转债市场研判及“十强转债”组合

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 2025年5月转债市场回顾012025年6月转债配置策略022025年6月“十强转债”组合03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年5月市场行情回顾•5月股债行情回顾：中美关税局势缓和下股市总体上涨，债市表现分化；•股市方面，5月权益市场受外部环境影响依旧较大，前半月在中美关税局势缓和且谈判情况超预期的带动下，市场持续修复，5月14日沪指收于3400点以上，而后受关税不确定性仍强、全球地缘冲突加剧等影响，市场总体震荡，截至5月29日沪指收于3363.45，全月涨1.43%。申万一级行业多数收涨，偏防御的环保（+5.83%）、银行（+5.51%）、交通运输（+4.25%）涨幅居前，内需主导的纺织服饰（+4.92%）、轻工制造（+4.17%）、美容护理（+3.40%）表现也较好，部分创新药企BD授权落地拉动医药生物（+4.91%）板块行情，而电子（-3.57%）、计算机（-2.54%）延续前月较弱走势；•债市方面，尽管三部门联合会迎来降准降息、金融数据表现较弱、大行存款利率下调利好债市，但中美关税谈判取得实质性进展、市场风险偏好有所回升仍对债市情绪形成压制，10年期国债利率月底收于1.688%，较月初上行5.8bp；30年国债利率收于1.916%，较月初上行8.9bp；资金面整体宽松下短端利率表现较好，多数信用债收益率下行，信用利差收窄；•5月转债行情回顾：平衡偏股型转债转股溢价率下降，市场净供给收缩；•5月转债市场跟随权益市场小幅上涨，但估值有所压缩。本月6只转债公告下修，较上月增加2只，另有高测、杭氧转债提议下修；月内包括杭银转债在内的4只转债公告强赎，数量和前月持平但导致的退市规模有所增长，5月无新券上市；转债破面数量10只，另有东时、国城、金能、山石几只个券信用评级被下调；中证转债指数收于429.1点，涨0.86%；•截至5月29日，转债算数平均平价100.41元，较上月+5.53%，位于历史76%分位数；价格中位数120.07元，较上月末+1.23%；平衡偏股型转债多数平价区间估值有所压缩，[90,125)平价区间平均转股溢价率19.20%，位于2023年来26%分位数；平均纯债溢价率为12.30%，位于历史18%分位数；偏债型平均YTM位于历史14%分位数；日均成交额578.2亿，较上月下降；•个券层面，个券收涨/跌数量264/208，涨幅居前的为雪榕（并购重组概念）、豪美（铝型材）、利民（农药兽药）、精装（参与成立半导体器件公司）、中旗（光刻机概念）转债；跌幅靠前的为欧通（数据中心电源）、奥飞（IDC）、英搏（低空经济）转债，多为高价券； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：转债平价分布-250430图2：转债平价分布-250529资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理5月转债涨跌幅及平价分布变化图5：转债价格（元）分布-250529图6：5月转债转股溢价率变动分布资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当前转债市场估值情况图7：转债市场平均平价与平价指数（元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表3：转债市场关键指标一览日期算术平均价格（元）算术平均平价（元）全体-算术平均转股溢价率（%）2024/9/23106.9671.2767.212024/12/31123.4291.8449.302025/4/30127.6795.1449.902025/5/29130.13100.4144.81与去年末相比6.728.57-4.49与上月末相比2.465.27-5.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：转债市场平均到期收益率（元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年6月转债市场研判与配置策略静待科技产业进展推动新一轮行情，若信评事件致市场波动或构成转债加仓良机：•5月中美关税谈判取得进展，暂缓实施大部分关税后虽又起波折，但海内外风险资产逐步对关税新闻脱敏；中下旬权益市场震荡，市场忧虑沪指回到3400点但宏观不确定性远高于4月之前，且除创新药外科技主线暂无足以驱动估值提升的产业链变化，故主题轮动加速，中小盘波动加剧；展望后市，考虑到经济增速连续两个季度企稳，国内降准降息已落地，后续政策强调底线思维，而美国经济韧性仍存，美联储降息时点继续后延，宏观层面若无重大变化，预计权益市场将延续指数震荡、内部主题轮动格局，静待科技产业进展带动新一轮科技行情向上；•债市方面，降准降息落地后利率仍未破前低，但信用利差大幅收窄，出现“消灭高收益”行情，后续配置力量主导下，利率难以大幅上/下行；债市利率延续低位意味着转债机会成本极低，转债潜在配置力量充裕，有YTM保护的偏债型信用替代品种表现稳定；•转债投资者忧虑市场重现2024年个券信用评级下调引发的机构出库、流动性挤兑情况，5月可转债ETF份额略降，各平价区间溢价率均显著回落；从过往案例看，财务指标（比如净利润、流动资产比例等）角度预测评级下调事件效果不佳，新旧动能转换大背景下，评级机构或增加行业竞争格局、行业供需平衡等非定量因素考量；考虑到当前转债估值已回落，若有大余额转债被下调评级引发市场压估值的情况，或为转债加仓良机；•择券方面，在宏观不确定性较强阶段，可利用红利与科技板块驱动因素的不一致降低组合波动，寻找业绩有支撑或（及）估值驱动的标的：•业绩驱动类：1.高频数据：产品价格及销量有周度/月度的外部销售数据可跟踪，如工程机械、电动两轮车等；2.一季度业绩表现亮眼的宠物经济、化学制药等；3.股价表现受大客户（英伟达、特斯拉、苹果、小米、华为等）销量/业绩驱动的部分机械、汽车/机器人零部件、PCB、消费电子；•事件催化类（当期业绩影响有限，但长期空间扩大，个券估值弹性强）：1.