东航物流公司深度研究：从航空货运到综合物流，迎行业发展良机
公司简介 从航空货运到综合物流，收入规模位居行业第一。公司是以航空货运为主的综合物流企业，提供航空速运、综合物流解决方案、地面综合等多项服务。公司大力发展综合物流业务，2024年该项收入占比52%，远高于同行。2024年跨境电商蓬勃发展，空运运价上涨，公司营业收入为241亿元，同比增长17%，收入规模位居行业第一；归母净利润为27亿元，同比增长8%。 投资逻辑 公司运力资源丰富，受益空运需求增长。公司运力资源充足，目前拥有15架B777全货机，同时独家经营东航股份800余架客机腹舱业务，且2025年运力增长确定，有望承接新增货运需求。2024年跨境电商出口需求旺盛，我国跨境电商进出口2.63万亿元，同比增长10.8%，上海出口空运指数同比增长11%。受益于跨境电商发展，预计需求增长将持续，且受飞机制造商产能瓶颈影响，大型全货机交付量有限将一定程度支撑运价。虽美国小包关税豁免政策取消，但考虑出口美国货量仅占行业两成，预计整体影响有限。 综合物流收入占比持续提升，货站业务区位优势明显。区别于航空速运业务，公司综合物流解决方案依托自身能力建设与海外核心供应商合作，可实现跨境物流的全流程服务，2024年营收占比达52%，其中跨境电商及产地直达业务收入增幅较大：（1）跨境电商解决方案：2019-2024年收入CAGR为71%，2024年跨境电商货量同比增长48%，预计未来将持续受益于跨境电商出口高景气；（2）产地直达业务：依托“海外直采+航空运输+分销渠道”服务链条打造国际生鲜合同物流，2019-2024年收入CAGR达48%，2024年产地直达包机架次同比增长74%。公司地面综合服务优势明显，目前已拥有17个自营货站，面积达150万平方米，在上海两场的市占率超50%，上海两场的货邮吞吐量多年位居全国第一，预计公司货站业务将贡献稳定收入利润。 盈利预测、估值和评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为24亿元、27亿元、29亿元，参考可比公司2025年平均PE，给予2025年10倍PE，目标价15.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 海外经济和国际关系波动风险、竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。 一、从航空货运到综合物流，收入规模位居行业第一 1.1依托东航集团，从航空速运向综合物流解决方案延伸 公司是以航空货运为主的综合物流企业。公司专注于航空物流综合服务业务，依托丰富的运力资源及自营货站资源，提供航空速运、地面综合（货站操作、多式联运、仓储）、综合物流解决方案（跨境电商、同业项目供应链、产地直达）等服务。公司全力打造“干+仓+配”一体化服务体系，致力于成为卓越的物流服务集成商。 公司为“航空混改第一股”。2016年9月东航物流成为全国首批、民航首家混改试点企业，同年11月东航产投受让东航股份持有的东航物流100%的股权，东航物流从上市公司剥离。 2017年6月东航物流引入5家非国有资本并同步实施核心员工持股，混改全面落地。2021年6月公司在上海证券交易所主板挂牌上市，成为“航空混改第一股”。 图表1：公司为“航空混改第一股” 公司控股股东为东航集团。东航集团持有东航物流40.5%的股份，为公司控股股东。联想控股为东航物流第二大股东，目前持股比例为11.3%。天津睿远为公司核心员工持股平台，持有6.3%的股份，实现了员工与企业的利益共享。 图表2：公司控股股东是东航集团（截至2025年3月31日） 公司以航空速运起家，为客户提供全方位一体化的物流服务。公司以全货机及东航股份的客机腹舱为资源从事航空速运业务，截至2024年末公司拥有14架B777全货机、17条定期航线，800+架客机腹舱，通达160个国家和地区的1000个目的地。在此基础上，公司大力发展地面综合服务业务，涵盖货站操作、多式联运、仓储等。