13日以来最高。A股回调但跑赢港股，非银金融、国防军工与石油石化跌幅居前，综合、通信与食品饮料上涨。小米2Q净利润同比增长75.4%，大家电收入增长66.2%，手机收入下降2.1%，公司表示坚决不打价格战，汽车业务下半年有望实现单季盈利，2027年将进军欧洲电车市场。泡泡玛特上半年净利大增近400%，美洲市场营收增长11倍。 中国工信部表示将进一步规范光伏产业竞争秩序，推动落后产能有序退出，遏制低价无序竞争。最近两天工信部将与相关企业分别探讨电池、组件环节、硅片环节以及多晶硅环节的反内卷细则。2024年中国电车供应链企业海外投资160亿美元，超过国内投资150亿美元，打破此前多年80%投资集中在国内的格局。 印度股市连续反弹，卢比升至本月新高，市场已消化美印贸易冲突等负面因素，印度下调消费税和标普上调印度评级提振市场对印度前景的预期。市场对俄乌和平协议前景更加乐观，欧洲军工股大跌，Leonardo跌10%，但英国股市升至历史新高。 美股下跌，信息技术、通讯服务与可选消费领跌，必选消费、公用事业等防御性板块上涨。科技七巨头指数下跌1.7%，唯英特尔上涨，因获得软银投资承诺20亿美元，英特尔以未来12个月预期利润计算的动态PE升至53倍创2002年以来最高。 投资者担心鲍威尔在全球央行年会释放鹰派信号，美股估值处于高位，市值/GDP比、CAPE比率、市销率等估值指标超出长期均值2-3个标准差，接近1929年、2000年和2021年等峰值水平。自4月初“对等关税”底部以来，纳斯达克100指数上涨近40%，科技七巨头指数飙升近50%，交易员开始买入看跌期权以防范科技股回调风险。 美债收益率回落，美元指数下跌。俄乌和平协议预期更加乐观，黄金与原油回落。投机情绪下降，比特币连续下跌。美国商务部将407个产品类别纳入50%钢铝关税清单，产品范围广泛包括风力涡轮机、移动起重机、铁路车辆、家具、压缩机与泵类设备等。 公司点评 中国生物制药（1177HK，买入，目标价：9.40港元）-丰富且差异化的创新管线将持续驱动出海授权交易 中国生物制药在1H25收入同比增长10.7%至175.7亿元，经调整净利润同比增长101.1%至30.9亿元。1H25收入和经调整净利润分别占我们全年预测的54.6%和79.6%，收入占比与历史区间(50%-55%)基本一致，而经调整利润占比显著超过历史区间(50%-60%)，主要由于公司在1H25确认了13.5亿元的科兴中维分红。若剔除该项分红影响，1H25经调整净利润将同比增长约13%。公司的创新产品收入在1H25同比强劲增长27.2%至78.0亿元，占总收入的44.4% (vs 1H24/2H24的38.6%/45.6%)，表明创新产品持续快速放量。基于创新产品的快速增长及仿制药业务的稳健预期，管理层维持全年内生双位数增长的业绩指引。 丰厚的创新研发管线。中国生物制药构建了丰富的创新管线，其中多个管线具备全球Top3或者BIC潜力,收购礼新医药则进一步夯实了公司的创新研发实力。TQB2868 (PD-1/TGF-β双抗)在一线治疗胰腺癌上展现了惊人的疗效，II期临床的ORR达到63.9%，显著高于一线化疗的41.8%，并在mPFS和安全性上展现出优效趋势，TQB2868目前已经入III期临床，全球进度前三。用于晚期恶性肿瘤的TQB6411 (EGFG/c-Met双抗ADC)已经进入I期临床，通过提高对c-Met端的亲和力扩大安全治疗窗口，将精准补充安罗替尼尚未覆盖的EGFR+肺癌市场。通过收购礼新医药获得的LM-168 (CTLA-4TME)、LM-2168 (PD-1/CTLA-4TME双抗)以及LM-108（CCR8单抗）均瞄准市场巨大的恶性实体瘤领域，将借助中国生物制药的临床能力快速推进。 重磅海外授权落地在即。