股指期货策略月报

2 0 2 5年6月 股指期货：指数窄幅震荡，基差深度贴水股指期货月度要点1、盘面继续缩量震荡5月，A股市场窄幅震荡，Wind全A月度上涨2.39%，中证1000上涨1.28%，中证500上涨0.7%，沪深300上涨1.85%，上证50上涨1.73%。大盘指数自3月起连续3个月表现由于小盘指数，表明股票市场目前主要计价基本面复苏的进度，而资本市场对估值的拉升较为有限。一季度，国内经济数据整体较2024年有较大提升，这使得政策层面尤其是财政政策相对克制。从4月起，经济数据较一季度环比小幅回落，使得股票市场继续上涨的动力有待观察，而政策预期目前仍相对偏弱，因此指数整体窄幅震荡。6月，在前期降准降息已经落地的背景下，预计股市直接利好因素有限，仍将以震荡为主。2025年内的风格切换观察窗口可能位于今年8月。2、基差铁水幅度较大，主要是由于分红影响近期，各股指期货的贴水幅度较大，我们认为，股指期货的贴水幅度主要反映市场对冲需求，而对冲需求主要取决于市场中是否存在明显的Alpha收益。可以简单的理解为全市场中性策略的平均Alpha近似等于其标的指数期货的贴水率。这一点在小盘指数上是构成贴水的主要原因。在此基础上，周期性的分红因素也对基差贴水影响明显。据测算，中证1000目前各合约分红造成的贴水在35至55点不等；中证500各合约分红造成贴水45至75点不等；沪深300各合约分红造成贴水25至70不等；上证50各合约分红造成贴水20至60不等。3、A股一季度财报强弱互现全市场剔除金融后，A股一季度营业收入同比增速-0.33%，连续两个季度回升，体现上市公司资产端收益水平在筑底企稳，但目前仍低于负债端资金成本，上周三部门联合会议中央行降息就是为了帮助企业收窄负carry，使得指数重回慢牛走势。净利润同比3.4%，绝对数值亮眼，一改过去多个季度的负增长态势。但同时需要注意：在关税战背景下企业能否延续一季度的净利润水平还需观察；应收账款占营业收入比例仍在逐渐升高。ROE为6.34%，处于2021年Q2至今的下行周期筑底阶段。受PPI低位影响明显。净利率和毛利率小幅回升，资产周转率回落，权益乘数基本持平。整体来看，A股市场一季报数据表现强弱互现，体现出上市公司盈利仍在筑底，但业绩已经出现回升的信号。估值水平历史上收到资本市场增量资金影响明显，目前A股估值处于历史中位，但新增人民币贷款相对偏弱，未来类平准基金有望接棒维持A股估值整体平稳。指数方面，小盘指数营收同比增速和净利润同比增速等成长性指标回正，数据亮眼。 1.1：2025年一季度全市场（剔除金融）营收同比增速-0.33%图表：营收同比增速vs名义GDP图表：7天期逆回购和1年期LPR（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1营业收入同比名义GDP(2021为2年均值)12345672012年1月2012年7月 1.2：2025年一季度全市场（剔除金融）净利润同比3.4%图表：净利润累计同比vs规模以上工业企业利润累计同比图表：2025年一季度净利润回暖板块贡献度资料来源：Wind，光大期货研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1净利润同比(2021年为2年平均)规模以上工业企业利润总额累计同比(2021年为2年平均)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%非银金融 1.3：2025年一季度全市场（剔除金融）ROE为6.34%图表：ROE vs PPI季度均值资料来源：Wind，光大期货研究所4%6%8%10%12%14%16%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3ROEPPI均值(右) 1.4：ROE杜邦分析和毛利率图表：营业净利率图表：资产周转率资料来源：Wind，光大期货研究所3%4%5%6%7%8%9%50%55%60%65%70%75%80%85%90% 1.5：小盘指数成长性大幅回升图表：各指数2025年一季报主要财务指标资料来源：Wind，光大期货研究所Wind全A中证1000中证500沪深300ROE营业净利率资产周转率权益乘数营收同比净利润同比构建资本项现金流比率PEPB资产负债率长期资本负债率现金流量比率风险成长盈利估值 2.1：指数窄幅震荡，大盘指数连续3个月表现优于小盘指数图表：Wind全A走势图表：指数净值走势资料来源：Wind，光大期货研究所05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000成交额（单位：亿元）(右)收盘价0.550.60.650.70.750.80.850.90.9511.052023/22023/32023/45月，A股市场窄幅震荡，Wind全A月度上涨2.39%，中证1000上涨1.28%，中证500上涨0.7%，沪深300上涨1.85%，上证50上涨1.73%。