SSA监测：超国家机构和政府机构能否通过国债进行交易？

SSAMonitor 能否通过国债进行交易？ ◆在过去几个月里，S&As与国债之间的差距已降至个位数低位。 ◆政治不确定性加剧了市场波动，而德国国债则受益于避险资金流入。 ◆Supras和机构相较于Bunds已经失去了他们最近的大部分收益，但与掉期相比较的利差相对稳定。 28五月2025 固定收益利率 全球 FrankWill 全球SSA与抵押贷款支持证券研究主管 汇丰欧洲大陆有限责任公司，德国frank.will@hsbc.de+492119102157 KshitizSharma助理Bangalore EURSSA：短期内波动性将保持高位 超配和机构对掉期的利差在过去六个月中一直相对稳定。鉴于主权供应增加以资助更高的国防开支，我们看到了该部门潜在的挤出风险。然而，我们目前认为较高的S&A利差水平具有吸引力，这支撑了我们对该部门温和看涨的立场。 USDSSA:USD供应量可能获得动力。 超主权机构和代理机构的利差与美国国债的利差进一步收窄，似乎投资者开始将个位数低利差视为新的常态。我们看到一种可能性，即在未来某个阶段，大型AAA级超主权机构和非美国代理机构可能以低于美国国债的收益率进行交易。 EU角落 欧盟在2025年仍有大约900亿欧元（cEUR）的剩余融资需求。受制于长期端供应量相对较低，长期欧盟债券与掉期的利差收窄幅度大于短期和中期期限的利差。 融资进展 大多数超大规模企业和欧洲机构已经完成了2025年全年目标的约三分之二或更多。迄今为止，欧元发行量高于2024年相应数据，而美元供应略有滞后。 图1.美国国债和选定超国家机构和代理机构的收益率水平 美国国债KFWEIB 亚洲IBRD 4.6 收益率(%) 4.4 4.2 倾听我们的见解 汇丰环球研究播客 了解更多 4.0 3.8 2345678910 年份的成熟度 来源：汇丰，彭博（仅美元基准债券；截至2025年5月27日） 免责声明与信息披露 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并需包含其中所载的免责声明。 报告发行方：汇丰欧洲大陆公司，德国 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com EURsupras&agencies ◆避险资金流向减少，导致德国国债（及高收益债）收益率下降。 ◆Supras和机构在与Bunds对比中已损失大部分近期收益。 ◆supras和机构的挤出风险 我们观察到超额表现potentialagainstswapsuntil年底2025 超配和机构对掉期的溢价水平在过去六个月中一直相当稳定，尽管其相对于德国国债的表现非常波动。后者受到预期中德国政府债务上升以及在美国提高关税后股市波动加剧所引发的安全避险流的影响。在宣布暂停大部分美国关税增加90天（彭博社，2025年4月9日）后，KfW在市场情绪改善时能够跑赢德国国债（见图2）。 2025年3月，欧洲投资银行（EIB）扩展了其在安全和防御领域的合格活动清单。 未来几年中，为弥补增加的国防开支和欧洲委员会为资助拟议的1500亿欧元欧洲安全行动（SAFE）贷款机制而增加的供应量，可能会进一步加剧挤出风险。 SSAMonitor 尤其在最长的曲线末端（见图,2025年4月23日). 此外，在2025年3月，欧洲投资银行（EIB）将其安全和防务领域的合格活动清单扩展，以确保排除的活动尽可能有限，符合其股东的请求。尽管武器和弹药仍然被排除在外，但欧洲投资银行计划在2025年至少将其安全和防务投资增加一倍。 尽管存在这些挤出风险，我们仍维持对该行业温和看涨的立场。目前超高级别和机构swaps利差水平仍相对较高，我们预计其有望在2025年底前表现优于市场。 