深度报告：平价茶饮之王，供应链打造下沉市场领跑者

林叙希S1190525030001证券分析师：分析师登记编号：郭梦婕S1190523080002证券分析师：分析师登记编号： 请务必阅读正文之后的免责条款部分报告摘要10-20元价格带茶饮龙头，2021-2024年公司营收/门店数量CAGR为26%/20%。古茗于2010年在浙江省温岭市大溪镇成立，按2024年GMV以及门店数量统计，是中国最大的10-20元价格带现制茶饮品牌。公司凭借高效的供应链体系以及下沉市场深耕优势，形成“规模扩张→品牌强 化→盈 利 提 升”的 正 向 循 环。截 至2024年 末 公 司 门 店 数 量 达9914家，一 线/新 一 线/二 线/三 线/四 线 及 以 下 门 店 分 别 占 比3%/17%/29%/27%/24%。2021-2024年公司营收/归母净利润CAGR为26%/319%，业绩增长迅速主因门店快速扩张，2021-2024门店数量CAGR达20%。2024年公司实现营业总收入87.91亿元，同比+14.5%，实现归母净利润14.8亿元，同比+36.9%。现制茶饮市场高速增长，10-20元价格带规模领先，下沉市场增速领跑。现制茶饮目前处于成长期，2018-2023年行业规模CAGR达19.0%，预估2024年规模达3127亿元，同比增长21.0%，预估24-28年CAGR达16.4%。从价格带来看，10-20元大众现制茶饮店占比最大，2023年市场规模达1086亿元，占比51.3%，按2023年GMV统计，古茗为该价格带龙头，市占率达17.7%。从城市分布来看，下沉市场增速领跑，根据灼识咨询预测，24-28年三线/四线及以下城市现制茶饮市场规模CAGR将达21.3/22.9%%，高于一线/新一线/二线城市的14.5%/15.5%/18.5%。古茗的产品开发类快时尚品牌zara、shein，“低价高质+快速复制+迭代优化”创造高复购率。古茗前三大单品GMV占比不超过20%，利用货架思维做爆品，在产品开发上采取“快时尚”模式，类似zara、shein，快速迭代成熟市场验证的单品，利用供应链降低成本提供优质平价产品，结合门店渠道优势实现规模化复制，这种“低价高质+快速复制+迭代优化”迎合下沉市场消费者对品质和价格的双重需求，2023年古茗的季度复购率达53%，远超行业均值的30%。当前古茗拓展咖啡业务，扩宽消费场景，预期中长期咖啡将贡献15-20%收入。鲜果直采+加工配套+冷链网络，构建供应链壁垒。古茗坚持产地直采模式，覆盖云南、广西等核心产区，直采比例达85%，行业平均约60%。产地直采+大规模采购给予古茗极强的议价能力，2023年公司为门店供应的芒果价格较市场低约30%。公司有22个仓库覆盖全国，76%门店位于150公里半径内，实现两日一配，行业普遍为四日一配，鲜果损耗率小于5%，配合地域加密策略仓到店配送成本仅占GMV总额的1%，是行业平均水平的一半。对于奶茶品牌的全国化和市场下沉，供应链之争是关键，古茗为蜜雪以外供应链最强的品牌。区域加密策略：小区域高占有，强化区域规模效应。在开店策略上，古茗采用“区域加密”策略，截至2024年公司已在浙江、福建、江西、广东、湖南、湖北、江苏以及安徽8个省份实现关键规模，合计贡献GMV的83%，其中在浙江、福建及江西以及该三个省的每个地级市市占率均为第一，形成显著的品牌势能与成本分摊优势。古茗门店分布以低线城市为主，二线及以下城市占比达80%居茶饮品牌之首，2024年古茗乡镇门店数量占比达41%，行业平均约25%。古茗采用业内最严加盟商筛选机制，加盟商体系稳固，单店回收周期约13-15个月盈利能力优异，25年同店强势修复，支撑中长期持续开店动能。今年重点开发省份为两湖两广安徽，预计将新开2500家门店，净增约2000家门店，重点布局县域商业街及社区门店。中性假设下预计古茗中长期开店空间约为2.90万家，门店数量增长空间约两倍。投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为22%/18%/16%，归母净利润增速分别为29%/20%/18%，EPS分别为0.80/0.96/1.13元，对应当前股价PE分别为33x/28x/23x，我们按照2026年业绩给予30倍并按照0.92:1的汇率，给予目标价31.30港元，给予“增持”评级。