理光公司（7752 JP）股票研究

日本|精密设备 理光 CEO/财务总监会议 理光于5月27日与卖方CEO大山和CFO川口召开了小型会议。大山先生再次表达了继续扩大经常性收入和提高资本盈利能力的意愿。我们认为理光仍需要时间完成其目标转型为数字服务公司，因此维持持有评级。不过，我们相信其发展方向将导致长期盈利复苏。 公司更新 价格 价格目标|%至PT52W高低 证券研究2025年5月27日 评分持 ¥1,415^ ¥1,500|+6% ¥1,841-¥1,095 FLOAT(%)|ADVMM(USD)74.7%|19.86 市值901.6亿日元|63亿美元 以下我们回顾会议上管理层提供的解释。 TICKER7752JP ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 中长期业务方向：理光目标为3/26财年营业利润80亿日元，未能达到中长期计划中130亿日元营业利润和8%净资产收益率的目标。然而，剔除日元升值影响、一次性成本和关税影响，营业利润指导为110亿日元，盈利能力已有所改善。在3/27财年起的下一个中长期计划中，理光打算继续扩大经常性收 fy(3月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 入。其目标是通过增加办公服务领域的经常性业务来防止投入资本的增长，并将转型为轻资产商业模式。这些努力应提升盈利能力，并增加其改变资产负债表右侧的余地，进而改善净资产收益率。 RV EPS NANA NANA NANA -10%-7% 2025(¥)EPSPREV Q1Q2Q3Q4FY3 --------94.30 企业价值提升项目效果：该项目目标为2026财年提升价值600亿日元，理光目前超过520亿日元，并持续实施针对600亿日元的举措。然而，在业务集中努力方面，例如，虽然理光积极寻找最佳所有者 ，但由于存在交易对手方，目前尚未确定时间。不过，公司正在推进各种努力。 关税影响：理光预期在第三/26财年因关税产生130亿日元的净负面影响。虽然其计划将成本作为通常情况转嫁给价格，但维护服务和某些其他领域存在合同约束，无法立即提高价格。理光将随时间推移转嫁这些成本。即使追加关税继续，它也认为从根本上有可能抵消对收益的影响。 仍旨在9%净资产收益率：2026财年指引目标为5.4%净资产收益率，远低于中期计划中9%的目标。然而，9%净资产收益率是一个应达成的目标，理光无意改变它。通过加强经常性业务并转型为数字服务公司，应该可以提高投入资本的效率并提升净资产收益率。虽然关税影响正在降低2026财年利润，但理光可以随着时间推移将关税成本转嫁给价格，从而抵消盈利影响。关于达成9%净资产收益率的时程，目前正制定从2027财年的下一个中期计划，并将审议这一点。 fy(3月) FY3/25A FY3/26E FY3/27E 修订版(B) 2,527.9 2,562.5 2,630.0 综合评论(B) - 2,534.9 2,571.5 营业利润（B） 63.8 83.0 95.0 净利润（B） 45.7 58.2 66.6 请参见本报告第6-11页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*摩根士丹利（日本）株式会社 中野宗明*|股权分析师 81352516142|mnakanomyo@jefferies.com 藤澄陸子*|股权副理 +81352516158|hfurusumi@jefferies.com 长远视角：理光 投资逻辑/我们的区别风险/回报-12个月视图 •理光致力于将自己转型为一家数字服务公司。办公服务业务在国内和国外都稳步扩张。然而，办公打印受到市场结构性收缩的影响。 •在2023年3月公布的中期管理计划中，该公司设定了2025财年ROE超过9%的目标。为实现这一目标，理光公司启动了提升企业价值的项目，并致力于降低成本和提高盈利能力。 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 2024 2025 上行：下行 2000(+41%) 1500(+6%) 600(-58%) 1:1.39 +12个月。 基本情况 ¥1500,+6% 上行情景 ¥2000,+41% 下行情景 ¥600,-58% •预计办公服务将实现稳健增长，但有机增长率预计有限，部分被办公打印的萎缩所抵消。 •目标价位为1500日元（14倍市盈率应用于预计2027财年每股收益107.9日元）。 •通过降低成本和结构性改革提高盈利能力 •通过股票回购增强股东回报。 •上行价格目标为2,000日元（市盈率15倍）。 •办公室打印和办公服务指导低于共识预期。 •日元贬值趋势的变化。 •发生额外的一次性成本 •下限目标价¥600（FY3/25市净率为0.5倍）。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1）产品设计及生命周期管理。2）供应链管理。3）温室气体排放。 公司目标：温室气体排放CO2减排：范围1/2：到2030年减少63%（与2015年相比），到2040年减少90%（与2015年相比） •季度业绩与未来展望 •回购股票的决定 向管理层提问：该公司于2023年3月宣布了其中期管理计划。除了财务目标外，ESG目标也设定了新的KPI 。进展如何？ 数字服务盈利能力 理光公司预计在2026财年营业利润为590亿日元，接近中长期计划中600亿日元的目标。虽然办公打印业务未达预期，但办公服务业务应有助于弥补差距。企业价值提升项目也产生了积极影响。办公服务利润的增长应逐步提升自2027财年起该业务板块的盈利能力。理光公司在2025财年内削减了国内外运营人员。这些调整优化了运营，并未对业务运营产生不利影响。2025财年公司整体的ROIC为4.1%。理光公司不披露各业务板块的具体数值。图形业务利润率较高，其他业务板块大致与公司平均水平持平。