请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 金山办公(688111.SH) 2022年03月24日 买入（维持） 所属行业：计算机/计算机应用 当前价格(元)：192.11 合理区间(元)：241.72-255.94 证券分析师 赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn 研究助理 陈嵩 邮箱：chensong3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -12.40 -28.29 -25.91 相对涨幅(%) -4.36 -17.24 -11.82 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《金山办公（688111.SH）：短中长期皆宜的国产办公优质白马》，2021.11.5 金山办公（688111.SH）事件点评：C端MAD及付费渗透率表现亮眼，股权激励深化核心团队绑定，助力行稳致远 投资要点  事件1：公司发布2021年年度报告，21年全年公司实现营收32.80亿，同比增长45.1%。实现归母净利润/扣非归母净利润10.41/8.40亿元，同比增长18.6%/37.3%。单Q4公司实现营收/归母净利润9.07/1.93亿元，同比增长19.8%/-31.6%，21全年C端/政企端营收表现均亮眼，现金流健康，毛利率/净利率受人员扩张/股权激励摊销/C端订阅、广告及其他业务毛利下滑/等因素影响有所下滑。  事件2：公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟以不低于45.86元/股的价格向核心管理人员及技术骨干共计127人（首次授予），授予100万股限制性股票（首次授予80万股，预留20万股；第二类限制性股），约占总股本的0.22%。涉及的标的股票来源为公司向激励对象定向发行公司的A股普通股股票或公司从二级市场回购的A股普通股股票。  C端MAD及付费渗透率超预期、现金流及合同负债增速健康：21年全年公司实现营收32.80亿，同比增长45.1%。实现归母净利润/扣非归母净利润10.41/8.40亿元，同比增长18.6%/37.3%。单Q4公司实现营收/归母净利润9.07/1.93亿元，同比增长19.8%/-31.6%。21年全年经营现金流量18.64亿，同比+23%，优于利润增速。21Q4 C端MAD 5.44亿，同比+14%，其中PC端MAD达2.19亿，同比+16%。全年累计年度付费个人用户数达2537万人（同比+29.3%），PC端MAD继续保持可观增长的同时，年累计付费用户数/PC端MAD约11.6%，较之21H1约11%的渗透率，提高0.6pcts，付费用户转换表现同样边际改善。21Q4末公司合同负债金额为14.21亿，同环比分别增长71%/19%，合同负债增速健康将助力公司C端业务潜力持续兑现。  毛利率/净利率受人员扩张/股权激励摊销等因素影响有所下滑：21全年公司毛利率/净利率分别为86.9%/31.7%，同比下滑0.8/7.1pcts。毛利率小幅下滑主要系国内个人订阅业务/互联网广告及其他业务毛利分别下滑2.6/6.2pcts所致。21年公司股份支付费用约8000万（营收占比近2.5%），加回股份支付，公司净利率约34.1%，同比下滑4.8pcts。截止21年底，公司员工总数达4199人，同比+49%，人均薪酬+5.4%，人员的扩张叠加薪酬成本上扬一定程度上也稀释了公司利润。  公司发布22年股权激励计划：公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟以不低于45.86元/股的价格向核心管理人员及技术骨干共计127人（首次授予），授予100万股限制性股票（首次授予80万股，预留20万股；第二类限制性股），约占总股本的0.22%。涉及的标的股票来源为公司向激励对象定向发行公司的A股普通股股票或公司从二级市场回购的A股普通股股票。  归属期安排及解锁条件：本次激励计划首次授予的限制性股票限售期分别为自首次授予之日起的12个月、24个月及36个月，三期归属比例为33%/33%/34%。首次授予部分的解锁条件为：1）公司层面：三期公司层面100%归属比例目标分别为以21年营收为基准，22年营收增速不低于15%/22、23年累计营收增速不低于147.25%/22、23、24年累计营收增速不低于300.66%；90%归属比例目标分别为以21年营收为基准，22年营收增速不低于10%/22、23年累计营收增速不低于131%/22、23、24年累计营收增速不低于264.10%；2）个人层面：依据激励对象年度个人绩效考核情况，划分为达标/不达标两档，对应个人层面归属比例分别为100%/0。若假设公司22/23/24年均达成公司层面100%归属的底线目标，则对应22/23/24年营收同比增速为15%/15%/16%；若假设公司22/23/24年均达成公司层面90%归属的底线目标，则对应22/23/24年营收同比增速为10%/10%/10%。 -51%-34%-17%0%17%34%51%2021-032021-072021-112022-03金山办公沪深300 公司点评 金山办公（688111.