中债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点中国债券市场表现回顾：月末中美关税谈判再起波澜，而资金面在跨月期间面临一定上行压力，债市延续横盘震荡走势，10年/30年国债利率周内分别变动+0.9、+0.9个bps至1.7%/1.94%。中国债券市场基本面、货币政策与资金面：基本面和货币政策：5月制造业PMI环比上行0.5个点至49.5，环比略高于季节性均值的0.1个点，复苏程度不及季节性水平；生产和供应链分项恢复至荣枯线之上，新订单和新出口订单均回升但仍位于荣枯线之下；反应5月以来的货币金融政策放松叠加外贸环境缓和，经济呈现复苏迹象；货币政策方面，央行本周公开市场净投放6566亿元，其中逆回购投放16026亿元，到期9460亿元。资金面：央行呵护下，资金面在跨月期间维持平稳。全周来看，隔夜和7天资金利率分化，其中隔夜利率较前一周回落，DR001、R001周均值较上周分别下行7、6bp，均低于过去5年平均水平。中国债券市场展望：基本面和货币政策来看，5月PMI在反应经济在“弱复苏”状态的同时，价格仍未企稳，4月两个价格指标环比分别大幅下行2.8、3.1个点的基础上，5月均环比微幅下行0.1个点，同期CPI数据和地产销售回踩反应内需依然偏弱，因此从中长期视角来看债市仍处多头环境。而长端利率迎来转机的关键在于基本面趋弱的显性化；在这一变化的过程中，可以优先选择高性价比品种。策略方面，我们认为6月利率债性价比或高于信用，因此对长久期利率债做波段——其中10年国债的震荡区间1.6%-1.7%，接近1.7%的时候，越调越买，逆向做波段或是最佳选择。 2 目录债券市场表现回顾债市一级发行情况资金市场情况中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾利率债市场本周走势回顾月末中美关税谈判再起波澜，而资金面在跨月期间面临一定上行压力，债市延续横盘震荡走势，10年/30年国债利率周内分别变动+0.9、+0.9个bps至1.7%/1.94%。利率/信用市场本周走势回顾利率债方面，国债表现弱于国开债；尽管5月降息落地，1年、3年期月末收益率依旧持平于4月末的1.46%、1.48%，5年、7年、10年期收益率上行4-5bp，30年期收益率上行幅度更是达到7bp。国开债短端表现优于国债，1年期收益率下行4bp至1.53%，3年期及以上收益率变化与国债基本一致。信用债方面，普信债是5月债市表现最优资产，以AA+城投债为例，其收益率曲线几乎平行下移8-9bp，月末中长久期品种同样受到追捧；二永债表现则介乎于利率债与普信债之间，AAA-二级资本债之中，1年、3年期收益率分别下行3bp、1bp，5年期收益率则小幅上行1bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况本周利率债发行情况地 方债 方面，本 周发行2282亿 元，净 发行1753亿 元，其 中新增 一般 债236亿 元 、 新 增 专 项 债1580亿 元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再 融 资 债416亿 元 、 特 殊 再 融 资 债50亿元。国债方面，本周发行0亿元，净发行-1991亿元。政 金 债 方 面 ， 本 周 发 行365亿 元 ，净发行365亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.5.26-2025.5.30）央行流动性投放加码，资金面逐渐修复央 行 呵 护 下 ， 跨 月 资 金 面 依 然 平 稳 。周内 来 看 ， 资 金 价 格 整 体 呈 先 下 后 上 的 态势 ，R001从 前 一 周 五 的1.61%连 续 下行 至 周 三 的1.46%，DR001同 样 由 上周 五 的1.57%逐 日 走 低 ， 并 于 周 四 触 及周 内 低 点1.41%。 其 后 ， 随 着 月 末 时 点临 近 ， 资 金 价 格 拐 头 向 上 ， 至5月30日 ，R001上 行 至1.57%，DR001同 样 回 升至1.48%。本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.47%、1.62%， 较 上 周 分 别 变 动-5.4、+7.9bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收 于2.04%、1.79%， 较 上周变动+72.7、+19.8个bps。