公司有多个产品具备达成海外授权合作的潜力，例如TQC3721 (PDE3/4)、罗伐昔替尼(JAK/ROCK)、TQB2868 (PD-1/TGF-β双抗)、TQB2102 (HER2双抗ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225(FGF21)、LM-108 (CCR8)、LM-168 (CTLA-4TME)。默沙东在今年7月宣布以100亿美元收购Verona Pharma，以获得全球首个获批的PDE3/4抑制剂恩司芬群，充分体现PDE3/4抑制剂巨大的市场潜力。作为全球开发进度第二的PDE3/4抑制剂TQC3721已进入III期临床，具备重磅海外授权潜力。 2H25将迎来多个重要数据读出。公司将在2H25披露多个重要临床数据，特别值得关注的包括：1）9月的2025 ERS会议披露TQC3721 (PDE3/4)治疗COPD的II期临床数据，2）10月的2025 ESMO会议公布TQC3616(CDK2/4/6)一线治疗HR+/HER2-乳腺癌的III期数据，3）2025 ESMO会议披露TQB2102 (HER2双抗ADC)治疗HER2+乳腺癌的Ib期数据。 维持买入评级。维持基于DCF的目标价9.40港元（WACC: 10.01%,永续增长率：2.0%）。我们预计中国生物制药2025E/ 26E/ 27E收入增速为+19.1%/+4.4%/ +10.6%，经调整净利润增速为+81.3%/-30.0%/ +11.3%。我们上调了2025E公司的收入和经调整利润预测，以反映全资子公司礼新医药预计在 2H25获得的来自默沙东的3亿美元技术转移里程碑付款。出于谨慎考虑，我们暂未考虑潜在BD对收入和利润的贡献。（链接） 翰森制药（3692 HK，买入，目标价：45.26港元）-超预期的BD收入推动1H25业绩 翰森制药在1H25确认了强劲的BD收入。公司今年上半年实现营收74.3亿元人民币（同比+14.3%），归母净利润31.4亿元（同比+33.4%），分别占我们此前全年预测的56%与72%。产品销售额同比增长15.0%至106.9亿元，主要受创新药（尤其是阿美替尼）强劲势头带动。若剔除合作收入，创新药销售额同比增长23.7%至44.9亿元（相当于我们此前全年预测的44%）。我们有信心翰森制药有望在2025年实现创新药销售额超100亿元的目标，同比增长25%以上。翰森制药在2025年上半年确认BD收入16.6亿元，主要来自与MSD的首付款以及与GSK合作的里程碑付款。预计2025年下半年还将确认来自Regeneron的8,000万美元首付款。 海外授权带来可持续利润。继2023年将两款ADC资产对外授权给GSK之后，翰森制药于2024年底将HS-10535（口服GLP-1）许可给MSD。最近在2025年6月，又将其GLP-1/GIP资产（HS-20094）授权给再生元。2025年上半年共有8个资产进入临床阶段，包括BTK抑制剂、EGFR/c-Met ADC、SEZ6 ADC、KRAS G12D抑制剂以及PCSK9单抗。凭借强劲的创新管线，我们预计对外授权将成为翰森制药可持续的利润来源。 创新资产研发进展按计划推进。HS-20093（B7-H3 ADC）正在中国及海外开展2L SCLC的III期临床，同时在中国开展骨肉瘤的另一个III期试验。HS-20089（B7-H4 ADC）作为同类中全球领先的候选者之一，已在中国进入卵巢癌的III期临床；海外由GSK开展I/II期研究，关键性试验预计于2026年启动。HS-10535（口服GLP-1）有望在今年由MSD主导进入临床。HS-20094（GLP-1/GIP）已在中国推进至肥胖症的III期试验，Regeneron计划于2026年启动其III期研究。 阿美替尼在适应症扩展带动下有望实现进一步增长。