风险提示:食品安全风险、门店拓展不及预期、行业竞争加剧风险。 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录 守正出奇宁静致远一、公司概况：平价茶饮之王，高质性价比制胜下沉市场二、大众茶饮赛道扩容，下沉市场红利释放三、核心竞争力：高质性价比产品+供应链壁垒+区域加密策略四、盈利预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分一、公司概况：平价茶饮之王，高质性价比制胜下沉市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1公司历程：从小镇到全国，成就现制茶饮龙头➢古茗是一家专注于为消费者提供大众现制茶饮的企业，其核心产品包括现制果茶、奶茶和咖啡。公司成立于2010年，目前门店突破万家，是中国最大的平价现制茶饮品牌，也是全价格带下中国第二大现制茶饮品牌。复盘公司发展历程：➢第一阶段（2010-2012年）创立与起步。2010年创始人王云安在家乡大溪镇开设了第一家古茗门店，开启了自己的创业之路。同年通过对产品配方和服务质量的坚持，古茗开出第一家合作店，开启连锁经营模式。2012年经过品牌形象的两次升级后，明星单店单天出杯突破1500杯，古茗正式走出台州，面向全国。➢第二阶段（2013-2017年）扩张与升级。2013年古茗部署自配送模式，搭建自有供应链，2016年设立门店标准化操作培训中心，成立西双版纳“柠檬项目”，2017年古茗开启冷链配送模式，门店数量突破千家。古茗以消费者对优质食材的追求驱动公司成长，通过连锁经营的扩张模式迅速在下沉市场站稳脚跟。➢第三阶段（2018年至今）发展与突破。古茗坚持以地域加密布局的扩张策略巩固自身供应链壁垒，发挥自身优势，实现降本增效。浙江省于2018年率先到达关键规模（500家），福建省和江西省紧随其后分别于2019年、2020年达到关键规模，目前古茗已在全国八个省份建立超过关键规模的门店网络，总共占2023年GMV的87%。依托地域加密策略，古茗向约97%的门店提供两日一配冷链，且是唯一实现低线城市频繁配送鲜果、鲜奶的茶饮品牌，目前拥有约300辆冷链运输货运车，运营超20个仓库，持续打造供应链护城河，加强品牌竞争力。图表1：古茗发展历程资料来源：公司官网，太平洋证券 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分➢公司产品主要集中在10-18元价格带，以奶茶及鲜果茶为核心品类。公司产品覆盖果茶饮品、奶茶饮品、咖啡饮品及其他，主要价格带集中在10-18元人民币，挖掘三四线城市消费潜力。核心单品持续更新配方，常年保持竞争力，经典产品“古茗奶茶”精心挑选红茶打造风味稳定浓郁茶底，过往销售超4.36亿杯，“超A芝士葡萄”自2019年首次推出以来已进行11次配方升级，保持跨季节的口味一致性，过往销售超1.8亿杯。古茗拥有约120人的研发团队，远超行业平均水平，采取系统化方法进行产品研发，与浙江大学、江南大学及中国农业科学院茶叶研究所进行联合研究。古茗分别于2021/2022/2023/9M24推出94/82/130/85款新品，且在2021-2023年的十大畅销饮品中均包括同年或上一年推出的2-3款全新饮品，同时公司正通过向加盟商推广咖啡机等方式尝试扩充咖啡品类，服务更广泛的消费群体。古茗产品研发敏锐捕捉当前新兴趋势，通过迅速更新迭代紧抓潮流热点，用优质和性价比迎合消费者需求，通过产品多元化分散单品热度消退风险，前三大单品销售额总计占比不超20%，小程序精准推荐吸引客户复购，古茗2023年平均季度复购率53%领先平均低于30%的行业水平。