2024年报及2025年一季报点评：养殖成本领先行业，生猪出栏有序扩张

优于大市证券分析师：李瑞楠liruinan@guosen.com.cn优于大市(维持)20.04元10222/10222百万元37.14/15.48元495.65百万元《巨星农牧（603477.SH）-2024半年报点评：2024Q2成本稳步《巨星农牧（603477.SH）-2024半年报业绩预告点评：生猪2024H1《巨星农牧（603477.SH）-2023半年报点评：2023Q2成本稳步《巨星农牧（603477.SH）-2023半年报业绩预告点评：成本稳步 公司研究·财报点评农林牧渔·养殖业证券分析师：鲁家瑞021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告下降，头均收益领先行业》——2024-09-03盈利反转，受益猪价景气回升》——2024-07-11下降，头均收益领先行业》——2023-09-01下探，业绩逐季兑现》——2023-07-182026E2027E7,5758,05413.0%6.3%489276183-43.7%-33.7%0.540.366.6%4.8%7.2%4.6%39.259.218.019.82.822.73 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2公司生猪出栏稳步扩张，养殖成本同比下降。公司2024年营收同比+50.43%至60.78亿元,归母净利同比扭亏至5.19亿元；2025Q1营收同比+73.45%至16.45亿元,归母净利同比扭亏至1.3亿元。2024年公司净利润扭亏主要来自生猪业务盈利随猪价景气修复。从出栏来看，公司2024年生猪出栏达275.52万头，其中商品猪出栏268.38万头，较上年增加50.76%，未来养殖出栏预计有望稳步扩张，据公司2025年3月公告披露，2025年公司规划的商品猪出栏目标为400万头以上，商品猪完全成本目标为13元/公斤以内。公司现有18万头以上种猪场产能和27万头以上存栏种猪，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。巨星农牧营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：巨星农牧单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理巨星农牧归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：巨星农牧单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率随生猪价格周期波动，费用率控制效果显现。2024年毛利率同比+19.53pct至19.16%，净利率同比+24.62pct至8.64%。2024年销售费用率同比-0.31pct至0.65%，管理+研发费用率同比-0.51pct至5.47%；财务费用率同比+0.71pct至3.37%，主要系银行借款利息支出同比增加较多。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流受益猪价景气恢复，应收周转率明显改善。2024年经营性现金流净额同比转正至12.65亿元,占营收比例达20.81%。主要流动资产周转方面，2024年应收周转天数同比-24.1%至3.28天,存货周转天数同比-12.9%至132.77天。图8：巨星农牧主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理考虑到当前行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为4.89/2.76/1.83亿元（此前预计25-26年归母净利分别为17.08/16.43亿元）。公司的盈利预测调整主要来源于对2025-2026年行业生猪均价预期、公司养殖成本预期有所调整，具体来看基于以下假设条件：养殖业务：销量方面，随德康项目投产，公司生猪出栏预计保持稳步扩张，综合考虑项目建设及母猪存栏情况，我们调整公司2025-2027年的生猪出栏量为400、450、500万头。成本方面，考虑到饲料原材料成本下降，且公司精细化管理工作在持续推进，预计公司成本有望进一步下降，分别给予2025-2027年公司每公斤商品猪养殖成本的预期13.0、12.6、12.3元/公斤（原预计2025-2026年分别为14.7、14.3元/公斤）。售价方面，依照我们对行业判断，分别给予2025-2027年公司每公斤商品猪销售价格的预期14.5、13.5、13.0元/公斤（原预计2025-2026年分别为17.8、16.9元/公斤）。最终我们预计公司生猪养殖业务2025-2027年 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：巨星农牧经营性现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4营收同比增速为11%、14%、7%；2025-2027年毛利率为17.66%、13.33%、11.30%。饲料业务：公司饲料业务预计保持稳步增速，我们预计2025-2027年饲料收入增速分别为11%、5%、2%。毛利率预计随饲料原材料价格下降，及下游养殖存栏恢复有所增长，预计2025-2027年毛利率分别为6.80%、7.00%、7.10%。表1：巨星农牧业务拆分2022202320242025E2026E2027E养殖业收入29.9034.6355.7361.6070.1474.88同比66.85%15.81%60.93%10.54%13.87%6.75%毛利5.41-0.3711.7910.889.358.46毛利率(%)18.08%-1.07%21.16%17.66%13.33%11.30%饲料业收入5.524.573.674.064.274.35同比6.36%-17.21%-19.78%10.88%4.94%1.97%毛利0.440.360.230.280.300.31毛利率(%)7.90%7.88%6.33%6.80%7.00%7.10%其他业务收入4.261.211.301.271.251.22同比-36.61%-71.53%6.94%-2.00%-2.00%-2.00%毛利-0.05-0.14-0.37-0.06-0.06-0.06毛利率(%)-1.22%-11.59%-5.00%-5.00%-5.00%-5.00%合计收入39.6840.4160.7867.0375.7480.53同比33.02%1.84%50.41%10.28%13.01%6.32%毛利5.79-0.1511.6511.099.588.70毛利率(%)14.59%-0.37%19.16%16.54%12.65%10.81%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测综上所述，预计未来3年营收67.0、75.7、80.5亿元，同比+10.28%、13.01%、6.32%，毛利率16.5%、12.7%、10.8%，毛利11.1、9.6、8.7亿元。表2：巨星农牧未来3年盈利预测表单位：百万元20242025E2026E2027E营业收入6078670375758054营业成本4913559466177183销售费用39424647管理费用290312350370财务费用205132152170营业利润482503288196利润总额528498278185归属于母公司净利润519489276183EPS1.020.960.540.36ROE15.7%13.4%7.2%4.6%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司2025-2027年收入分别为67.0、75.7、80.5亿元，归母净利润4.89/2.76/1.83亿元，每股收益分别为0.96/0.54/0.36元。投资建议：维持“优于大市”评级，考虑到当前行业生猪产能处于恢复阶段，出于保守谨慎原则，我们预估25-27年行业生猪销价将保持下行趋势，因此下调公司25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利为4.89/2.76/1.83亿元，EPS分别为0.96/0.54/0.36元，对应当前股价PE为22.1/39.2/59.2 X。 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现