中国生物制药: 传统Pharma龙头加速创新转型，拓展全球布局

投资逻辑 制药龙头地位稳固，加速转型创新。公司作为国内领先的老牌制药龙头，营业收入稳健增长，经营利润稳步提升。公司持续加码研发投入，2025H1研发投入占收入的18.1%(2020年为11.1%)。截至2025H1，公司累计获批创新产品已达19款，创新产品收入占比达到44.4%(2022年为23.5%)。2025H1公司营业收入175.7亿元，同比+10.7%。仿制药集采的影响已基本出清，2024年第十批集采品种仅占公司2024年总收入的1%。 收购礼新医药，丰富肿瘤领域产品管线。2025年7月，公司以约5亿美元的净代价100%收购礼新医药。礼新医药重点管线LM-299（PD-1/VEGF双抗）对外授权至默沙东，LM-305（GPRC5D ADC）对外授权至阿斯利康，首付款及近期里程碑共9.43亿美金。此外，公司安罗替尼已获批9个适应症，2025 ASCO一线治疗sq-NSCLC安罗替尼联合PD-1头对头击败替雷利珠单抗联合化疗；一线PD-L1阳性NSCLC安罗替尼联合PD-1头对头击败K药。我们认为安罗替尼与IO联用后续有望持续推展至非小细胞肺癌、肝细胞癌、肾细胞癌、结直肠癌等癌肿的一线疗法，有望进一步高速放量。 创新产品具备国际竞争力，license-out为重要战略目标。肿瘤领域，公司管线重磅品种包括全球进展最快的CDK2/4/6抑制剂库莫西利、潜在同类最优HER2双抗ADCTQB2102。呼吸领域，公司布局PDE3/4抑制剂TQC3721具备同类最优的潜力，其临床前数据显著优于同类药物Ensifentrine，且临床试验入组的患者群体比Ensifentrine更为广泛。我们预计BD交易自2025年起有望成为公司的经常性收入和利润来源，开启业绩第二增长曲线。 盈利预测、估值和评级 我 们 预 测 ， 公 司2025/2026/2027年 实 现 营 业 收 入334.12/371.66/417.04亿元，同比+15.75%/+11.24%/+12.21%，归母净利润46.26/47.53/52.84亿元，同比+32.17%/+2.75%/+11.17%，对应EPS为0.25/0.25/0.28元。鉴于公司收入预测尚未考虑多个重磅创新药的海外授权贡献，并且安罗替尼联合IO疗法有望拓展多个一线适应症，给予2025年45XPE，目标价11.25港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新药研发失败风险；研发进度低于预期风险；药品降价风险。 内容目录 一、传统Pharma龙头，转型创新提速...............................................................6二、深耕四大核心领域，创新管线量质齐头并进......................................................92.1肿瘤领域管线布局丰富....................................................................92.1.1安罗替尼发挥基石药物作用，联用IO组合潜力巨大....................................112.1.2艾贝格司亭α是全球首个双分子G-CSF-Fc融合蛋白...................................132.1.3格索雷赛：国内第二款获批KRAS G12C抑制剂.........................................142.1.4 TQB3616：CDK2/4/6抑制剂，针对CDK4/6抑制剂全面升级，潜在乳腺癌大品种............152.1.5 Zongertinib为高特异性的HER2 TKI.................................................182.1.6M701潜在国内首个恶性腹水的治疗药物..............................................202.1.7 TQ05105为全球首款JAK/ROCK抑制剂，中美同步开发..................................222.1.8 TQB2102（HER2双抗ADC）是乳腺癌领域的潜在Best-in-Class重磅单品..................232.1.9 TQB2922（EGFR/c-Met双抗）、TQB6411（EGFR/c-Met双抗ADC）差异化分子设计具备潜在疗效与安全性优势.............................................................................252.1.10 TQB2868疗效与安全性均显著优于一线标准疗法......................................262.2礼新医药具备差异化双抗/ADC技术平台....................................................272.2.1 LM-108是全球研发进度最快的CCR8靶向药物.........................................292.2.2 LM-350潜在同类最优CDH17 ADC.....................................................302.3呼吸领域立足蓝海市场，高筑价值护城河...................................................312.3.1TQC3721：PDE3/4抑制剂，慢阻肺领域的潜在Best-in-Class重磅单品...................312.4肝病/代谢领域多年持续深耕，龙头地位稳固................................................342.4.1天晴甘美呈现持续放量态势.........................................................342.4.2 Lanifibranor有望成为国内首个获批治疗MASH药物...................................352.4.3 TQA2225是中国研发进度最快的FGF21靶向药物.......................................372.5外科/镇痛领域产品管线丰富..............................................................382.5.1氟比洛芬贴膏上市十余年，仍高速放量...............................................382.5.2培来加南（抗菌肽）首款非抗生素类抗菌药物，解决抗感染耐药问题.....................38三、高壁垒仿制药+生物类似物：全面走出集采影响，创新转型进入收获期..............................39 4.1盈利预测...............................................................................414.2投资建议与估值.........................................................................42 五、风险提示...................................................................................43 图表目录 图表1：中国生物制药发展的主要里程碑事件.......................................................6图表2：公司营业收入稳健增长（亿元）...........................................................6图表3：公司归母净利润持续增长（亿元）.........................................................6图表4：公司Non-HKFRS归母净利润增长速度显著加快（亿元）.......................................6图表5：公司毛利率持续改善（亿元）.............................................................7图表6：公司销售费用率持续下降（亿元）.........................................................7图表7：公司管理费用率持续下降（亿元）.........................................................7图表8：公司持续扩大创新研发投入（亿元）.......................................................7图表9：公司专利授权项目数持续增长.............................................................7图表10：公司近年来BD成果显著.................................................................7图表11：公司创新产品近年来开始密集获批........................................................9图表12：全面布局非小细胞肺癌领域，覆盖多种分型的全线治疗.....................................10图表13：深度布局乳腺癌三大亚型，系统覆盖全线治疗场景.........................................10图表14：系统覆盖结直肠癌、胃癌、胰腺癌和肝癌等核心癌种.......................................11图表15：安罗替尼获批的适应症.................................................................11图表16：安罗替尼联合贝莫苏拜单抗头对头击败替雷利珠单抗联合化疗...............................12图表17：安罗替尼联合贝莫苏拜单抗头对头击败K药...............................................13图表18：升白药的迭代不断提高患者依从性.......................................................14图表19：艾贝格司亭α降低中性粒细胞减少持续性更久.............................................14图表20：KRAS G12C抑制剂临床开发大部分仍处于早研阶段..........................................14图表21：KRAS G12C全球竞争格局................................................................15图表22：格索雷塞疗效与安全性优于此前FDA获批的其他KRAS G12C抑制剂...........................15图表23：格索雷赛在研管线的临床进展........................