- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 32.46 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 37.56 总市值(百万元) 4,874.41 年内股价最高最低(元) 42.16/13.88 沪深300指数 4016.46 上证指数 3254.53 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 霍堃 陈铖 联系人 huokun＠gjzq.com.cn 联系人 chencheng2@gjzq.com.cn 何雄 联系人 Hexiong@gjzq.com.cn 受益下游行业爆发，公司迎来二次发展良机 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.743 0.720 0.937 1.481 2.019 每股净资产(元) 4.56 4.80 5.83 7.70 10.29 每股经营性现金流(元) 0.04 0.47 1.37 2.07 2.86 市盈率(倍) 43.70 45.09 34.62 21.91 16.07 行业优化市盈率(倍) 0.00 0.00 23.45 23.45 23.45 净利润增长率(%) -8.34% -3.08% 73.65% 58.02% 36.31% 净资产收益率(%) 16.30% 15.00% 21.46% 25.65% 26.16% 总股本(百万股) 112.61 112.61 150.17 150.17 150.17 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司是国内高端硅材料的细分龙头企业：公司的主要产品三氯氢硅和高纯四氯化硅均为国内龙头。在不断完善现有循环经济产业链的基础之上，公司积极向技术难度更高、盈利能力更强的细分材料领域拓展；光纤光缆、半导体将是未来几年公司重点攻克的下游，待放量的产品均具有巨大的进口替代空间，同时在国内具有一定的稀缺性，这将为公司构筑更宽的护城河。  光伏行业复苏，三氯氢硅量价齐升：随着光伏行业的发展，多晶硅的需求增速将维持较高水平，从而带动三氯氢硅的需求；同时环保的约束带来三氯氢硅部分产能的退出，新增产能获批难度加大；下游多晶硅企业盈利的好转对产品价格上涨的容忍度会更高；三氯氢硅行业的盈利能力有望维持高位。  高纯四氯化硅实现进口替代，受益下游需求快速增长：根据未来光纤预制棒的需求测算，2017~2022年高纯四氯化硅的国内需求的复合增速将达到12%，全球增速可能更快。2017年国内高纯四氯化硅需求在5~6万吨，进口占比高达80%，作为国内少数可批量稳定供货的高纯四氯化硅生产企业，三孚股份在已经实现进口替代的基础上充分受益下游需求增长。  产业转移与政策红利共振，半导体用电子气体迎来发展良机：近几年我国从国家信息安全战略层面不断加大对集成电路产业的政策支持力度，国内集成电路销售额预计2020 年将达到8700亿元，届时电子气体的市场规模也将翻倍，公司的电子气体将会支撑未来的发展。 投资建议  我们认为公司的材料具有极好的阶梯布局，18~19受益光伏行业的景气度提升以及光通信行业的发展公司呈现快速的内生增长，19年之后待国内集成电路产业国产化进程不断深化，公司已投和储备的电子气体可以支撑公司长远发展。首次覆盖，给予“买入”评级。  我们预测公司2017~2019年EPS分别为0.94元、1.48元、2.02元，三年复合增长率为47.2%，对应PE分别为34.6/21.9/16.1倍。未来6-12个月50.5元目标价位，相当于25x19PE。 风险  1. 三氯氢硅产品价格大幅下跌的风险；2. 高纯四氯化硅扩产进度以及销售放量不及预期；3. 电子级二氯二氢硅以及电子级三氯氢硅的达产以及销售不及预期； 0200400600800100010.1616.1822.228.2234.2440.26170 306170 606170 906171 206人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 三孚股份 国金行业 沪深300 2018年03月04日 能源与环境研究中心 三孚股份 (603938.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资逻辑 ........................................................................................................4 一、公司是国内高端硅材料的细分龙头 ...........................................................5 1. 公司概况 .................................................................................................5 2. 公司的发展充分受益于下游需求的不断爆发.............................................6 3. 公司收入规模有望迈上新的台阶 ..............................................................7 二、光伏行业复苏，三氯氢硅量价齐升 ...........................................................8 1．三氯氢硅行业重新进入成长期 ................................................................8 2. 三氯氢硅价格有望高位维持 ..................................................................10 三、高纯四氯化硅实现进口替代，受益下游需求快速增长 ............................. 11 四、产业转移与政策红利共振，半导体用电子气体迎来发展良机 ..................13 1. 国内半导体电子气体发展空间大 ...........................................................13 2. 电子气体行业技术门槛较高 ...................................................................15 五、推荐“三孚股份” ......................................................................................16 1. 公司竞争优势 ........................................................................................17 2. 基本假设 ...............................................................................................17 3. 盈利预测与投资建议..............................................................................17 六、风险提示 ...............................................................................................18 图表目录 图表1：公司具有完整的循环经济产业链 ........................................................5 图表2：公司的主要产品.................................................................................5 图表3：孙任靖是公司的控股股东...................................................................6 图表4：公司的发展受益于下游的爆发............................................................6 图表5：2017年公司营业收入显著增长 ..........................................................7 图表6：2017年公司净利润 大幅增长 ............................................................7 图表7：公司毛利率和期间费用率稳中有升.....................................................7 图表8：公司资产负债率不断下行...................................................................7 图表9：三氯氢硅和氢氧化钾是公司主要的收入来源.......................................8 图表10：国外收入占比有所下降 ....................................................................8 图表11：三氯氢硅下游集中在多晶硅和硅烷偶联剂 ........................................8 图表12：三氯氢硅下游需求2012年起重新步入增长......................................9 图表13：2012年之后我国多晶硅行业重新步入快速增长................................9 图表14：2012年后三氯氢硅产能利用率不断提升 ........................................10 图表15：2017年三氯氢硅价格出现明显上涨 ...............................................10 图表16：2017年三季度以来三氯氢硅价差显著扩大.....................................10 图表17：多晶硅价格总体保持平稳............................................................... 11 图表18：全球太阳能光伏装机量快速增长（万千瓦）................................... 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：高纯四氯化硅是光纤光缆产业链重要的原材料 ............................... 11 图表20：光纤价格2014年后出现上涨.........................................................12 图表21：国内光棒需求和国产化率不断提升.................................................12 图表22：全球光纤需求量保持快速增长........................................................12 图表23：国内高纯四氯化硅市场快速增