水电商业模式稳定，低利率时代价值凸显

电力 2025年05月31日 ——行业投资策略 投资评级：看好（维持） 周磊（分析师）zhoulei1@kysec.cn证书编号：S0790524090002 收入：来水情况短期存在波动，市场化电价影响有限 （1）上网电量受到装机容量与来水影响。常规水电装机增长空间有限；新能源有望打造水电企业第二增长曲线。2023下半年起来水转丰，主要水库蓄水至历史较高水位，短期内水电利用小时数具备支撑；同时，随着各流域梯级电站开发逐渐完备，利用大型调节水库的调节能力以及梯级水库联合调度的协同优势，水能利用率有望持续提高。（2）上网电价可分为非市场化电价与市场电价。非市场化电价短期内较为稳定。2025年市场化电价回落对水电企业影响相对有限，水电大省四川、云南省内电力需求有望为省内市场化电价提供支撑。整体来看，多数省份水电收入端仍具备较强的稳定性。 相关研究报告 成本：资产负债率改善，固定资产折旧陆续到期，营业成本逐年下降 （1）折旧在营业总成本中约占40%，而电站实际使用寿命或远高于其折旧年限。挡水建筑折旧年限约50年，机器设备折旧年限约20年；2023年前后三峡电站9#-26#机组机器设备将陆续折旧到期，有望释放利润约21.23亿元。（2）财务费用约占水电营业总成本的20%。水电企业现金流充沛，随着电站建设期贷款逐渐偿还完毕，企业资产负债率有望逐步改善；同时，2014年至今1年期LPR经历多轮下调，水电企业债务成本边际改善。随着水电项目运营时间变长，营业成本将逐渐下降，陆续释放利润空间，水电资产是时间的朋友。 《高耗能行业绿电消纳要求有望提振绿 电 环 境 价 值—行 业 投 资 策 略 》-2025.5.18 《电力供需转向宽松，重视盈利稳定品种—电力行业2025中期投资策略》-2025.5.7 《电力供需转向宽松，重视盈利稳定品种—行业投资策略》-2025.5.6 投资价值：大水电资源稀缺，现金分红稳定 重视股东回报，现金分红持续稳健增长，水电资产“类债券”属性逐渐强化。2013-2017年，利润增长和股利支付率提升共振，推动第一轮行业分红增长；2017-2023年，股利支付率提升主导第二轮分红增长；2024年来水持续好转，水电行业全年实现归母净利润563.21亿元，同比增长17.3%；现金分红347.81亿元，同比增长12.6%，股利支付率61.8%。水电板块穿越周期，强化公用事业属性。2006-2008年、2015-2016年两轮大级别市场周期中，水电板块都表现出较强的相关性；2017-2018年水电板块与市场周期的相关性减弱；2019年至今的本轮周期中，水电板块穿越市场周期，实现较高相对收益。以2019年第一个交易日为基准，截至2025年5月30日，沪深300收益率为29.32%，水力发电指数收益率为107.93%，超额收益率78.61%。 投资建议：低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值 重点配置优质大型水电，关注区域水电机会。受益标的：（1）优质大型水电企业：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源；（2）区域水电企业：桂冠电力、黔源电力、湖北能源、三峡水利、湖南发展、韶能股份等。 风险提示：来水不及预期风险；市场化电价波动风险；商业模式变化风险；政策和技术风险。 目录 1、存量水电资产：收入中枢稳定，成本逐渐下行.....................................................................................................................51.1、水力发电站利用水流落差发电，发电量与来水情况相关..........................................................................................51.2、水电商业价值：收入中枢稳定，成本逐渐下降..........................................................................................................52、电量：装机成长贡献长期增量，来水转丰支撑短期业绩.....................................................................................................62.1、装机：部分流域水电装机仍有增量，水风光储基地扩展增长空间..........................................................................62.1.1、水电开发步入后半程，优质大型水电站资产具有稀缺性...............................................................................72.1.2、水风光一体化基地建设提升传统水电企业装机增量空间.............................................................................102.2、2025年一季度来水偏丰，全年或呈ENSO中性......................................................................................................112.3、梯级联合调度助力提质增效，大型水电企业具备优势............................................................................................143、电价：电力市场化改革加速推进，水电入市比例逐渐提升...............................................................................................203.1、落地倒推定价：锦官送苏市场化电价波动由送/受端共担.......................................................................................213.2、市场化定价：关注水电大省四川、云南省内市场化电价变化................................................................................223.2.1、四川：2021-2023年平枯期水电上网均价逐年上浮.......................................................................................243.2.2、云南：平枯期市场化电价逐年上浮.................................................................................................................244、成本：折旧和财务费用占营业总成本约60%......................................................................................................................264.1、折旧：折旧年限20年左右的机器设备陆续到期......................................................................................................274.2、财务费用：资产负债率、财务费用、平均财务成本逐年下降................................................................................284.3、投资价值：低利率环境下稳定盈利品种具备配置价值............................................................................................294.4、业绩：经营稳健，现金流充裕...................................................................................................................................294.5、分红：现金分红持续稳定增长，股息率超10年起国债到期收益率......................................................................314.6、行情复盘：穿越周期，强化公用事业属性................................................................................................................315、投资建议：低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值...............................................................335.1、长江电力：水电巨头，稳定分红提供安全边际........................................................................................................335.2、华能水电：水电与新能源并重，风光水储一体化发展............................................................................................345.3、国投电力/川投能源：控/参股雅砻江公司优质水电资产..........................................................................................355.3.1、国投电力：水火风光并济，水电装机具备较大增量空间.............................................................................355.3.2、川投能源：持有雅砻江、大渡河优质水电资产，每股股利逐年提高.........................................................365.4、受益标的.......................................................................................................................................................................376、风险提示....................................................................................................................................................