费用下行支撑盈利改善，关税分担恐倒压上游价格

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《5月经济高频数据环比回暖》-2025.05.26 宏观研究核心观点降低。一步显现。重点方向，具有长期投资价值。 风险提示：中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 2 目录1工业企业利润延续修复，或因政策推动企业费用下降............................................52利润改善并未带动企业增产，去库特点较为明显...............................................63工业企业营收稳步回升，成为居民收入修复关键动能............................................74展望：短期关注稳增长政策方向，长期关注新质生产力引领结构性布局机会........................8风险提示..................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图表目录图表1：工业企业利润同比增速（%）......................................................6图表2：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）......................................6图表3：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元）.......................................6图表4：企业三大费用同比增速（%）......................................................6图表5：工业企业产成品库存同比增速（%）................................................7图表6：应收账款和产成品周转周期（天）.................................................7图表7：工业企业利润增速领先居民收入增速（%）..........................................8图表8：应收账款和产成品周转周期（天）.................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分1工业企业利润延续修复，或因政策推动企业费用下降4月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为3%，保持继续修复态势，较前值回升0.4pct；1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为1.4%，较前值上涨0.6pct。从量、价、利润率分析，量价疲弱背景下，利润率改善成为利润修复核心驱动力，而利润率改善主要来自于企业销售费用和财务费用下降，一方面是央行着力推动降低全社会综合融资成本，社会广谱利率下行，企业财务费用同比下降；另一方面，或是受益于降低全社会物流成本专项行动，企业物流成本有所下降，进而推动企业销售费用降低。一是在量方面，1-4月规模以上工业企业工业增加值累计同比为6.4%，较前值下降0.1pct，工业生产对工业企业利润改善的影响有所减弱，并非工业企业利润持续改善的支撑。二是在价格方面，价格拖累作用持续存在，且本月拖累作用有所增大，1-4月PPI累计同比增长-2.4%，较前值回落0.1pct。三是在利润率方面，工业企业利润率改善是工业企业利润改善的主要支撑，其中销售费用和财务费用是主要下降项，或是受益于降低全社会综合融资成本和降低全社会物流成本的政策。1-4月规模以上工业企业营业收入利润率为4.87%，较前值回升0.17pct，改善较为明显。从收入和成本两端分析，成本下降是支撑利润增速回升的主要因素，收入增速边际放缓，其中，费用下降是成本回落的主要分项。因生产边际放缓、价格持续回落，营业收入同比增速边际放缓，1-4月工业企业营业收入累计同比为3.2%，较前值回落0.2pct；1-4月工业企业营业成本累计同比为3.4%，较前值下降0.2pct。其中，1-4月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.54元，较前值上升0.17元，而1-4月规模以上工业企业每百元营业收入中的费用为8.58元，较前值下降0.15元。拆分企业三大费用，企业销售费用和财务费用同比下降，管理费用同比上升。1-4月规模以上工业企业管理费用累计同比为1.2%，较前值上升0.3pct；财务费用累计同比增速为-0.5%，较前值下降4pct，降幅明显，或主要受益于广谱利 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分6率下行，企业综合融资成本下降，1-3月金融机构人民币贷款加权平均利率为3.75%，较去年同期下降0.52pct；销售费用累计同比增速为-2.3%，较前值下降0.3%，或受益于实施降低全社会物流成本专项行动，预计2025年降低全社会物流成本3000亿元，年内或持续受益。图表1：工业企业利润同比增速（%）图表2：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所图表3：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元）图表4：企业三大费用同比增速（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所2利润改善并未带动企业增产，去库特点较为明显自去年12月开始，工业企业利润持续改善，但并未带来企业增产补库，目前仍呈现被动去库特点。