图2.10年期KfW债券与Bunds的利差 KFW0.05%2024年9月-DBR2.6%2024年8月 55 50 收益率差（基点） 45 40 35 30 25 20 Jul-24Aug-24 来源：汇丰银行，彭博社 Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25 美元超级和机构 ◆穆迪下调美国评级对上游和机构部门产生的直接影响较小。 ◆然而，几个月前，S&As的国债利差已经开始收窄。 大型AAA级超跑和机构交易的可能性存在。通过美国国债 穆迪下调美国评级可能会对S&A利差产生没有持续影响 …… 2025年5月16日，穆迪将美国主权信用评级从Aaa负面下调至Aa1稳定。降级对超高级别信用债和机构信用债相对于国债以及有担保隔夜融资利率（SOFR）的利差短期内影响较小，我们相信评级下调本身可能对利差没有长期影响。标普和惠誉已将美国评级定为AA+且展望稳定，更重要的是，穆迪的评级展望已从负面调整为稳定，降低了美国未来短期内可能再次被穆迪下调评级的可能性。 …但穆迪评级决策的潜在驱动因素可能发挥重要作用 话说回来，穆迪评级决定的潜在驱动因素是可能影响S&A利差的重要因素。美国经济和通胀前景疲软、美国关税的政治不确定性以及公共债务轨迹都是负面因素。穆迪预计“到2035年，美国的联邦债务负担将达到GDP的约134%，而2024年为98%”（穆迪，2025年5月16日）。评级机构还强调“尽管美国国债需求旺盛，但自2021年以来不断上升的国债收益率导致债务负担能力下降。到2035年，联邦利息支付可能吸收约30%的收入，而2024年为约18%，2021年为9%。美国的中央政府利息负担（考虑联邦、州和地方债务）在2024年吸收了12%的收入，而A级主权国家的这一比例为1.6%”（穆迪，2025年5月16日）。 在过去的几个月里，超高级别职位和代理机构的业绩超过了国债。 在此背景下且在穆迪下调评级之前，超主权国家和机构债券的利差在过去几个月中收窄。就欧洲投资银行（EIB）和KfW发行的美元债券而言，在大多数情况下，其利差相对于国债已降至个位数低水平（见图3）。这引发了这样一个问题：大型超主权国家和非美国机构是否可能交易负值的G-spread，即收益率低于美国国债曲线水平。 有利于超跑和代理机构的因素 从根本上说，有几个论点支持这一点：首先，许多大型超级机构和代理机构受益于三大主要评级机构的AAA级评级，现在——在穆迪下调评级后——其评级比美国政府高一个等级。其次，与庞大的美国政府债券量相比，超级机构和非美国代理机构的美元计价供应量相当小。这意味着，即使投资者资产配置从小国债转向超级机构和代理机构出现微小的转变，也可能对利差产生实质性影响，考虑到这两个市场板块的相对规模差异。第三，许多投资者购买超级机构和代理机构是为了分散他们的美元投资组合，因为超级机构和代理机构在市场压力时期已证明其具有极强的韧性。第四，大多数大型超级机构和许多欧洲代理机构受益于0%的风险权重，并被归类为一级高流动性资产（HQLA）。 图3.KfW和EIB发行的5年期美元债券的收益率曲线 KFW0.75%09/2030 EIB0.75%09/2030 ：SpreadsvsUSTinbp 25 20 15 10 5 0 Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25 来源：汇丰银行，彭博社（4日移动平均） 有利于美国的因素政府债券 核心与非核心 利好美国国债的因素包括国债的高流动性、功能完善期市以及市场动荡时的“避风港”特性。首先 ，就流动性而言，欧洲投资银行（EIB）、德国复兴银行（KFW）和世界银行（IBRD）的美元债券可能是美元市场中流动性最强的主权与机构（S&A）债券之一。然而，其流动性并不及美国国债，后者通常具有规模更大的交易量，并受益于活跃的期货市场。 其次，投资者购买美元超额储备和机构类资产的一个激励因素在于其收益率相对于国债的提升 。随着收益率利差（G-spread）处于个位数低位甚至负值区间，这一论点的重要性降低，并可能促使对收益率利差敏感的投资者，例如央行和主权财富基金，减少其证券储备（S&A）的持有。 