军工（地缘冲突事件等）、贵金属及磁材（美元信用弱化/出口管制）、2.海外对国内科技产业的封锁强化，自主可控逻辑关注半导体设备、国产算力、核心零部件/材料；3.创新药BD获海外授权，该收入受关税影响较小；4.受政策/设备检修/偶然性冲击，产品出现供给端约束的农药、胶囊及其他小品类化工品；•红利及防御：1.利率持续下行，高股息资产仍有稀缺性，当前进入上市公司年度分红送转高峰期，部分转债正股分红后转股价下调幅度超过5%，平价随之提升；2.夏季用电旺季来临，参考以往季节性表现，电力行业5-6月股价多有上涨，作为防御类资产有一定关注价值； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“十强转债”组合基本信息•综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年6月“十强转债”组合如下：表4：2025年6月十强转债组合基本信息转债代码转债名称正股简称行业113051.SH节能转债节能风电电力110077.SH洪城转债洪城环境环境治理118025.SH奕瑞转债奕瑞科技医疗器械113618.SH美诺转债美诺华化学制药118051.SH皓元转债皓元医药医疗服务113069.SH博23转债博威合金金属新材料113616.SH韦尔转债韦尔股份半导体113064.SH东材转债东材科技塑料123169.SZ正海转债正海磁材金属新材料113685.SH升24转债旭升集团汽车零部件资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 余额（亿元）转债价格（元）转债平价（元）转股溢价率（%）评级29.99119.1685.170.00AA+风电备案项目规模创新高，公司电力交易能力突出6.68189.62178.466.25AA+14.22120.3579.9350.97AA医疗设备更新拉动探测器需求，核心零部件突破海外垄断4.77116.8059.440.00AA-API、制剂、CDMO一体化布局，大客户订单放量在即8.22127.4094.2835.12AA-创新药研发回暖趋势明确，公司业绩修复领先同行14.13132.73117.7212.75AA24.32119.2978.8851.22AA+消费电子与汽车客户持续导入，收入结构改善业绩快增14.00117.5778.6849.43AA11.75123.4798.1325.82AA-稀土管制加强价格有望触底回升，公司产能稳定增长25.41117.4697.910.00AA- 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“十强转债”-节能转债（113051.SH）•节能风电（601016.SH）-风电备案项目规模创新高，电力交易能力突出•备案项目规模历史新高，收入增长可期：2024年公司新增备案项目201.33万千瓦时，累计投产、在建和备案项目总容量首次突破800万千瓦，为稳步推进“十四五”规划目标完成及“十五五”良好开局奠定坚实基础；•电力交易能力突出，度电增收0.05元：2024年公司通过优化电力交易机制，提升电力交易水平等手段累计提升收入近5亿元，全年累计完成绿电交易约10.5亿千瓦时，占总上网电量的8.93%，售电增收总计5181万元，与标杆电价相比，绿电交易平均度电增收0.05元/千瓦时；•“弃风”影响有望减弱：2024年公司因“弃风”损失潜在发电量140970万千瓦时，占当期全部可发电量的10.33%，弃风率是影响公司业绩最主要因素之一，主要发生在河北、新疆、甘肃、青海和内蒙古等风能资源丰富但用电负荷较小的区域；随着绿电输送通道加快建设、公司参与电力市场化交易销售电价提高，“弃风”现象有望改善，增加公司发电资产利用度，提高收入和利润水平；表3：节能转债基本信息转债价格（元）/转股溢价率（%）119.16/0信用等级/余额（亿元）AA+/29.99正股PE(TTM)14.71正股PE历史分位数17.71%申万行业分类公用事业--电力--风力发电公司市值（亿元）189.672024年营业收入（亿元）51.16销售毛利率（%）54.70ROE（TTM，%）9.01%2024年归母净利润（亿元）15.11资产负债率（%）58.23%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：正股PE（倍）和申万二级行业PE（倍）走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图11：公司营业收入（亿元）及同比增速（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图13：公司ROE（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理“十强转债”-节能转债（113051.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图14：公司综合毛利率（%）与净利率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“十强转债”-洪城转债（110077.SH）•洪城环境（600461.SH）-江西水务龙头经营稳定，持续高比例分红•供水供气、固废/污水处理业务稳定，业务版图稳健扩张：公司为江西省内水务及城燃运营龙头，2024年公司自来水销售量4.16亿立方米，收入达到9.9亿元，同比+2.66%；污水处理量12.5亿立方米，收入2.5亿元，同比+4.24%；天然气销售、垃圾焚烧发电、热电联产等业务亦保持稳定；整体来看，公司2024年实现营业收入82.27亿元，同比+2.22%，归母净利润11.9亿元，同比+9.89%；公司致力于统筹推动上下游产业链联合发展，不断做大做强规模与版图；稳定的利润和现金产生能力是公司持续高比例分红的基石；•持续多年高比例分红，除息除权后转股价下调比例突出：2024年公司拟现金分红5.96亿元，占当期归母净利润的50.07%，过去三年累计分红比例占年均净利润149.51%，体现出公司对股东回报的高度重视；按照转