抵押品再利用与金融稳定（英）
金融与经济学讨论系列 美联储理事会，华盛顿特区ISSN1936-2854 （印刷版）ISSN2767-3898（网络版） 边缘复用与金融稳定 张Jin-WookB.,川Grace 2025-035 请引用本文：Chang,Jin-WookB.,andGraceChuan(2025).“CollateralReuseandFinancialStability,”FinanceandEconomicsDiscussionSeries2025-035.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,https://doi.org/10.17016/FEDS.2025.035. 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的员工工作论文是初步材料，用于激发讨论和批评性评论。所提出的分析和结论是作者的意见，并不表示研究团队其他成员或理事会董事的同意。在出版物中对金融与经济讨论系列（除致谢外 ）的引用应与作者确认，以保护这些论文的初步性质。 边缘复用与金融稳定 ∗ 金宇沃达尔巴昌 † 全名：陈嘉怡 ‡ 2025年5月12日 摘要 孤立的抵押品再利用对金融稳定的影响是模糊且研究不足的。尽管更多的抵押品再利用可以保证用更少的资产进行更多支付，但它也可能增加对抵押品价格潜在下跌的敞口。为了分析这些权衡，我们建立了一个具有内生资产定价、多重均衡和均衡选择的金融网络模型。我们发现，更多的抵押品再利用会降低最差均衡（危机）的可能性，其效果因网络结构而异。因此，对于固定的风险承担行为程度，抵押品再利用可以明确地提高金融稳定。然而，随着内生风险承担 ，我们表明更高的抵押品再利用程度可以通过更大的风险承担来恶化金融稳定。结果，虽然危机可能发生频率较低，但其严重程度会增加，导致危机期间社会剩余降低。 关键词：抵押品，抵押品再利用，金融网络，甩卖，多重均衡，均衡选择，系统性风险 JEL分类号：D49，D53，G01，G21，G33 ∗ 奥和亚历山德罗斯·瓦多拉基斯的有益讨论。本文代表作者的ﺖﻧ我们非常感谢塞巴斯蒂安·因凡特、吉奥尔吉娅·皮亚切观点，不应被解释为反映联邦储备体系或其成员的观点。 † 联邦储备系统理事会邮件：jin-wook.chang@frb.gov. ‡ 哥伦比亚大学，邮件：gc2725@columbia.edu. 1.简介 证券融资交易（SFTs）—包括回购协议（repo）、逆回购、证券出借/借入以及保证金借贷交易—使用证券来借入现金或反之亦然，对于全球金融市场的运作至关重要。2008年全球金融危机（GF C）culmination中，SFTs市场中的困境发挥了重要作用（艾伦等,2009;乔里昂和张,2009;高顿和梅特里克,2012).SFTs的未结余金额是巨大的：欧盟超过15万亿， 1 以及截至2025年3月，美国有超过6万亿美元（仅指回购和逆回购）欧元2 大多数SFTs都有抵押品，这意味着交易的其中一方会提交资产，以保证在违约情况下向另一方（对手方）支付款项。以这种方式提交的抵押品通常可以被接收方在它们自己向其他对手方借款时重复使用。这种重复使用或再抵押对抵押品的使用在SFT（简单金融工具）市场中普遍存在弗鲁勒，古根海姆，舒马赫,2016;辛格,2017;英凡特，普雷斯和萨瓦伊,2020). 3 政策制定者已经讨论过由抵押品再利用引发的可能系统性风险。 4 许多学术论文已探讨抵押品重复利用对杠杆、流动性、安全资产需求以及贷方违约风险和抵押品挤兑风险的影响(王子, 2019;戈达迪，莫兰和蒙诺,2019;帕克和卡恩,2019;伊凡特和瓦杜拉基斯, 2021;长,2021;莫兰,2022;布姆，格里尔，库勒，施梅德勒,2023;英发特和萨拉瓦伊,2024). 