我们预计阿美乐替尼将在1L NSCLC中的市占率持续提升，以及新适应症获批的推动下，录得强劲的销售增长。预计其将于2026年初新增两项国家医保适应症：辅助治疗以及局部晚期EGFR突变NSCLC的维持治疗。阿美替尼是国内首个获批上述两项适应症的EGFR-TKI。其与化疗联用用于一线NSCLC的上市申请预计将于2025年下半年获批。同时，阿美替尼正在多项III期研究中评估与c-Met抑制剂及EGFR/c-Met双抗的联合疗法。总体来看，我们认为阿美替尼有望在2025年实现60亿元人民币的销售目标，峰值销售将超过80亿元人民币。 维 持 买 入 评 级 。 我 们 预 计 翰 森 制 药 收 入 在2025E/2026E分 别 同 比 增 长20%/4%。我们认为未来BD收入将具备可持续性。预计翰森制药净利润在2025E/2026E分别同比增长14%/下降2.7%。为反映强于预期的BD收入，我们将目标价上调至45.26港元。（链接） 小米集团（1810 HK，买入，目标价：62.96港元）-2Q25业绩符合预期；电动汽车和IoT动能抵消智能手机业务前景疲弱。 小米2025年二季度收入/净利润同比增长31%/75%，基本符合我们及市场预期，毛利率表现良好达22.5%（同比提升1.8个百分点），主要得益于强劲的电动车毛利率抵消了疲软的智能手机业务。展望下半年，管理层对智能手机市场转向略微保守，同时将2025年出货量指引下调，因BOM成本上涨导致毛利率承压。尽管存在短期阻力，我们看好小米的长期战略包括：1）智能手机：提升全球份额及高端化进程；2）物联网：大家电业务势头及海外渠道扩张；3）智能电动车：SU7 Ultra车型需求、欧洲市场布局及盈利潜力。我们将2025-2027年调整后每股收益预测下调2%，以反映出货量指引及电动车盈利能力优化。基于分部估值法的新目标价为62.96港元，对应26.3倍2026年P/E。近期催化剂包括新品发布及电动车产能爬坡。（链接） 小鹏汽车(XPEV US/9868 HK，买入，目标价：28美元/110港元)-成本削减和规模效应铺就盈利之路 2Q25毛利率超预期：小鹏2Q25收入较我们先前预测低1.8%，但汽车毛利率环比扩大3.9个百分点至14.3%，比我们预期高1.9个百分点。2Q25研发费用比预测高出约2亿元，实现经营亏损9.4亿，基本符合预期。2Q25净亏损4.78亿元，较1Q25收窄1.86亿元，比我们预期收窄7,500万元。 毛利率超预期反映小鹏改款车型的成本削减成效：我们认为2Q25汽车毛利率环比提升的最关键原因，是改款G6、G9和X9在多数配置降价背景下仍实现利润率显著改善。这增强了我们对新车型（含P7和X9增程版）利润率的信心。受益于产品结构优化和规模效应改善，我们预计汽车毛利率将在3Q25和4Q25分别环比提升0.5和0.9个百分点，达到14.8%和15.7%。 盈利进程稳步推进：我们将2025年全年销量预测下调1万台至45万台，以适配新车型交付节奏。同时将2025年全年研发费用预测上调2亿元至86亿元，因销量增长和利润率提升赋予小鹏更多投资新车型、机器人和AI的灵活性。因此，我们预计3Q25E净亏损将收窄至1.48亿元，4Q25E有望扭亏为盈至2.55亿元。我们仍认为小鹏有望在3Q25E实现non-GAAP口径的盈亏平衡。基于新P7车型定位（目标成为继小米SU7和特斯拉Model3后20-30万元价位纯电轿车销量前三），我们将2026年全年销量预测上调2万台至62万台，并将2026年全年净利润预测上调6%至42亿元（已考量潜在所得税收益约10亿）。维持买入评级，ADR/H股目标价28.00美元/110.00港元，基于1.8x FY26E P/S。（链接） 派拓网络(PANW US，买入，目标价：226.80美元)-FY26有望持续稳健的收入增长和盈利能力提升