REITs研究宝典（一）：低利率时代，REITs配置价值再审视

低利率时代，REITs配置价值再审视 固定收益 债券专题 REITs研究宝典（一） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzqhazqcom分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangplhazqcom 主要观点： 报告日期：20250328 解码公募REITs：二十年破茧路，从海外舶来到本土分化 “破茧”路漫漫，蝶变启新章。回顾REITs在我国的发展历程，从2005年越秀REITs开启跨境试水，至2014年类REITs以私募形式初步破冰，再到2021年政策开闸推动试点发行，最终在2024年步入常态化发行阶段。总体来看，从早期探索到类REITs创新，再到公募试点扩容，REITs政策迭代始终紧扣经济转型需求，推动存量基础设施资产向资本市场释放活力。 运营为锚，分红为帆，低利率环境下的新选择。从形式上看，公募REITs的核心在于通过资产证券化来盘活存量基础设施资产，并将90收益进行分红，兼具股债的双重特性，波动小于股市，收益高于债市，同时高度依赖底层资产运营能力。如今，REITs已成为中国资本市场中的关键拼图，既为投资者提供中等风险收益选项，亦为基建投融资开辟市场化通路。 公募REITs发展现状：政策筑基与市场共振的双重红利 政策护航千亿级生态圈成型，REITs从试点迈向可持续发展。自2021年试点以来，公募REITs历经“破冰扩容完善常态化”四阶段跨越式发展，政策制度不断完善，底层资产类型不断扩容，四年间累计发行规模超过1700亿。2023年扩募机制的落地，为REITs的可持续发展注入新的动力，从包括中金普洛斯REIT等已完成扩募的4只产品后续经营来看，可供分配金额以及派息率均出现有效提升。 股债之间的第三选择，产权类与经营权类双轨竞速。在股债关联性方面，REITs整体与利率呈现出负相关关系，这主要由其现金流折现的估值方式决定，但在特定时期内也与权益市场呈现出相同趋势，例如2023年基本面承压对底层资产经营预期的冲击，REITs估值整体承压。与此同时，在REITs内部，产权类与经营权类同样存在分化，2025年以来产权类REITs的表现要整体优于经营权类，背后的原因在于经济复苏的预期、票息资产的需求等多重利好因素的推动，而在派息率方面，由于收益来源的区别，经营权 类REITs的派息率要明显高于产权类REITs “冬去春来”情绪回暖，REITs交投再迎热潮。自2023年以来，REITs认购热度随着二级市场的偏弱运行而持续降低，期间虽不乏百倍认购项目的出现，但整体数量偏少，区间内多数项目的一级市场打新热度较低，远不及2022年水平，而自2025年以来，REITs打新情绪高涨，汇添富九州通医药REIT公众有效认购倍数高达1192倍，创下历史新高，年内其他上市产品同样呈现高认购倍数发行。溢价率方面，与高亢打新热情相呼应的，2025年以来REITs产品在上市首日的表现普遍良好，平均溢价率达到 267，相较于2024年平均（41）水平上涨约226个百分点。 低利率时代，REITs配置价值再审视 历经二十年的经验摸索，通过四年的发行实践，中国公募REITs已经成为我国资本市场中的重要组成部分，其亦股亦债的产品特征为广大投资者在低利率环境下提供了第三种资产选择。我们认为在常态化发行机制的推动下，REITs规模或将延续增长势头，底层资产类型也有望进一步扩容，REITs市场活跃度或将进入新的阶段。 从投资的角度来看，随着资产荒行情的持续加码，高息资产的稀缺性会进一步提升，REITs的需求也会同步提升，整个板块的景气度预计会维持在较高水平。而从资产类型来看，短期内建议配置抗周期和高派息品种，例如保障性租赁住房REITs等，与此同时，同时在消费复苏背景下，也可以考虑配置消费类REITs。 风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 正文目录 1解码公募REITS5 11海外舶来的本土孵化：运营为锚、分红为帆5 12二十年破茧路：政策迭代与市场跃迁6 2中国公募REITS市场发展现状8 21市场规模：政策护航助力千亿级生态圈成型8 211从“破冰”到“千帆竞发”，政策红利催生发行潮8 212“首发扩募”双轮驱动，REITs迈向可持续发展9 22收益特征：股债之间的“第三条路”11 221REITs与股债关联性的“动态跷跷板”11 222产权与经营权REITs的双轨竞速13 23交投情绪：冬去春来，供需共振16 231一级发行情绪回暖，认购热潮再现16 232赚钱效应扩散，二级流动性稳步回升18 3总结与展望19 4风险提示19 图表目录 图表1公募REITS相关政策梳理7 图表2公募REITS发行规模年度累计：分资产类型（单位：亿元）8 图表3公募REITS发行规模月度累计（单位：亿元）9 图表4公募REITS扩募当年可供分配金额（单位：亿元）10 图表5已申报待扩募公募REITS10 图表6公募REITS指数与股债对比（左图单位：点，右图单位：点、）11 图表7公募REITS与股债波动率（单位：）12 图表8公募REITS与股债收益率率：以2021年9月30日为基准（单位：）12 图表9公募REITS发行配售结构（单位：）13 图表10各类公募REITS自上市至今市值规模与涨跌幅（单位：亿元，）14 图表11各类公募REITS自2025年以来市值规模与涨跌幅（单位：亿元，）14 图表12特许经营权类公募REITS年化派息率（单位：）15 图表13产权类公募REITS年化派息率（单位：）16 图表14公募REITS发行认购倍数：网上投资者公众投资者（单位：倍）17 图表15公募REITS发行上市首日溢价率（单位：）17 图表16公募REITS成交额、成交量与换手率：5日平均（单位：亿份、亿元、）18 图表17公募REITS日均换手率：分资产类型（单位：）19 1解码公募REITs 11海外舶来的本土孵化：运营为锚、分红为帆 近年来，基础设施公募REITs在国内资本市场经历了从试点落地到常态化发行的发展历程，始终得到市场的广泛关注。REITs起源与美国，最早可追溯到1960年前后，后发展到日本、新加坡等国家，从推出时点来看，各国推出REIT的时间节点多为经济发展的调整期，通过发展REITs来盘活存量资产，拓展投融资渠道。