深度研究报告：中端茶饮龙头，供应链助力行稳致远

商贸零售2025年11月12日 推荐（首次）目标价：27.84港元当前价：23.20港元 古茗（01364.HK）深度研究报告 中端茶饮龙头，供应链助力行稳致远 华创证券研究所 古茗：公司截止23年年底位列现制茶饮市场规模全国第二、中端第一），截至25H1通过加盟形式已拓店11179家，向消费者提供价格带位于10-18元、品类丰富、上新快速、原料新鲜的现制茶饮产品及新布局的现磨咖啡产品，在低线市场成功实现了“鲜活现饮普惠化”。 证券分析师：饶临风邮箱：raolinfeng@hcyjs.com执业编号：S0360525080002 公司核心壁垒：1）区域加密：坚持“供应链覆盖到哪里，门店才开到哪里”的稳健扩张策略，在单一省份深耕至500家门店以上形成规模效应后再辐射周边，目前9个省份门店超500家，41%门店位于乡镇等远离市中心的行政区域，深度渗透低线市场。2）最强冷链之一：古茗是头部茶饮品牌中唯一能向低线城市门店两日一配鲜果和鲜奶的企业，两日鲜达覆盖97%门店，自有22个仓库及362辆冷链车，鲜果损耗率低至10%，仓配成本低于总GMV的1%。 公司基本数据 总股本(万股)237818.59已上市流通股(万股)237818.59总市值(亿港元)551.74流通市值(亿港元)551.74资产负债率(%)40.36%每股净资产(元)2.6712个月内最高/最低价30.00/8.22 现制饮品行业格局呈现价格带分化、运营能力为王、茶咖融合等特征：1）市场规模与结构：规模上，公司招股书显示2023年现制茶饮市场规模2115亿元，其中10-20元大众价格带占比51.3%，为最大且增速最快的细分市场；受消费人群边界扩张、产品健康新鲜化替代升级，及全渠道高频触达下的频次提升驱动，现制茶饮市场预计2035年将突破6000亿元，外卖大战亦验证茶饮高频消费潜力。2）竞争格局：现制茶饮门店正面临存量重构，中腰部及以下弱势品牌加速出清，为古茗等头部品牌创造结构性扩张机会。高端品牌喜茶、奈雪的茶仍在尝试溢价，平价市场由蜜雪依靠规模垄断，大众价格带因毛利高、市场空间广阔成为竞争主战场。现饮产品品类高频创新迭代，短期内品类红利创造结构性机会，长期来看供应链效率与规模效应是关键壁垒。3）品类趋势：鲜果茶、轻乳茶将步入成熟期，茶咖融合加速，中国人均咖啡消费量大约为日韩的1/15，低线市场潜力巨大。 增长前瞻：1）咖啡业务：截至2025年6月30日已覆盖超8000家门店，低线城市咖啡渗透率仍低，古茗有望凭门店网络与供应链优势，将咖啡培育为新增长引擎。2）门店扩张：一方面存量市场有望持续加密，另一方面半数国内省份及海外市场尚未深度开发，依托供应链优势可复制成功模式，长期增长空间广阔。3）原材料降本：公司使用的主要原材料农产品为仍有较大降本空间，随未来规模效应深化、供应链体系进一步夯实，利润有望持续增厚。 投资建议：古茗系国内中端茶饮龙头，未来随新品类业务渗透、门店加密扩张及原材料降本，有望实现业绩稳定增长。我们预测公司2025-2027年，分别实现营业收入111.59/134.19/158.18亿元，同比增速26.9%/20.3%/17.9%；归母净利润24.87/26.25/31.55亿元，同比增速68.2%/ 5.5%/20.2%；现价对应2025-27年PE为20/19/16x。我们采用PE估值方法，参考现制饮料行业同业可比公司的Wind一致预期PE估值，考虑到古茗综合实力和单店表现在中端茶饮中更优，给予2026年约23倍PE，对应目标价为27.84港元，首次覆盖给予“推荐”评级，看好其作为现制茶饮行业领导者的增长潜力。 风险提示：外卖平台补贴退坡；新业务发展不及预期；食品安全风险。 投资主题 报告亮点 本报告聚焦现制茶饮大众价格带龙头古茗，梳理其基本面情况，剖析现制茶饮行业的市场规模、市场结构、竞争焦点及品类趋势，对未来十年市场规模进行了预测，并深度探讨了古茗作为现制茶饮行业领导者的核心竞争力：自建冷链物流体系和区域高密度布局的运营模式，使得公司实现了在低线市场高效稳定提供高质新鲜现饮普惠化的创举，突破了现制茶饮行业的性价比边界。 投资逻辑 1）千亿茶饮赛道中具有alpha的现制茶饮行业领导者，供应链壁垒具备显著优势，万店规模护城河已形成，加盟店单店运营效率大幅领先中端茶饮同业，品牌势能完成质变跃迁。 2）咖啡业务作为第二增长曲线具备高成长潜力，门店已覆盖超8000家。 3）低线城市渗透率与消费频次提升将释放增量空间。 4）门店扩张动能强劲：南方存量市场通过加密策略持续提升渗透率，半数国内省份及海外蓝海市场尚未深度开发，扩店增长空间广阔。 5）成本优化空间明确，农产品为主的原材料结构赋予显著降本弹性，叠加规模效应深化，盈利中枢有望持续上移。 关键假设、估值与盈利预测 我们预测公司2025-2027年，依托门店加密与咖啡业务拓展，分别实现营业收入111.59/134.19/158.18亿元，同比增速26.9%/20.3%/17.9%，归母净利润24.87/26.25/31.55亿元，同比增速68.2%/5.5%/20.2%。现价对应2025-2027年PE为20/19/16x，参考可比公司，给予2026年约23倍PE，对应目标价为27.84港元，首次覆盖给予“推荐”评级，看好其作为现制茶饮行业领导者的增长潜力。 