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  预计限制性股票实施对各期经营业绩的影响：假设2022年5月底向激励对象授予限制性股票，并假设授予日标的股价为190.09元（3月23日收盘价），首次授予部分预计总摊销费用约为11710万元。22-25年各期摊销费用预计分别为4405/4886/2198/621万元。  看好公司C端业务保持高增，B端业务依托数字办公平台打开成长空间：按照“年累计付费用户数/PC端MAD”的口径测算，公司C端11.6%的付费渗透率与用户结构同质的影音软件龙头厂商相比仍存在明显差距（20Q4腾讯音乐-在线音乐及爱奇艺的付费渗透率分别约为32%/20%）。随着公司内容生态的持续丰富、多屏体验的持续优化、用户对云存储等功能的依赖性持续提高及协作体验的持续改善，看好公司C端业务保持高增。政企市场端，公司21年末推出了全面赋能大型组织数字化转型、提高组织效率的金山数字办公平台，平台依托端云一体化产品的技术优势，通过文档全生命周期管理、中台赋能等多项实际业务场景功能，助力各个政府部门及金融、能源、运营商、建筑、冶金、民生等行业客户进行数字化转型。金山数字办公平台作为办公数字化转型交互枢纽，可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台，也可向中小企业及组织提供一站式办公云服务。平台包括向用户提供以 WPS Office 办公软件、金山文档及以金山协作（企业 IM）为核心的办公能力产品矩阵，通过统一的身份认证服务配套文档及协作两大数字办公中台以及开放的生态体系为用户赋能。面对用户需求场景提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种赋能方案，打造了基于公有云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式，有力解决组织数字化办公存在的“信息易泄密、平台自建成本高、现有产品开放性弱”三大核心痛点问题。看好公司依托数字办公平台进一步打开政企端业务成长空间。  持续看好公司经营前景，维持 “买入”评级：预计2022-2024年公司归母净利润分别为13.11/17.73/24.02亿元，对应EPS分别为2.84/3.85/5.21元。给予公司2022年85-90x目标P/E，对应目标价241.72-255.94元。  风险提示：党政军及行业信创政策落地时点不及预期；C端订阅业务MAD及付费渗透率不及预期；机构订阅业务拓展情况不及预期；行业竞争加剧。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 461.00 流通A股(百万股)： 218.00 52周内股价区间(元)： 182.00-420.77 总市值(百万元)： 88,562.71 总资产(百万元)： 10,425.67 每股净资产(元)： 16.75 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,261 3,280 4,128 5,513 7,345 (+/-)YOY(%) 43.1% 45.1% 25.9% 33.5% 33.2% 净利润(百万元) 878 1,041 1,311 1,773 2,402 (+/-)YOY(%) 119.2% 18.6% 25.9% 35.3% 35.5% 全面摊薄EPS(元) 1.90 2.26 2.84 3.85 5.21 毛利率(%) 87.7% 86.9% 87.8% 88.3% 88.7% 净资产收益率(%) 12.8% 13.5% 15.1% 17.6% 20.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 金山办公（688111.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 3,280 4,128 5,513 7,345 每股收益 2.26 2.84 3.85 5.21 营业成本 429 504 645 828 每股净资产 16.75 18.89 21.85 25.87 毛利率% 86.9% 87.8% 88.3% 88.7% 每股经营现金流 4.04 3.64 5.09 7.15 营业税金及附加 35 44 59 79 每股股利 0.70 0.88 1.19 1.61 营业税金率% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 价值评估(倍) 营业费用 695 950 1,268 1,689 P/E 84.16 66.84 49.42 36.48 营业费用率% 21.2% 23.0% 23.0% 23.0% P/B 11.35 10.06 8.70 7.35 管理费用 326 421 524 661 P/S 26.72 21.23 15.89 11.93 管理费用率% 9.9% 10.2% 9.5% 9.0% EV/EBITDA 120.77 88.24 70.61 48.80 研发费用 1,082 1,300 1,737 2,314 股息率% 0.4% 0.5% 0.6% 0.8% 研发费用率% 33.0% 31.5% 31.5% 31.5% 盈利能力指标(%) EBIT 912 1,159 1,615 2,219 毛利率 86.9% 87.8% 88.3% 88.7% 财务费用 -17 -14 -31 -55 净利润率 31.7% 31.8%