REITs在我国的发展时间不长，中国证监会、国家发改委于2020年4月30日联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确要求在基础设施领域推进不动产投资信托基金（下称“基础设施公募REITs”或“公募REITs”）试点工作，代表着境内基础设施公募REITs试点正式起步。 公募REITs收益主要依赖底层项目的运营。根据证监会及交易所的定义说明，REITs（全称RealEstateInvestmentTrusts，不动产投资信托基金）是指在证券交易所公开交易，通过证券化方式将具有持续、稳定收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品，简单来讲，REITs是通过募集众多投资者的资金，用于投资不动产资产来获得收益。因此综合来看，公募REITs对底层基础设施项目的运营收益较为依赖，无论是基础设施项目所属的行业，还是项目自身的运营情况等方面均会对运营结果产生较大影响。 公募REITs需满足资金投向、强制分红与封闭运作等要求。根据证监会2020年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基础设施公募REITs需同时符合以下特征：（一）80以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（二）基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；（三）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（四）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90。 与股票和债券相比，REITs的风险与收益均介于二者之间。与债券相比，REITs虽有分红比例的最低限制，但并无固定回报的要求，其实际分红规模取决于当年的经营效益，并受到行业平均收益水平与基金管理人运营水平的直接影响，因此存在净值下跌的风险；而与股票相比，公募REITs除了有稳定的分红比例外，其底层资产多是成熟优质的基础设施项目，在不发生重大变化的情况下，基础设施项目的未来现金流预期相对明确且稳定，因此其市场波动相对股市来说更小。 12二十年破茧路：政策迭代与市场跃迁 1）早期探索阶段（2005至2013年） 2001年《中华人民共和国信托法》的出台，确立我国信托制度的基础，市场开始对REITs进行讨论，但相关的制度并未在短时间内建立，因此我国的REITs探索实际开始于2005年的跨境尝试。具体而言，2005年6月，香港证监会对《房地产投资信托基金守则》完成修订，允许公募REITs投资海外房地产项目，同年12月，越秀房地产投资信托基金在香港上市，成为中国首个以内地物业为底层资产的公募REITs。 2007年，央行、证监会和原银监会分别成立REITs专题研究小组，开始着手中国境内REITs市场建设工作，国内REITS正式进入研究论证阶段。2008年12月，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，支持开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。2009年初，央行在发布会中表示，房地产投资信托基金已形成初步构架，将在报批同意后进行试点，同年8月，央行联合银监会出台《房地产集合投资信托业务试点管理办法》草案，在该框架下，房地产REITs仍属于私募属性。 2）类REITs试点阶段（2014至2019年） 2014年，中信证券发行首单类REITs产品“中信启航”，产品结构为“资产支持专项计划私募基金”，规模达521亿元，标志着国内类REITs的起步。同年9月，央行联合银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出要积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点，支持房地产开发企业的合理融资需求。2015年，国家住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，再次强调要积极推进房地产投资信托基金试点。2016年，国务院在《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提出支持房企通过REITs转型轻资产模式，推动类REITs市场扩容。 2018年2月，深交所发布战略规划纲要，提出要研究推进REITs产品试点，形成具有深市特色的REITs板块。同年4月，证监会联合住建部发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金。 3）公募REITs试点阶段（2020至2023年） 2020年4月，证监会与发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）试点相关工作的通知》，同年8月，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，标志着中国公募REITs正式起航。 2021年7月，发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点工作的通知》，进一步扩展试点范围至水利设施与旅游基础设施等基础设施领域，并推动首批9只基础设施公募REITs上市。2023年3月，证监会发布《关于进 一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，进一步推进REITs常态化发行工作，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。 4）常态化发行阶段（2024年至今） 2024年2月，证监会发布《监管规则适用指引会计类第4号》，明确REITs的权益属性，同年7月，发改委发布《关于全面推动基础设施REITs项目常态化发行的通知》，标志着REITs申报从试点阶段向常态化阶段迈进。 图表1公募REITs相关