同时，稳步拓展综合物流解决方案业务，包括跨境电商、同业项目供应链等，为客户提供全方位、一体化的物流服务。 图表3：东航物流经营航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案等业务 公司航空速运业务收入弹性大。航空速运业务收入在2021-2022年有显著增长，2021年收入达到124亿元，2022年为133亿元，主要源于2021-2022年国际客运航班受限，腹舱运力供给减少，推动空运运价大幅上行，公司航空速运业务收入相应大幅提升。综合物流解决方案收入自2020年起保持持续增长，地面综合服务收入则较为稳定。 综合物流业务占比提升。从收入结构占比看，2019-2024年，综合物流业务占比逐步攀升。 2019年综合物流解决方案收入占比仅21%，2024年达到52%，已超过航空速运，成为公司收入最主要的构成部分。 图表4：航空速运收入波动大，综合物流收入持续增长 图表5：综合物流收入占比已超过航空速运 航空速运业务毛利润波动较大。2020-2022年航空速运业务共录得毛利112亿元，占同期公司总毛利67%。2023年后毛利润和毛利率均呈现下降趋势，2024年航空速运的毛利润均占整体的38%。综合物流解决方案毛利润则自2023年起显著提升，2024年毛利润占比达42%，为最高的业务板块。 地面综合服务毛利率最高，航空速运业务毛利率下滑。航空速运毛利率在2019-2022年呈上升趋势，2022年达35%左右，之后下降，2024年约为20%；地面综合服务毛利率在2019年较高，约为42%，除2022年因货量下降有所波动外整体较为稳定，2024年约为36%； 综合物流解决方案毛利率在2020-2024年均稳定在14%以上，2024年约为16%。 图表6：航空速运业务毛利润波动较大 图表7：综合物流解决方案的毛利均占42% 图表8：地面综合服务毛利率最高，航空速运业务毛利率下滑 公司综合物流业务收入占比高于同行。从结构看，公司的综合物流收入占比较高，2020-2022年，公司综合物流收入占比均超过30%，高于同行，侧面反映公司大力发展综合物流业务的决心和目标。 图表9：公司综合物流解决方案的收入占比较高 1.2营收利润随运价波动，收入规模位居行业第一 运价波动影响公司营收利润。2021-2022年受益于运力紧张运价上涨，公司收入突破222亿元，归母净利润突破36亿元。2024年受益于跨境电商的蓬勃发展，空运运价同比上涨，公司营业收入为241亿元，同比增长17%；归母净利润为27亿元，同比增长8%。盈利能力方面，2021-2022年公司毛利率达到高点，均为28%，净利率分别为16%、15%。2024年，随着收入结构调整及航空速运业务毛利率下降，公司毛利率为19%，净利率为11%。 图表10：2024年公司营业收入同比增长 图表11：2024年公司归母净利润同比增长 图表12：2022年后毛利率、净利率均下降 公司收入规模大，三大航货运板块收入及利润变动趋势类似。2019-2022年，三大航营业收入及利润均呈现增长状态，2023年后开始回落。2020-2022年南航物流毛利率较高，主要系其各项业务毛利率亦领先，或源于南航物流主基地位于华南，航距较长。其中，公司营业规模位居可比公司第一，归母净利润位居第二。 图表13：2022年起公司收入规模行业第一 图表14：公司与可比公司的收入增速趋势较为一致 图表15：公司归母净利润位居行业第二 图表16：2020-2022年，南航物流毛利率较高 图表17：南航物流的综合物流业务毛利率较高 图表18：2022年公司的航空速运业务毛利率较高 公司积极分红回报股东。2024年公司进行中期和末期分红，2024年中期向全体股东每10股派现3.89元，派现6.18亿元；2024年度利润分配预案为每10股派现2.88元，拟派现4.57亿元，加上中期已派现金额，合计10.7亿元，占2024年度归母净利润的40%，对应当前市值的股息率为5.2%。 