为提高办公服务业务的ROIC，理光公司计划通过销售与开发努力拓宽基础，像地质层一样积累周期性业务。理光的软件产品，如Docuware和Ricohkintone，利润率特别高。理光公司旨在以软件和周期性业务为基础平台，提升盈利能力。 加入PFU对组的影响 PFU为扫描仪增强服务。随着数据数字化和AI搜索在各种解决方案中日益增长的需求，PFU扫描仪产品是一个强大的项目。Scrum套餐和其他服务也利用PFU产品，这产生了各种协同效应。 理光kintoneplus 理光与Cybozu联合开发的理光kintoneplus销售非常强劲。该产品促进了满足客户业务流程和需求的低代码和无代码应用开发。在第三财年/2025年销售额总计数十亿日元（同比增长150%），许可证已达到20万份。 生成式人工智能 理光开发了一个日语精准度高的语言模型（LLM），并于2024年春季开始供应。日语数据包含该语言特有的列、图表等项，这使其难以应用海外通用型LLM。理光使用适合日本文化及海外人工智能平台的专有LLM。它开始向客户交付利用优化人工智能并包含工作流相关流程的解决方案。客户必须为人工智能的使用组织数据，理光的LLM和PFU扫描仪是这一过程中的重要工具。理光看到了为收益做出贡献的机会。 ETRIA 这家业务正在稳步提升。虽然Ricoh和ToshibaTec的整合需要大量工作，但两家公司已按计划成功完成。目前Ricoh持有81%的股份，但若OkiElectric后续有新增，这一比例可能会下降。多功能一体机MFP仍需开发，如改进环境性能等。ETRIA进行高效开发并交付优质产品，可能会吸引新的资本参与和产品供应需求。ETRIA的商业模式提供通用硬件，让Ricoh、ToshibaTec和OkiElectric通过软件和服务实现差异化。对于通用硬件，ETRIA将基于现有产品开发产品和平台，而非从零开始，因此不会产生大量成本或耗时过长。事实上，ETRIA于4月宣布了其首款新型A3MFP产品。新的ETRIA正按计划平稳提升。基于这一进展，ETRIA将加速实施2026财年结构性改革。它整合了Ricoh和ToshibaTec的运营站点（这些站点产能接近饱和），并制定了分阶段业务运营计划，旨在以较低产能实现高效生产活动。此次确认的70亿日元成本涵盖了加速改革。 在办公打印中维护MIF 近年来，受重视收益的政策影响，MIF（现场机器）在美国和欧洲modestly下降。在FY3/26，理光旨在通过针对各国的具体措施来维持MIF。它将采用涵盖办公打印和办公服务的全生命周期计算来管理收益。全球140万家公司的客户群具有显著价值，理光打算保护它。同时，理光拥有强大的直销网络，这方面导致过去1-2年分销商销售额份额下降。它在FY3/26也将解决这一问题。 FY3/26年增长投资 理光为第3/26财年的增长投资预算了500亿日元，并且已经有一个用于投资的计划项目清单。该清单涵盖工作场所体验和软件。然而，投资委员会将在进行充分的尽职调查后做出实际的投资决策。这个过程导致过去有些项目未能推进。根据增长投资项目的实施程度，也有可能进行股票回购或其他适合“现金分配”时代的行动。 宏观风险 理光正密切监测美国经济衰退的风险。该公司也密切关注美国和中国贸易趋势对欧洲的影响。同时，各国政府可能采取灵活的经济措施。中国经济放缓的持续也是一个风险。然而，全球经济衰退对理光来说并非仅仅是负面情况。经济衰退期间，对提高业务效率的客户需求会上升，理光可以提供满足这种需求的办公服务。虽然由于办公打印业务的经济衰退，打印量可能会减弱，但由于疫情已导致市场大幅收缩 ，理光认为从当前水平下降的幅度可能不会太大。如果市场进一步萎缩，理光将控制开支并做出其他调整。在办公打印硬件方面，理光拥有自己的租赁服务，其在更换时机通过租赁延期及其他提议留住客户以维持收益的能力是一项重要优势。从这一角度来看，理光将向客户销售办公服务，以抵消办公打印新销售额的下降。 表1-罗技损益表 全年 (￥mn) FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/20FY3/20FY3/20FY3/24FY3/25FY3/26FY3/27 实际实际实际实际实际实际实际实际实际JEFEJEFE IFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRS 1QFY3/252QFY3/253QFY3/254QFY3/25 实际实际实际实际IFRSIFRSIFRSIFRS 销售 2,028,899 2,063,363 2,013,228 2,008,580 1,682,069 1,758,587 2,134,180 2,348,987 2,527,876 2,562,500 2,630,000 574,379 628,209 632,816 692,472 销售成本 1,240,271 1,272,357 1,246,345 1,287,003 1,109,762 1,135,920 1,388,758 1,528,889 1,659,268 1,699,500 1,740,000 367,247 412,057 415,103 464,861 毛利润 788,628 791,006 766,883 721,577 572,307 622,667 745,422 820,098 868,608 863,000 890,000 207,132 216,152 217,713 227,611 sg&a费用 754,748 906,682 680,044 642,537 617,736 582,615 666,682 758,075 804,779 780,000 795,000 200,800 215,675 202,957 185,347 营业利润 33,880 -115,676 86,839 79,040 -45,429 40,052 78,740 62,023 63,829 83,000 95,000 6,332 477 27,747 29,273 财