目录 一、公司概况：中端茶饮第一品牌，技术赋能鲜饮普惠化.........................................8 （一）发展历史与概况：现制茶饮万店领导者，下沉与供应链为核心......................8（二）股权及团队：创始人独特理念引领方向，团队兼具行业深度与专业广度......9（三）经营表现：规模与效率双壁垒，强者恒强格局凸显.......................................111、营收/业绩：稳居行业前三，大众赛道增长标杆................................................112、市占率/门店扩张：头部卡位效应显著，区域加密夯实规模壁垒....................123、单店效率：GMV领跑中端茶饮，经营韧性凸显护城河...................................13 二、行业分析：产品迭代加速行业洗牌，供应链纵深构建竞争壁垒.......................15 （一）现饮全景：茶咖市场增长融合，品类发展重塑竞争格局...............................151、市场规模：茶咖双引擎共筑高增速，大众茶饮为主战场.................................152、品类总览：果茶/轻乳茶步入成熟阶段，茶咖融合大势所趋............................16（二）竞争要素：规模化与供应链为王，品类创新红利持续收窄...........................171、定位策略：价格带重新分化，高端赚溢价/平价大众扩规模提效率................172、创新迭代：品类创新高频迭代，跟进模仿为生存法则.....................................193、后发者破局：品类红利创造结构性机会，差异化策略突围.............................214、竞争格局：蜜雪/瑞幸/古茗/茶姬位列前四，下半场持久战围绕战略型单品..22（三）成长空间：需求扩张/供给重构双轮驱动，未来十年剑指6000亿................221、门店侧/存量重构：弱势品牌加速出清，门店数仍有继续增长空间................222、定价侧/低价策略：低价策略发挥营销价值，外卖战后定价修复回升............233、供需侧/增长动能：多元驱动推升消费频次，外卖大战验证超高市场潜力....244、市场空间测算：全国现制茶饮店市场2035年有望超6500亿GMV...............25（四）出海前景：平价先发东南亚趋成熟，高端破局发达国家启征程....................27 三、竞争优势：多元壁垒持续构筑，咖啡业务加速落地...........................................29 （一）核心战略：区域高密+冷链筑基，铸就万店级护城河.....................................291、区域加密：供应链支撑优势区域市场，低线加密铸造规模壁垒......................292、供应链：加密+冷链筑就成本优势，采购加工体系保障稳定供给...................29（二）产品研发：成本+风味数据库双驱动，打造中端茶饮科技护城河.................311、成本管控：精细化把控投料，兼顾产品性价比.................................................312、研发建设：投入强度领跑行业，赋能产品创新与智能开发.............................32（三）加盟业务：在店经营筛选伙伴，长期主义建立信任.......................................32（四）营销建设：高效投入重构竞争格局，品牌价值突破性提升...........................33（五）品类拓展：咖啡业务增效显著，早餐初步尝试...............................................35 五、盈利预测和估值.......................................................................................................42六、风险提示...................................................................................................................44七、附录...........................................................................................................................45（一）营收结构/毛利：多元结构收入稳健，供应链成本优化可期..........................45（二）古茗单店投资模型：初始投入36万元，回收周期约13.4个月 .....................46 图表目录 图表1古茗重要产品一览.....................................................................................................8图表2古茗发展历程.............................................................................................................9图表3公司董事及核心管理层信息...................................................................................10图表4各大茶饮上市公司营业收入（百万元）...............................................................1