美债市场策略周报（2025.5.26-2025.6.2）
美债市场表现回顾
- 关税冲击导致4月实际PCE消费环比回落至0.1%，商品消费环比下降0.2%，汽车、家电及娱乐用品分项明显下滑，市场担忧美国经济下行，10年期美债周内累计下行9.5个bps。
- 长端和短端收益率下行幅度相似，30年期、20年期美债分别下行8.7、9.1 bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-8.6、-3.2 bps。
- 利差方面，30年期和10年期美债利差收于30.3 bps，较上周回升0.8 bps；10年期和2年期美债利差环比回升0.9 bps。
- 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。
美债供需情况
- 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小。财政部Q1再融资声明整体偏鸽，维持1250亿美元的长债融资规模，预计“未来几个季度”不增加发债规模。Q2净融资规模预计为5140亿美元，Q3预计为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额（TGA）维持在8500亿美元左右。
- 本周美债发行规模为4910亿美元，其中T-Bill发行规模仍处于高位，占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。
- 需求端：美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行。截止5月28日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落至3985亿美元，杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至5599亿美元。
- 美债套息交易收益率持续回升，截止5月30日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.39%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.83%和2.24%。
美债市场流动性跟踪
- 从“价”指标观察：SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，周内中枢为4.3%，较上周回升3个bps，其他资金利率指标TGCR、BGCR均维持在低位波动状态。
- 从“价”指标观察：30年期、10年期Swap spread周内环比分别下行5.2、3.7 bps，较4月8日的低点分别回升5.7、4.1 bps，反应美债市场去杠杆最差的过程已经结束；一级交易商美债总持仓连续6周回落。
- 从“量”指标观察：准备金规模回升超100亿美元至3.29万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落392亿美元；ON RRP回升至1980亿美元/天，主因近期T-Bill发行规模环比出现收敛。
- 从流动性压力和波动率观察：美债市场流动性压力指数周五收于3.08，略高于4月3.07的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态；美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周内中枢回落至95.4，明显低于4月119的中枢水平。
美债市场宏观环境跟踪与展望
- 经济基本面：4月PCE同比环比均低于预期，核心分项环比走弱，但受关税影响的分项已经开始回升。4月PCE同比2.1%，环比0.1%；核心PCE环比持平于0.1%，核心PCE同比下降0.2pct至2.5%，均符合预期。4月CPI和PPI中核心商品相关分项显示关税的传导已经开始。
- 货币政策：5月下旬，美联储公布5月FOMC会议纪要，对金融稳定风险的关注度提升。纪要提到近期长端美债的大幅上行主要是源于利率衍生品（IRS）与长端美债的套利交易出现扭转所致，而此前市场更为关注的对冲基金参与率较高的高杠杆基差交易（basis trade）目前依然稳定。
- 货币政策：对于价格型货币政策，5月FOMC会议纪要表述偏鹰，并且暗示将在新的货币政策框架中放弃平均通胀制。下半年美联储进行数量型货币政策调整的概率大于价格型；就业市场仍具备一定韧性，除非就业市场下行风险加大或通胀明显回升，美联储在Q4之前进行利率调整的门槛依然较高。如果关税冲击持续和市场对美国财政持续性怀疑加大，可能导致美联储重启QE。
美债市场周度总结与展望
- 基本面展望：尽管对等关税迎来豁免期，但政策对企业和市场信心的打击仍将加剧经济下行压力。预计从三季度开始美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压；二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。
- 货币政策展望：降息或将推迟至年底，如期放缓缩表，金融稳定风险或将倒逼美联储重启QE。
- 美债市场展望：评级下调对市场影响有限，4.5%的10年期美债具备较高的配置价值。随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，美债利率已经企稳，10Y美债在4.5%具有较高的配置价值。
- 策略方面：除非出现超预期数据（例如30万+的非农就业或3%以上的通胀），4.5%收益率的10年期美债（对应期货价格为110上下）仍有较高的配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2509）。
