2024年报及2025年一季报点评：养殖成本稳步下降，头均收益保持行业领先

优于大市证券分析师：李瑞楠liruinan@guosen.com.cn优于大市(维持)29.21元15331/15284百万元45.67/24.54元159.96百万元《神农集团（605296.SH）-2024年三季报点评：养殖成本稳步下《神农集团（605296.SH）-2024半年报点评：单头养殖盈利领先《神农集团（605296.SH）-2023年报及2024一季报点评：养殖成本稳步下降，财务低杠杆维持稳健》——2024-04-30《神农集团（605296.SH）-2023三季报点评：低杠杆的优质弹性 公司研究·财报点评农林牧渔·养殖业证券分析师：鲁家瑞021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告降，生产成绩保持行业前列》——2024-11-03行业，保持低杠杆稳健扩张》——2024-09-03生猪标的，Q3业绩环比扭亏为盈》——2023-11-022026E2027E8,0298,71423.7%8.5%606578510-4.6%-11.8%1.100.978.7%7.0%10.1%8.3%25.929.417.018.02.612.44 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2单头养殖收益保持行业领先，养殖成本稳步下降。公司2024年营收同比+43.51%至55.84亿元,归母净利同比扭亏至6.87亿元；2025Q1营收同比+35.97%至14.72亿元,归母净利同比扭亏至2.29亿元。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均养殖收益处于行业领先。据公司公告披露，2025年出栏目标为320-350万头，2025年1月底能繁母猪存栏为12.3万头，计划2025年底做到16万头能繁母猪，预计每年增加能繁母猪约4万头，2027年争取做到500万头以上的出栏量。神农集团营业收入及增速图2：神农集团单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理神农集团归母净利润及增速图4：神农集团单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率随生猪价格周期波动，整体费用率有所下降。2024年毛利率同比+16.4pct至20.78%，净利率同比+22.61pct至12.3%；2024年销售费用率同比-0.43pct至1.24%，管理+研发费用率合计同比-1.72pct至6.24%，财务费用率同比+0.44pct至0.46%，主要系利息支出增加。 图3： 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流明显回暖，存货周转率小幅提升。受益猪价景气回升，2024经营性现金流净额同比扭亏至15.34亿元,占营业收入比例达27.46%。在主要流动资产周转方面，2024年应收周转天数同比+17.8%至5.82天,存货周转天数同比-7.8%至105.63天，存货周转效率小幅提升。图8：神农集团主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理考虑到当前行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为6.1/5.8/5.1亿元（此前预计25-26年归母净利分别为12.4/12.0亿元）。公司的盈利预测调整主要来源于对2025-2026年行业生猪均价预期、公司养殖成本预期有所调整，具体来看基于以下假设条件：养殖业务：销量方面，公司生猪产能目前正快速兑现，综合考虑项目建设及母猪存栏情况，我们调整公司2025-2027年的生猪出栏量为340、450、500万头（原预计2025-2026年分别为300、350万头）。成本方面，考虑到饲料原材料成本下降，且公司养殖产能利用率处于上升期，同时精细化管理工作在持续推进，预计公司成本有望进一步下降，分别给予2025-2027年公司每公斤商品猪养殖成本的预期12.5、12.0、11.8元/公斤（原预计2025-2026年分别为14.5、14.0元/公斤）。售价方面，依照我们对行业判断，分别给予2025-2027年公司每公斤商品 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：神农集团经营性现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4猪销售价格的预期14.3、13.3、12.8元/公斤（云南省内猪价通常要比全国均价略低，原预计2025-2026年分别为17.7、16.7元/公斤）。最终我们预计公司生猪养殖业务2025-2027年营收同比增速为19%/30%/48%；2025-2027年毛利率为20.17%/16.18%/13.79%。屠宰业务：公司屠宰业务产能充足，预计收入有望保持较为稳健的增速，盈利能力方面，考虑到公司有部分生猪出栏会直接供应屠宰业务，从历史上经营表现来看 ， 其 毛 利 也 将 受 益 于 生 猪 养 殖 业 务 盈 利 改 善 而 同 步 增 长 。 因 此 我 们 预计2025-2027年收入增速分别为12%、10%、8%，毛利率分别为15.6%、15.8%、15.9%。饲料业务：公司饲料业务预计保持稳步增速，我们预计2025-2027年饲料收入增速分别为5%、3%、2%。毛利率预计随饲料原材料价格下降，及下游养殖存栏恢复有所增长，预计2025-2027年毛利率分别为22%、21%、20%。表1：神农集团业务拆分2022202320242025E2026E2027E养殖业收入17.5020.9237.9845.1958.8764.25同比15%20%82%19%30%9%毛利3.890.558.909.119.528.86毛利率(%)22.222.6123.4420.1716.1813.79屠宰业收入8.5811.4713.8715.5317.0918.45同比0%34%21%12%10%8%毛利1.470.582.152.422.702.93毛利率(%)17.155.0315.5215.6015.8015.90饲料业收入5.704.982.923.073.163.22同比-67%-13%-41%5%3%2%毛利0.680.680.650.670.660.64毛利率(%)11.9013.5822.3322.0021.0020.00其他业务收入1.261.070.550.580.610.64同比-40%-15%-49%5%5%5%毛利0.080.050.000.030.030.03毛利率(%)6%5%-1%5%5%5%合计收入33.0438.9155.8464.9180.2987.13同比18.9%17.8%43.5%16.2%23.7%8.5%毛利6.121.7111.6112.2412.9212.47毛利率(%)18.52%4.40%20.79%18.86%16.09%14.32%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测综上所述，预计未来3年营收64.9/80.3/87.1亿元，同比+16.2%/23.7%/8.5%，毛利率18.86%/16.09%/14.32%，毛利12.2/12.9/12.5亿元。表2：神农集团未来3年盈利预测表单位：百万元20242025E2026E2027E营业收入5584649280298714营业成本4424526867377466销售费用697996102管理费用335380461497财务费用26243524营业利润732635596531利润总额706621591523 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5按上述假设条件，我们得到公司2025-2027年收入分别为64.9/80.3/87.1亿元，归母净利润6.06/5.78/5.10亿元，每股收益分别为1.15/1.10/0.97元。投资建议：维持“优于大市”评级，优质生猪养殖先锋标的，单头养殖收益保持行业领先优势。考虑到当前生猪产能处于恢复阶段，出于谨慎原则，我们下调原先对25-26年猪价预估，相应下调25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/5.8/5.1亿元，对应当前股价PE为25/26/29X。 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品