港股市场流动性与估值弹性分析

国联民生证券非银研究团队2025年05月30日 证券研究报告报告评级：强于大市丨维持 1、β：港交所有望显著受益于流动性改善 1.1长周期逻辑下美债收益率影响港股整体流动性 ◥经济基本面不同的背景下，港股与美债收益率之间存在着不同的相关性。港股收益率与美债收益率正相关阶段，往往经济基本面为港股收益的主导因素；港股收益率与美债收益率负相关阶段，往往流动性为港股收益的主导因素。 1.1长周期逻辑下美债收益率影响港股整体流动性 ◥通过对港股市场月日均成交额边际变化与10年期美债收益率进行复盘，发现美元流动性是影响港股ADT的最核心因素。 ◥2025年以来，受益于美联储降息以及全球重估中国资产，叠加科技股投资热潮，港股市场日均成交额显著回暖，港股现货市场2025Q1ADT创历史新高，港股市场流动性有所改善。 1.2港交所具备强Beta属性，总市值与ADT高度强相关 ◥一直以来港交所具备强Beta属性，总市值与ADT高度强相关。一方面，由于港交所交易及结算费收入与港股总体成交额强相关；另一方面，交投火热时高ADT往往预示着对港交所中长期成长性更为乐观的预期，港交所PE中枢随ADT抬升。 ◥复盘2011年至2024年港股市场日均成交额边际改善阶段，港交所PE中枢均在40倍之上，而2024年9月至2025年5月28日，港交所PE中枢仅为31.75倍；港股市场日均成交额边际下行阶段，港交所PE中枢在26.31至36.77倍之间。 1.3人民币资产价值重估有望带动港股ADT提升 ◥当前港交所估值已处在日均成交额修复阶段区间，后续或仍有上涨空间。2024年9月中下旬以来，在美联储降息、内地货币政策组合拳、港股科技股投资热潮等因素的提振下，港股大盘表现和交投活跃度迅速大幅提升，2025年2月港股月均ADT涨至2973亿港币，创历史新高。美联储年内可能继续降息，中美利差收窄有望支持人民币汇率，港股成交有望得到支撑。2024年9月至2025年5月28日港交所PE估值最高值为36X，较历史成交额修复阶段最高值64.48X仍有78%空间。 2、α：港交所业绩成长性有望进一步提升 2.1南向资金或有望进一步推动港股ADT增长 ◥南向资金或助于激发港股市场成交活力。南向资金除直接为港交所带来交易费收入外，随着南向资金持港股比例提升，由于南向资金的成交活跃度更高，或催化港股市场整体换手率提升。港股通开通以来南向资金持仓规模持续提升，2025Q1末持仓规模为4.56万亿港元，占港股总市值比例11.4%/yoy+3.6pct。 ◥2025Q1南向资金ADT为1093亿港元，同比+252%。我们预计后续随着境内资本市场投资规模扩张，南向资金持仓增长趋势或将持续，叠加更多A股标的赴港双重上市，南下投资者的参与度或有望进一步提升。 2.1南向资金或有望进一步推动港股ADT增长 ◥南向资金的成交活跃度更高，或催化港股市场整体换手率提升。随着南向资金持港股比例提升，港股市场换手率自2024年9月以来显著提升，截至2025年4月港股日均换手率为0.71%，剔除南下资金后日均换手率为0.31%。 ◥公募机构呈现增配港股趋势。截至2024年末，境内公募基金持仓港股市值合计4931亿元，占股票仓位比重6.2%。 2.2多元化业务提升港交所短期业绩稳定性 ◥衍生品业务占港交所收入比重有所提升。按营运分部拆分，2024年港交所现货分部、衍生品分部的收入分别为94.2、62.0亿港元，对收入的贡献分别为42%、28%，合计占比70%。2023年以来，公司调整业务分部结构，衍生品及商品分部的收入占比显著提升，业务结构更多元化。 2.3 IPO募资额增加有望助推港股ADT提升 ◥IPO募资额增加有望助推港股ADT提升。复盘2014年至今，港股市场ADT与港股市场IPO募资额之间的相关性，我们发现长期来看，两者之间或存在因果关系。在市场成交额快速增长的时间，IPO募资额也显著提升，同时，随着投资标的增加，投资者参与二级市场交易的活跃度进一步提高，市场流动性有望走高。但短期IPO融资额对成交额的影响或较为有限，2021年后IPO募资额长期处在低位，但港股ADT仍较为活跃。 2.3 IPO募资额增加有望助推港股ADT提升 ◥内地企业赴港IPO有望推动港股ADT提升。2024年4月，证监会发布5项资本市场对港合作措施，提出“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。2024年11月，证监会主席吴清提出要“进一步提升境外上市备案效率，积极支持符合条件的境内企业赴境外上市”。截至2025年5月28日，在排队申请港股IPO的公司数量有159家，港交所IPO储备充足。 3、投资建议 3.1港交所PE估值与涨幅复盘 ◥复盘港交所PE估值与半年及一年后的涨幅情况，我们发现，当港交所PE估值小于15X时，半年或一年后涨幅超50%的概率最高。当港交所PE估值<35X时，半年后涨幅超15%的概率超5成，一年后涨幅超15%的概率超7成。 3.2维持行业“强于大市”评级 ◥维持非银金融行业“强于大市”评级。1）当前市场热度触底回升，政策密集出台后市场情绪有所回暖，持续关注市场成交及指数反弹的持续性，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间;2）政策层面，在监管扶优限劣的政策导向下，我们认为券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商在稳健经营、专业能力等方面的优势将进一步凸显;3）当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、港交所等。 4、风险提示 风险提示 ◥1）美联储货币政策超预期变动风险：若美联储货币政策超预期变化，或导致全球市场风险偏好急剧变化，从而影响港交所投资收益净额。 ◥2）国内经济复苏不及预期风险：若国内经济复苏不及预期，或影响港股市场情绪和交易，从而影响港交所成交量和上市公司数量，导致港交所交易及结算费和上市费减少。 ◥4）测算误差风险：文中对于业绩测算包含诸多假设以及数据口径差异，测算结果可能存在口径误差，文中测算结果仅供参考。 分析师和联系人 分析师刘雨辰SAC：S0590522100001 分析师耿张逸SAC:S0590524100001 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 无锡 深圳 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能 会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券 没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！