图表19：2024年公司分红率提升至40% 二、航空速运：运力资源丰富，受益空运需求增长 2.1依托全货机与客机腹舱运输提供航空速运服务 公司依托全货机与客机腹舱运输提供航空速运服务。（1）全货机运输：主要由中货航的货机执行，截至2025年4月，公司拥有15架B777全货机，公司机队较年轻，平均机龄仅4.4年；（2）客机腹舱运输：主要依托于东航股份的全球航线，通过天合联盟、代码共享与SPA协议，航线网络通达全球160个国家和地区的1000个目的地。 图表20：公司目前拥有15架B777F 公司航权时刻资源丰富。公司子公司中货航于1998年成立，是中国国内首家专营航空货邮业务的专业货运航空公司，经过20多年的专业化运营和市场深耕，获得并拥有丰富的航权时刻资源，拥有上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰克福/洛杉矶/伦敦/西雅图/芝加哥/纽约/布达佩斯/东京/大阪/首尔/新加坡/曼谷等多个国际货运枢纽的17条全货机定班航线。 图表21：公司核心国际航线分布图 公司独家经营东航客机腹舱业务。公司子公司中货航于2020年签署《关于中国货运航空有限公司独家经营中国东方航空股份有限公司客机货运业务的协议书》，约定中货航自2020年1月1日起至2032年12月31日独家经营东航股份客机货运业务，运输服务价款以中货航独家经营客机货运业务产生的实际货运收入为基数并扣减一定业务费率计算。 其中，业务费率按照独立市场原则以客机货运业务运营费用率为基础，并考虑同行业货运业务收入平均增长率或同行业平均利润水平，由公司与东航股份协商确定。运营费用包括人工成本、资产折旧、货运租赁费、维修费、物业管理费、其他销售费用等。运营费用率在东航股份聘请具有业务资质的会计师事务所执行商定程序的基础上，每年计算调整一次。 公司可通过降本增效降低运营费用率、开拓市场提高业务增速超过三大航均值等方式增加的自身的盈利空间。在公司的营业成本中，运输服务价款即为支付给东航股份的采购成本，2024年占比28%，为第一大营业成本项。 图表22：目前公司与东航合作模式为独家经营 图表23：运输服务价款占营业成本的28%，为第一大营业成本项 公司客机腹舱运力充足，且区位优势明显。截至2024年末，东航拥有804架飞机，客机腹舱的运力充足。上海浦东机场为我国航空货运量最大的枢纽。基于主基地优势，东方航空（含上海航空、中联航）在上海浦东机场的航班量及运力投入占比在三大航中最高，有望持续受益于上海两场货邮吞吐量的规模优势。 图表24：东航股份拥有800+架飞机 图表25：2024年上海浦东机场货邮吞吐量为第一 2.2供需影响运价，航空速运业务收入弹性大 空运价格受供需影响较大。2020-2022年国际航线ASK较2019年大幅下滑，客机腹舱运力紧缺，推动运价上涨，2022年TAC出口空运指数触及高点，后随着国际客运航班恢复，公司运价回落。2024年伴随跨境电商出口需求的爆发，运价再度上涨，全年上海浦东出口空运指数同比增长11%。 图表26：2020-2022年国际航线客机腹舱紧缺 图表27：2022年出口空运指数触及高点 公司航空速运业务的运价弹性大。2020-2022年公司单位运价亦上涨，带动收入大增；2023年地缘政治冲突等因素导致海外市场投资和消费需求转弱，运价下跌公司收入回落。同期公司货邮周转量呈现波动向上特征，2019-2024年货邮周转量CAGR为6.7%。整体看，公司航空速运业务收入主要受票价驱动。 图表28：2020-2022年公司单位运价大涨 图表29：公司航空速运业务货运周转量波动向上 图表30：航空速运业务收入弹性大 2.3跨境电商出口旺盛，运力可控有望支撑运价 （1）跨境电商出口需求旺盛，推动民航货邮运输量上升 中国民航货邮运输量稳步上升，主要由国际航线拉动。2024年中国民航全行业共完成货邮运输量898万吨，同比增长22%，2019-2024年CAGR为3.6%；其中国际航线完成361万吨，同比增长29%，2019-2024年CAGR为8%。受益于跨境电商的蓬勃发展，预