然而，抵押品再利用对金融稳定的独立影响尚不明确。在持有交易对手负债固定的情况下，更广泛的抵押品再利用可以用更少的资产来保障和保护更多的债务，有潜力减轻违约。相反，抵押 1 https://www.icmagroup.org/market-practice-and-regulatory-policy/repo-and-collateral-markets/market-data/sftr-public-data/ 2 https://www.sifma.org/resources/research/statistics/us-repo-statistics/ 3 伊夫昂泰等(2020)发现抵押品乘数（抵押品复用程度），将SFTs作为所拥有抵押品总额的倍数来衡量，对于美国国债证券，所有合约约为10，而回购约为5。 4 例如，艾特肯和辛格(2010)和金融稳定委员会(2017). 重复使用可能损害金融稳定，因为更多的债务责任依赖于同一抵押品，其价值可能会下降。此外，更多的抵押品重复使用可能会激励代理人承担更大的风险。因此，需要进行深入分析以了解抵押品重复使用的金融稳定影响。 本文的主要贡献是开发一个新模型来隔离抵押品重复使用对金融稳定性的影响。我们发现，抵押品重复使用的增加通过降低危机（不良均衡）的可能性来提高金融稳定性。然而，我们也表明，随着抵押品重复使用的增加，代理承担的风险也随之增加，因为危机的可能性降低。因此，抵押品重复使用的增加会导致危机频率的降低，但危机严重程度的增加，从而导致社会剩余减少。因此，本文主要贡献于金融网络和系统性风险的文献。伊森伯格和诺伊,2001;爱略特等人,2014;艾克木鲁格鲁等人,2015;伯纳德等人,2022; 阿尔托诺古和斯蒂格利茨,2023;多纳德森等,2022)和关于再利用担保品的文献(帕克和卡恩,2019;戈达迪，莫兰和蒙诺,2019;伊凡特和瓦杜拉基斯,2021; 英弗兰特、普雷斯和施特劳斯,2018;莫兰,2022通过直接将它们连接起来。) 我们的模型是一个网络模型，其中代理通过抵押的对手方风险连接起来，同时允许抵押品再利用。 5 它基于金融网络文献，其中链接表示支付关系，源于艾森伯格和诺伊(2001).在此特别地，它直接扩展长和川(2024),该模型包含了抵押品的(再)利用和内生的抵押品价格。因此，我们的模型允许通过交易对手风险敞口和资产价格两种途径发生传染。 常和传(2024)的模型基于n个代理人的经济和三个 5 典型SFTs的形式是借款人与贷款人之间的一对一关系。如果抵押品的价值大于债务（负债）的票面价值，则支付总是全额。然而，如果抵押品的价值小于债务的票面价值，则支付取决于抵押品的定价和借款对手方的现金余额。因此，抵押债务网络有两个冲击传导渠道：抵押品价格渠道和对手方渠道。网络结构与抵押品价格的相互作用可以显着改变网络的整体风险，从而影响福利（常和川,2024）。例如，在2008年金融危机期间，次级抵押贷款价格暴跌，由于雷曼兄弟的破产，最初的损失被传递给了雷曼兄弟的对手方，并进一步降低了资产价格（）。辛格,2017). 周期t=0,1,2.代理人是拥有可交易并可作为抵押品的资产的主体。资产的价格p在每一期 ，它在一个竞争性的瓦尔拉斯市场中内生的决定。可抵押资产的收益s常识，在最后阶段得到实现t=2.在第一时期t=0，代理人间通过双边一期担保债务合同互相借贷。 6 这些双边债务合同的集合是抵押债务网络。我们将该网络视为外生的，因为短期抵押合同往往具有关系性(韩，尼科劳，塔塞, 2022;张，克莱，扬科夫,2025).在t=0，代理人也投资一个在最终期产生非担保回报的长期项目t=2.清算长期项目成本高昂，因此社会效率低下。然而，代理人可能会遭受流动性负冲击 。t=1并且可能不得不清算他们的长期项目来偿还债务。