产品类型销量（亿杯）代表性产品2021202220232024前三季度（占比）奶茶2.673.455.094.67（47%）超A芝士葡萄、超A芝士桃桃、一颗香水柠、满杯杨梅果茶2.983.654.994.03（41%）古茗奶茶、什么都有、龙井香青团、云岭茉莉白咖啡1.151.601.771.20（12%）大橘美式、香水椰椰拿铁、牛油果奶昔、曲香茉莉图表2：古茗产品矩阵资料来源：公司招股说明书，太平洋证券1.2公司业务：产品集中大众主流价格带，收入以B端销售为主 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2公司业务：产品集中大众主流价格带，收入以B端销售为主➢公司收入主要来自向加盟商销售货品和设备，营收体量居茶饮品牌第三。2024年公司收入87.91亿元，其中销售货品和设备/提供加盟服务管理/直营店销售的收入为70.27/17.50/0.14亿元，占比79.94%/19.90%/0.16%。公司收入主要来自B端，即向加盟商销售饮品原材料，如新鲜水果、果汁、茶叶、乳制品及包装材料等，以及向加盟商销售泡茶机、制冰机、冷冻柜、冷藏柜及其他电子设备。加盟管理服务费是公司收入的重要组成部分，包括初始加盟费、持续支持服务费以及提供培训及其他服务的收入。2024年蜜雪冰城/霸王茶姬/古茗/茶百道/沪上阿姨的营收体量分别为248/124/88/49/33亿元，古茗的营收体量在茶饮品牌中居第三，仅次于蜜雪冰城与霸王茶姬。图表3：古茗业务收入结构（亿元）图表4：茶饮品牌营收体量对比（亿元）资料来源：公司招股说明书，公司公告，太平洋证券资料来源：公司招股说明书，公司公告，太平洋证券01020304050607080901002021202220232024销售货品和设备提供加盟服务管理直营门店销售050100150200250300蜜雪冰城霸王茶姬古茗茶百道 守正出奇宁静致远沪上阿姨 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3门店情况：全国门店超万家，区域加密助力扩张➢目 前 全 国 门 店 数 超 万 家，采 取 区 域 加 密 扩 张 策 略，主 打 下 沉 市 场。2021-2024年 古 茗 国 内 门 店 数 量 分 别 为5694/6669/9001/9914家，CAGR为20.2%，截至2025年2月12日上市港股，门店数量突破一万家，在中国现制茶饮品牌中排名第二。从经营模式来看，古茗以加盟店为主，2024年加盟店/直营店数量为9771/7家。从门店分布来看，古茗门店主要分布在二线及以下市场，覆盖全国17个省级行政单位，2024年一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市占国内门店占比分别为3%/17%/29%/27%/24%，二线及以下市场占比达80%，为中国头部茶饮店品牌中最高，门店网络覆盖中国超200个各线级城市，41%的门店位于乡镇，持续挖掘下沉市场消费潜力。图表5：古茗门店分布（家）图表6：古茗关键规模省份门店数量及关键规模占比资料来源：公司招股说明书，公司公告，太平洋证券资料来源：公司招股说明书，公司公告，太平洋证券-2,0004,0006,0008,00010,00012,0002021202220232024一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下城市0200040006000800010000120002021年浙江福建及江西 守正出奇宁静致远0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2023年2024年9月其余五个已达关键规模省份全国关键规模比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3门店情况：全国门店超万家，区域加密助力扩张➢区域加密助力门店扩张，空白省份亟待开拓。古茗在门店扩张上采取区域加密的策略（即在一定区域内提高门店密度，凭借高质量的门店网络实现行业领先地位，从规模经济中获益），并把在单一省份内开设至少500家门店称为实现关键规模。公司当前已在浙江、福建、江西、广东、湖北、湖南、江苏、安徽达到关键规模，截至2024年9月浙江/福建及江西/其余五个已达关键规模省份的门店数量分别为2117/2039/3643家，占全国总门店数21.7%/20.9%/27.0%，总计占比