大盘指数自3月起连续3个月表现由于小盘指数，表明股票市场目前主要计价基本面复苏的进度，而资本市场对估值的拉升较为有限。 2.2：股权风险溢价（ERP）图表：股权溢价指数资料来源：Wind，光大期货研究所250030003500400045005000550060006500700075002015/12016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1万得全A全A_ERP(右)5月末，10年期国债活跃券利率1.72%；Wind全A动态市盈率18.93倍；股权风险溢价小幅回落。中证1000PE_ttm为39.26，沪深300PE_ttm为12.46，两者估值水平较上月小幅上涨。 2.3：指数估值略高于历史平均水平图表：中证1000指数估值（PE_ttm）图表：沪深300指数估值（PE_ttm）资料来源：Wind，光大期货研究所0102030405060702019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4PEPE平均值+1倍标准差-1倍标准差051015202019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4PEPE平均值+1倍标准差-1倍标准差 2.4：市场情绪稳定，指数震荡预期较高图表：指数期权隐含波动率资料来源：Wind，光大期货研究所◆指数期权隐含波动率继续回落，1000IV收于21.64%，300IV收于15.96%。◆融资余额连续3周没有明显变化，边际资金相对较少，5月末收于1.792万亿元。0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.00002023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/1中证1000沪深300 2.5：5月，银行、非银金融、医药生物板块拉动指数，TMT和电力设备表现偏弱图表：各版块对中证1000的点数影响图表：各版块对中证500的点数影响图表：各版块对沪深300的点数影响图表：各版块对上证50的点数影响资料来源：Wind，光大期货研究所-30-20-10010203040医药生物国防军工基础化工银行交通运输环保食品饮料公用事业农林牧渔通信有色金属传媒纺织服饰建筑装饰商贸零售汽车轻工制造建筑材料石油石化房地产非银金融美容护理煤炭社会服务综合钢铁家用电器机械设备计算机电力设备电子-30-20-10010203040医药生物国防军工银行交通运输有色金属食品饮料公用事业非银金融煤炭机械设备汽车环保轻工制造建筑装饰建筑材料石油石化钢铁农林牧渔-30-20-10010203040银行非银金融医药生物通信家用电器交通运输电力设备公用事业国防军工煤炭石油石化建筑装饰传媒农林牧渔商贸零售汽车纺织服饰有色金属美容护理轻工制造钢铁基础化工建筑材料房地产计算机机械设备食品饮料电子-30-20-100102030 2.6：各品种净空头大幅下降，对冲需求减弱图表： 3.1：中证1000指数月度上涨1.28%，基差贴水年化分化走高图表：中证1000指数及合约基差图表：IM开仓基差年化成本资料来源：Wind，光大期货研究所(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.003800.004300.004800.005300.005800.006300.006800.007300.002023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/1IM00基差000852.SH-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6 3.2：中证500指数月度上涨0.7%，基差贴水年化分化走高图表：中证500指数及合约基差图表：IC开仓基差年化成本资料来源：Wind，光大期货研究所(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.004000.004500.005000.005500.006000.006500.007000.002023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/1IC00基差000905.SH-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.52023/12023/2 3.3：沪深300指数月度上涨1.85%，基差贴水年化分化走高图