美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：关税冲击下，4月实际PCE消费回落至环比0.1%，商品消费环比-0.2%，汽车、家电以及娱乐用品分项明显回落，市场对美国经济下行担忧升温，10Y美债周内累计下行9.5个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：4月PCE同比2.1%，环比0.1%；核心PCE环比持平于0.1%，核心PCE同比下降0.2pct至2.5%，均符合预期。不过，4月CPI和PPI中核心商品相关分项显示关税的传导已经开始。货币政策方面，5月FOMC会议纪要暗示放弃平均通胀制，同时加大对金融稳定风险关注。我们认为，如果关税冲击持续和市场对美国财政稳定性质疑加大，导致全球“去美元化”进程加快，美股/美债的持续下跌和市场流动性萎缩，可能会倒闭美联储再次启动资产购买计划以维护美元价值。流动性和供需：准备金回升超100亿美元至3.29万亿，ON RRP用量回升，SOFR利率周内中枢环比升至4.3%；30年期和10年期Swap spread延续下行态势，一级交易商美债净持仓连续6周回落。美债市场策略：评级下调影响有限，随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓解，美债利率难以突破前高回顾历史，美国主权评级被下调的影响相对有限，中长期市场交易主线仍将回归基本面和供需；我们认为关税冲击下，经济的下行风险仍然大于通胀的上行风险，因此美债中长期仍具配置价值；展望下半年，随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，长端美债利率已经企稳，现已迎来重要配置窗口期，我们认为4.5%区间（对应10Y美债价格为110）的10年期美债目前仍具备较高的配置价值。策略方面，我们依然推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（例如ZN Main 2509）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾关税冲击下，4月实际PCE消费回落至环比0.1%，商品消费环比-0.2%，汽车、家电以及娱乐用品分项明显回落，市场对美国经济下行担忧升温，10Y美债周内累计下行9.5个bps。美债收益率本周走势回顾长端/短端下行幅度相似，30年期、20年期美债分别下行8.7、9.1bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-8.6、-3.2个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于30.3bps，较上周回升0.8个bps；10年期和2年期美债利差环比回升0.9个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为4910亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为4120亿美元本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，3支中 长 期 国 债 （5年 期700亿 美 元 ，2年 期690亿 美 元 ，2年 期FRN280亿 美 元 ） 合 计4910亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。0501001502002503003504004505002022/5/3001002003004002022/05 需求端：美债空头头寸回落但仍处于高位本周美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止5月28日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为3985亿美元（前值4119亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至5599亿美元（前值5660亿美元）。-2500000-2000000-1500000-1000000-50000005000001000000150000020000002500000资管对冲基金其他Dealer-700000-600000-500000-400000-300000-200000-1000000100000200000 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）杠杆基金长端美债空头头寸 9 需求端：美债套息交易收益率持续回升美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力汇率成本对冲后，美债套息交易收益率明显回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止5月30日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.39%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.83%和2.24%，反应高利率环境下，收益率超过4%的美债对于外资仍然颇具吸引力。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-2024682008/5/302009/5/302010/5/302011/5/302012/5/30欧元汇率对冲后美债收益率-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 102013/5/302014/5/302015/5/302016/5/302017/5/302018/5/302019/5/302020/5/302021/5/302022/5/302023/5/302024/5/302025/5/30欧元区10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.3%，较上周回升3个bps，其他资金利率指标TGCR、BGCR均维持在低位波动状态。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread过去一周延续下行态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别下行5.2、3.7个bps，较4月8日的低点分别回升5.7、4.1个bps，反应美债市场去杠杆最差的过程已经结束；另外，纽约联储数据显示一级交易商美债总持仓连续6周回落。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，反应对冲基金并没有出现明显的融资压力，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模、ONRRP用量均回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势：截止5月28日，准备金回升超100亿美元至3.29万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落392亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP回升至1980亿美元/天，主因近期T-Bill发行规模环比出现收敛。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.08，略高于4月3.07的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至95.4，明显低于4月119的中枢水平，反应市场对关税和去美元化担忧有所缓解。 资料来源：Wind 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面4月P C E同 比 环 比 均 低 于 预 期 ， 核 心 分项 环 比 走 弱 ， 但 受 关 税 影 响 的 分 项 已 经 开 始 回 升 。4月P C E同 比2 .1 %， 环 比0 .1 %； 核 心P C E环 比 持 平 于0 . 1%， 核 心P C E同 比 下 降0 .2 p c t至2. 5%， 均 符 合 预 期 。 不 过 ，4月C P I和P P I中 核 心 商 品 相 关 分 项 显 示 关 税 的 传 导 已 经 开 始 。4月PCE同比延续回落态势（%）PPI中与PCE相关的分项多数回落（%）0.41.42.43.44.45.46.47.48.42019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/04(%)PCE核心PCE-5.0商品:食品商品:能源核心PPI核心服务运输及仓储服务贸易 -3.8-4.0-3.02025-03 17资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理-1.0-0.40.4-0.3-0.4-1.6-2.10.30.3-1.11.2-2.0-1.00.01.02.02025-04 美债市场宏观环境跟踪–货币政策5月 下 旬 ， 美 联 储 公 布5月F OM C会 议 纪 要 ， 其 中 对 金 融 稳 定 风 险 的 关 注 度 提 升 。尽 管 美 联 储 公 开 市 场 操 作 账 户 （S O MA） 数 据 显 示 全 球 投 资 者 并 未 大 幅 抛 售 美 国 资 产 ，但 其 已 经 为 美 元 大 幅 贬 值 做 出 了 对冲 措 施 。 纪 要 进 一 步 警 告 ，如 果 全 球 对 美 元 计 价 资 产 的 信 心 持 续 下 滑 ， 在 导 致 股 债 汇 三 杀 的 同 时 ， 甚 至 美 元 作 为 储 备 货 币的 地 位 也 有 可 能 受 到 威 胁 。5月FOMC会议纪要对“去美元化”表述 5月FOMC