1.522.533.544.55R0070.511.522.53中国:SHIBOR:1周 资金面统计数据（2025.5.26-2025.5.30）同业存单收益率周内略微上行受 资 金 面 扰 动 ， 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益率 曲 线 全 面 陡 峭 化。 其 中 ，1个 月AAA同 业 存 单 大 幅 下 行 ， 环 比 降7bp至1.55%， 其 余 期 限AAA同 业 存 单 均 在 上行 ， 幅 度 分 布 在0-1bp区 间 。 一 级 市 场方 面 ， 同 业 存 单 加 权 发 行 利 率 为1.7%，较 前 一 周 上 行3bp， 此 前 连 续 两 周 环 比下 行6bp。发 行 期 限 方 面 ，业 存 单 加 权发 行 期 限 进 一 步 拉 伸 至8.9个 月 ， 前 一周为6.2个月。随 着 资 金 面 “ 先 松 后 紧 ” ，银 行 间 质 押式 回 购 平 均 成 交 量 在 周 内 先 升 后 降 ， 由前一周的6.72万亿元降至6.49万亿元。1.61.822.22.42.62.83中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年0100002000030000400005000060000700008000090000100000 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面5月PMI录得49.5%，较前值回升0.5个百分点；环比略高于季节性均值的0.1个点，复苏程度不及季节性水平；生产和供应链分项恢复至荣枯线之上，新订单和新出口订单均回升但仍位于荣枯线之下。供给端：生产指数回升0.7个百分点至50.5%，在短暂降至50%以下后较快回到扩张区间。需求端：新订单、新出口订单分别回升0.6%、2.7%个百分点，但仍位于荣枯线之下。大中小企业PMI（%）PMI主要分项走势（%）303540455055602016-052019-052022-05新订单分项新出口订单分项30354045505560652015-052017-052019-052021-052023-052025-05制造业PMI大型企业中型企业小型企业 122025-05 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面美元指数过去一周以来持续低于100，全球“去美元化”趋势持续下，离岸人民币持续升值，周五最终收于7.21下方；展望下半年，在“适度宽松”的货币政策基调和关税后续谈判存在变数的背景下，央行或将维持宽松基调。本周央行公开市场净投放6566亿元，其中逆回购投放16026亿元，到期9460亿元。80859095100105110115120美元指数USDCNH:即期汇率（右轴）01234567MLF1年期LPR5年期LPR7天逆回购利率 136.06.26.46.66.87.07.27.47.6 中国债券市场周度总结与展望基本面展望5月制造业PMI环比上行0.5个环比略高于季节性均值的0.1个点，复苏程度不及季节性水平；生产和供应链分项恢复至荣枯线之上，新订单和新出口订单均回升但仍位于荣枯线之下点至49.5，；反应5月以来的货币金融政策放松叠加外贸环境缓和，经济呈现复苏迹象。5月PMI物价分项连续2个月处于回落态势，物价偏低带来实际利率偏高，或是投资端和地产销售端偏弱的重要原因。上述特征意味着未来政策想要经济“补短板”，主要措施便是在投资和地产端发力。货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续汇率方面，我们此前曾提示，央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，逆周期因子、外汇掉期等一系列将对人民币汇率支撑；而随着日元和欧元走强，美元指数已经回落100下方，人民币贬值压力在短期内仍相对可控，因此外部冲击短期内将不再掣肘货币宽松力度。短期来看，货币政策仍然要继续配合财政发债，流动性易松难紧，当前可能更多的是机构预期引发流动性的阶段性紧张。无论是应对外部冲击还是维稳国内，宽松基调仍是重要基础。债券市场展望：宽货币政策延续，二季度债牛可期当前市场交易重心已经由基本面和货币/财政政策转向为关税。4月3日对等关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。但整体来看，债市仍处多头环境。而长端利率要突破区间震荡的下沿，最关键的是基本面趋弱的显性化。这是一个等待的过程，在此期间可优先选择高性价比品种，抓住模糊行情中的确定性。因此每当债市发生调整时，可能都是加仓久期的机会。 14 免责声明所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。 15