此外，在市场动荡时期，美国国债持续受益于投资者资金流入，因为许多投资者将其视为美元市场的避风港。它们的避险地位可以发挥重要作用，正如我们今年在欧元市场所看到的，尽管市场担忧未来十年德国政府债务水平可能急剧上升，但德国债券在过去几个月里受益于避险资金流入 。 对补充杠杆率（SLR）的潜在调整 可能减少S&As相对于国债进一步富化的另一因素可能是美国补充杠杆率（SLR）规则的潜在变化。SLR被认为是风险加权资产要求的一个备用措施，目前要求大型美国银行持有其总资产的5 %作为资本，无论风险如何。这实际上惩罚了银行持有低风险资产（如美国国债）。据《金融时 报》报道，美国当局正在准备宣布降低SLR（《金融时报》，2025年5月15日）。早在2月份，美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，放宽美国银行的资本要求可以改善美国国债市场的运作，而降低SLR的校准可能是解决方案的一部分（《华尔街日报》，2025年2月12日）。美联储委员会过去曾取消部分SLR要求以缓解与COVID-19相关的国债市场压力；它还暂时（即从2020年4月到2021年3月）允许美国银行将美国国债排除在SLR计算之外（《美联储委员会》，2020年4月1日 ）。降低杠杆率或将从杠杆率计算中排除低风险资产（如国债）可能会增加银行对国债的需求 ，从而降低S&As负G-利差的概率。 银行财团、中央银行和官方机构是美元S&A债券的最大投资者。 核心与非核心 除中央银行和官方机构外，银行财库是美元计价的S&A债券的最大投资者，而资产管理公司、保险公司和养老基金在订单簿中的占比通常低于20%。如果像KfW、EIB、IBRD、亚洲开发银行或其他超国家机构开始通过美国国债收益率曲线进行交易，我们预见流动性较低的非核心机构 （如BNG银行或NWB银行）可能表现不如核心机构，且美元市场中核心发行人与非核心发行人之间的差距可能进一步扩大（图4）。这些发行机构占风险权重的20%，且在美国不被认定为一级合格高级资产（HQLA），这可能会显著降低银行财库在低于美国国债收益率水平购买它们的动力。 图4.selectedsuprasandnon-agencies的SOFR利差 BNGRENTENNRWBKCADESNEDWBKKFWEIB 80 SpreadsvsSOFRinbp 60 40 20 0 1234567891011 年份的成熟度 来源：汇丰银行，彭博（截至2025年5月27日） 个位数低利差可能成为新的常态。 结论 简而言之：在我们看来，在当前环境下，投资者有较大可能性将评级为AAA的超大型机构和代理机构的低个位数利差视为美元市场的新常态。如果市场对经济和通胀前景的担忧以及公共债务水平的上升加剧，甚至可能出现大型超大型机构和非美国代理机构的收益率低于美国国债的可能性。 美元一级市场超大型银行和非美国机构的活动波动。 一级市场活动 自年初以来，超国家机构和非美国机构的美元一级市场活动波动较大，供应量仍低于2024年相应水平（图5）。然而，截至4月底，由世界银行、德国复兴银行（KfW）和美洲开发银行（IADB）等机构发行的美元债券显著增多。展望未来，超国家机构和机构的净国债收益率可能对对政府债券利差敏感的投资者（如央行和官方机构）的需求产生负面影响。尽管如此，我们预计2025年美元仍将是S&A（超国家）市场的重要融资货币。许多超国家发行人有天然的美元融资需求 ，因为其大部分贷款组合以美元计价，且美元通常用作其会计和报告货币。此外，大多数大型欧洲机构使用美元作为多元化目的的融资货币，以接触不同的投资者群体。 图5.超级机构和非美国机构的月度美元发行量 2023 2024 2025 60 50 USDbn 40 30 20 10 0 —月二月三月四月五月 JunJul八号Sep十月 11月Dec 来源：汇丰银