电力行业2025年中期投资策略：静待博弈下的新平衡

证券研究报告12025年05月30日维持评级[Table_Author]邓永康执业证书：S0100521100006dengyongkang@mszq.com黎静执业证书：S0100525030004lijing@mszq.com1.电力及公用事业行业周报(25WK21)：4月全社会用电同比+4.7%，风光发电增速加快-2.电力及公用事业行业周报(25WK20)：广东出台机制电价，东北辅助服务运行愈发完善-3.电力及公用事业行业周报(25WK19)：山东机制电价与燃煤标杆一致，深化电力市场改革-2025/05/114.电力行业2024年年报及2025年一季报业绩总结：水火业绩向上，绿电增利承压，核电短期波动-2025/05/085.电力及公用事业行业周报(25WK17)：风光装机首次超过火电，逐步成为主体装机能源- PE（倍）评级2026E2024A2025E2026E0.500.54211918推荐0.210.22171717谨慎推荐1.051.21998推荐0.950.97888谨慎推荐0.780.90222118谨慎推荐0.500.55232018推荐0.500.54211918推荐 推荐分析师邮箱：分析师邮箱：相关研究2025/05/252025/05/182025/04/27 目录1火电：周期跌宕，分歧中寻找共识...........................................................................................................................31.1供需格局演变下，火电向兜底调节电源过渡................................................................................................................................31.2短期看：煤价维持弱势，增厚火电企业EPS................................................................................................................................51.3长期看：多重收益体系下，煤电企业利润逐步企稳...................................................................................................................72绿电：新能源全面入市，绿电未来逐步清晰..........................................................................................................112.1绿电供给侧扩张放缓，“以量为先”转向“以质为先”...........................................................................................................112.2绿电几大困局待突破，静待博弈后的再平衡..............................................................................................................................123算电协同：催生运营新模式，打造电力消费新引擎................................................................................................153.1政策支持+AI等产业发展，力推算电协同一体化运营.............................................................................................................153.2算电协同：风光+垃圾焚烧发电运营模式的新探索..................................................................................................................184水核：等待价值的沉淀，践行长期主义.................................................................................................................224.1水电：低利率背景下的溢价优势..................................................................................................................................................224.2核电：装机确定性成长，长久期资产盈利提升.........................................................................................................................235投资建议..............................................................................................................................................................255.1行业投资建议....................................................................................................................................................................................256风险提示..............................................................................................................................................................26插图目录..................................................................................................................................................................27表格目录..................................................................................................................................................................27 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1火电：周期跌宕，分歧中寻找共识1.1供需格局演变下，火电向兜底调节电源过渡火电角色正经历“主体电源”向“调节电源”转变时期，装机容量增速放缓及发电利用小时数下降是大趋势。1）总装机容量：风光占比已经超过火电，未来风光成为主体装机能源有望成为常态。截至2025Q1，风光合计装机容量达14.82亿千瓦，历史性超过火电总装机14.51亿千瓦，成为主力装机电源。2）新增装机容量：可再生能源继续保持新增装机的主体地位，2025Q1全国可再生能源新增装机7675万千瓦，同比增长21%，约占新增装机的90%。其中，水电新增213万千瓦，风电新增1462万千瓦，太阳能发电新增5971万千瓦，生物质发电新增29万千瓦；3）发电利用小时数：随着新建煤电项目陆续投产，供需格局演变及承担角色转变过程中，煤电发电小时数将持续下降。2024年火电4400小时，同比降低76小时；25Q1火电1036小时，同比降低92小时；其中，煤电1088小时，同比降低104小时。图1：2023-2024各电源品种累计装机容量（万千瓦）资料来源：同花顺ifind，国家能源局，民生证券研究院火电仍是“压舱石”，占据发电主导地位，未来继续发挥主体电源支撑性保障和服务风光发电消纳的调节性作用。2024年，全国规模以上电厂火电、水电、核电、风电、太阳能发电量同比分别增长1.5%、10.7%、2.7%、11.1%和28.2%。2024年规模以上火电发电量占比67.4%，仍占发电量主导地位。如果按全国全口径统计，2024年，煤电发电量占总发电量比重为54.8%，同比降低3.0pct；非化石能源发电量同比增长15.4%，其同比增量占总发电量增量的比重达到84.2%。 图2：截至2025Q1各电源品种装机容量（亿千瓦）资料来源：同花顺ifind，国家能源局，民生证券研究院 0.6114.82 证券研究报告 证券研究报告资料来源：同花顺ifind，国家统计局，民生证券研究院从电量上来看，2025年新增电量需求有望全部由非化石能源满足。根据中国电力企业联合会发布的《2025年一季度全国电力供需形势分析预测报告》，预计2025年全年全社会用电量同比增长6%左右。预计2025年全国新增发电装机规模有望超过4.5亿千瓦，其中新增新能源发电装机超过3亿千瓦。2025年底全国发电装机容量有望超过38亿千瓦，其中火电15.5亿千瓦，其中煤电12.7亿千瓦左右，煤电所占总装机比重年底将降至三分之一左右。非化石能源发电装机23亿千瓦左右，包括水电4.5亿千瓦、风电6.4亿千瓦、太阳能发电11亿千瓦、核电6500万千瓦、生物质发电4800万千瓦左右。我们假设除火电外其他电源发电小时数和2024年保持一致，经测算得出其他电源2025年新增电量值，按发电量增速6%测算得到2025年总发电量，由此得到2025年新增电量需求有望全部由非图6：2025年各电源品种新增发电量预测（亿千瓦时）资料来源：同花顺ifind，国家统计局，民生证券研究院预测94181232854542529130-1060580000850009000095000100000105000110000115000 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：同花顺ifind，国家统计局，民生证券研究院化石能源满足。图5：2025Q1各电源品种新增发电量（亿千瓦时）资料来源：同花顺ifind，国家统计局，民生证券研究院+132+135+406+355+1027-701020040060080010001200 +327 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.2短期看：煤价维持弱势，增厚火电企业EPS1.2.1煤价继续探底，成本端弹性释放煤炭价格大幅下跌，2025Q1北方港5500K动力煤平均煤价同比下降19%，迈入5月，煤炭价格继续探底至620元/吨，依旧维持弱势运行，在电价跌幅可控情形下，煤电点火价差有望拉大，二季度盈利空间继续释放。根据北方港动力