如果一个代理人的净财富在清算后仍然 是负数，该代理人会拖欠她的代理人之间的支付，这可能会通过网络触发额外的清算和拖欠。流动性冲击和拖欠也会降低抵押资产的价格，因为代理人可能由于流动性短缺而降价出售他们的资产，从而进一步加剧拖欠损失，因为抵押价值下降。在这种情况下，均衡资产价格是由市场上的现金定价决定的，因为购买抵押资产的投资回报率高于现金回报。 as长和川(2024)表明，如果抵押品充足，任何网络结构都能免受传染。 7 此外，对于一个固定的债务网络和禀赋，更高的抵押品重复使用程度（或由定义的抵押品乘数更高的值）艾特肯和辛格(2010)和辛格(2017))意味着相同的责任金额可以由更多抵押品覆盖。因此，只要抵押品价格保持在其基本价值s,提高了抵押品再利用，确保了金融稳定。 然而，该模型存在多个平衡点。与文献（Rogers 6 债务合同涵盖任何类型的SFTs，甚至衍生品。 7 这一结果与实际市场相符。例如，回购抵押品免于破产自动冻结条款，并防止进一步的溢出。 andVeraart,2013;埃利奥特，戈卢布，杰克逊,2014;伯纳德、卡波尼和斯蒂格利茨,2022; 科雷尔和斯蒂格利茨，ﯽﻧﻭ卡普,2022),的分析长和川(2024)关注最大（帕累托占优）均衡 。然而，均衡的多重性本身就可以产生有趣的研究领域（德比格,2023).As杰克逊和佩努德(2024)显示，多重性和自我实现的默认值可以在理解金融网络的脆弱性方面起到重要作用。 8 因此，我们分析该模型中平衡解的个数长和川(2024). 我们第一个主要结果是，当抵押品（重新）使用足够大时，根据网络结构，我们的模型中最多可能有三个均衡。在最佳（帕累托-占优）均衡中，抵押资产被最大化地定价为其基本价值。 p=s，并且可以防止传染，从而使代理人有充足的流动性以按其基本价值购买该资产。在最坏的均衡中，抵押资产定价为零 p=0，在网络充分连接时，最大化代理人间对手方风险敞口。这导致了全面传染，即所有代理人都违约。由于所有代理人都违约了，就没有人愿意以正价格购买资产。最后，在中级均衡中，担保资产被定价为清算价格p ∗ 使网络中的可用现金和火灾销售的总供应量相等。 三个不同的均衡的存在意味着，均衡的协调变化可能导致社会剩余发生显著波动。如果网络中的代理人在最差的均衡中协调一致，其中所有代理人都违约并低效地清算其长期项目，那么就会产生大量社会效率低下。这一结果直接与美国国债市场的韧性相关，该市场是最安全和使用最普遍的抵押资产市场（梁,2025). 我们的第二个主要结果是中间均衡价格p ∗ 在担保品重复使用程度上正在减少。直觉很简单：更多的担保品重复使用（c)导致更小 8 例如弗莱明和基恩(2021)和伯子灿赞(2023)表明，中央化剥离负债可以大大减少违约的数量和严重程度，这意味着自我实现的违约是真实且重要的(杰克逊和佩罗德,2024). 对于一个给定的价格，交易对手的风险敞口，导致代理人的净资产增加。然后，抵押品价格p必须下降以清空市场，这将使总净财富与待售资产的总价值相等。换句话说，均衡价格p 减少以使抵押品的总值，(cp),常数。尽管中间均衡价格p ∗ 可能因不同网络而异，价格随抵押品复用程度单调递减c. 然后我们将模型扩展以纳入均衡选择。对于均衡选择，我们考虑全局博弈，如卡尔松和范德梅尔(1993)和莫里斯和Shin(1998)，以及最佳响应动态，如吉尔博亚和松井(1991)和松井(1 992).我们的主要结果使用两种方法都成立。 我们第三个主要结果是，中间均衡价格( p ∗ )以及最佳均衡的可能性。这是因为在最佳均衡相比之下，中间均衡是不稳定的(具有p=s)或者最差的均衡(与p=0）。如果资产价格略微扰动高于中间均衡价格p>p ∗ ，则平衡将收敛到最佳平衡。这是因为增加p增加了代理人的总净财富，这进一步增加了p 直到它达到其上限p=s相反地，如果资产价格略微低于中间均衡价格p