1-4月工业企业产成品库存同比增速为3.9%，较前值下降0.3pct，与此同时，PPI同比增速跌幅进一步扩大，1-4月PPI累计同比增速为-2.4%，较前值下降0.1pct。我们理解，工业企业利润延续修复，但企业并未增产以增厚绝对收益，背后或是外部冲击加大，市场主体情绪偏谨慎，有效需求不足问题进一步显现。1-4 请务必阅读正文之后的免责条款部分7月工业企业应收账款平均回收期为70.3天，较前值下降0.6天，虽然较上月有所缩短，但从历史分位数来看，仍处于2018年以来的94.80%的历史分位数，显示销售回款周期仍长，亦或间接反映销售难度增大，以赊销方式消化库存；1-4月工业企业产成品周转天数为21天，较上月下降0.2天，但从历史分位数来看，处于2018年以来89.7%的历史分位数，直接体现了当前销售速度并未显著改善。此外，从高频数据跟踪来看，PPI同比增速尚未止跌企稳，5月增速或进一步回落（详见报告《5月经济高频数据环比回暖》），制约市场主体投资扩产的意愿。图表5：工业企业产成品库存同比增速（%）图表6：应收账款和产成品周转周期（天）资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所3工业企业营收稳步回升，成为居民收入修复关键动能工业企业营业收入增速领先居民收入增速。工业企业营业收入增速处于回升通道，或指向居民收入增速亦处于修复趋势中。1-4月工业企业营业收入累计同比为3.2%，较前值回落0.2pct，但较去年底上涨1.1pct，说明工业企业营业收入处于波动上升趋势。若此趋势具有较好连续性，或意味着居民收入同比增速亦将保持回升态势。从企业性质来看，私营工业企业和股份制工业企业利润增速改善较为明显，国有及国有控股企业利润增速仍处于放缓趋势中，而前者承载了大部分社会就业，对于稳就业、稳收入和稳预期具有较好效果。1-4月私营工业企业、股份制工业企业利润总额累计同比增速分别为4.3%和1.1%，较前值回升4.6pct和1.2pct;国有及国有控股工业企业利润总额累计同比为-4.4%，较前值下降3pct。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8值得注意的是，尽管工业企业利润持续修复，但因短期外部环境不确定性仍大，市场微观主体情绪趋于谨慎，短期居民预算约束或有所趋严，制约消费回升斜率。图表7：工业企业利润增速领先居民收入增速（%）图表8：应收账款和产成品周转周期（天）资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所4展望：短期关注稳增长政策方向，长期关注新质生产力引领结构性布局机会在当前时点，由于外部冲击影响，市场情绪偏谨慎，对生产和需求形成一定收缩压力，而稳增长政策效果持续显现，对冲部分外部冲击影响，工业企业利润延续修复态势，但90天豁免期后的美国贸易政策仍存在较高不确定性，在此期间，短期市场微观主体采取谨慎策略，企业生产或呈现订单驱动特点，短期生产、投资和消费或趋于收缩。5月经济高频数据显示，PPI同比增速跌幅进一步扩大，或指向短期稳增长政策效果尚不足以完全对冲外部冲击影响，有效需求不足或有所加剧。截至5月16日，5月生产资料价格指数平均值为98.84,同比增速为-8.98%，较4月同比增速-6.11%下降2.87pct，指向当前生产资料价格同比增速跌幅进一步扩大，预计5月PPI同比增速或在-3.2%左右。在此背景下，我们理解，在8月份之前，市场主体情绪偏谨慎，市场风险偏好或有所下降，稳健策略或占优。可关注以下几点：（1）短期PPI同比增速拐点或尚未出现，上游工业原材料类的投资机会或仍需等待。一方面，市场主体情绪偏谨慎，对生产产生收缩压力，加剧有效需求不足，抑制原材料市场价格；另一方面，90天关税豁免期，或存在“抢出口”行为，支撑出口韧性，但考虑美国2025 请务必阅读正文之后的免责条款部分9年对我国出口商品加征30%关税，我国外贸企业或部分承担了关税成本，在有效需求不足背景下，亦会向上游原材料供应商进行议价，或压低原材料价格。4月剔除价格的出口同比为13%，较前值下降5.1%，主要是高基数影响，从两年复合增速来看，4月剔除价格的出口两年复合增速为11.35%，较3月上升3.43pct；但出口价格有所下降，4月出口价格指数同比增速为-3.3%，较前值回升0.7pct，主要是存在低基数效应，若从两年复合增速来看，4月出口价格指数两年复合增速为-3.85%，较前值下降0.53pct，出口价格有所下降。从这一角度分析，短期PPI同比增速或仍会承压；（2）再次强调，促消费是全年的政策主线，关注促消费政策带来的投资机会；（3）在90天豁免期，或存在“抢出口”行为，出口产业链或存在修复的投资机会，但我们理解，外贸型企业或以消化订单为主，投资扩产动力仍不足。若90天豁免期内，“抢出口”部分透支年内出口需求，即使90天豁免期结束后，美国贸易政策进一步宽松，或并不能带来出口增速继续反弹。因此，需要谨慎看待出口产业链投资机会。（4）稳地产政策进入存量优化阶段，短期增量政策出台概率相对较低。房价止跌企稳回升是房地产投资企稳的前置变量，全国层面房价或尚未止跌企稳，但高能级城市房价回升拐点已经显现，一线城市房价或有望年内止跌企稳，二三线城市房价或存在一定滞后性，房地产投资增速难言年内改善。后续，政策端关注收储政策优化落地（详见报告《4月经济呈供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充》）。（5）人工智能、算力产业、低空经济等有望成为政策支持的重点方向，具有长期投资价值。发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要抓手，其中，人工智能、算力产业和低空经济是新质生产力的重要发展方向，且蕴含巨大投资空间，在实现科技创新的同时，亦会成为经济增长的重要推动力。虽然短期市场风险偏好有所下降，对人工智能、算力产业和低空经济等行业偏利空，但长期来看，仍具有较高投资价值。风险提示中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采