佳能日本营销公司（8060 JP）：第一季度业绩跟进

日本 | 精密设备 佳能日本市场部 1Q Results Follow-Up 1Q FY12/25 results (announced 23 Apr) 显示营业利润（OP）为 132 亿日元（同比 -4.6%），降幅小于预期。IT解决方案销售额同比强劲增长 +19%。部分投资者对以下三个方面表示了些许担忧：1）较低的毛利率（GPM），2）较弱消费产品销量，以及 3）IT解决方案销售额增长（PC产品除外）。关于这些问题的结果发布后的访谈评论总结如下。维持强劲的盈利增长预期。维持 6,500 日元的股价目标及买入评级。 1季度业绩：销售额总计1674亿日元（同比增长6.4%），营业利润13.2亿日元（环比下降6亿日元）。销售额已连续第十四个季度实现同比增长，而营业利润在本财年伊始出现同比下滑。与公司指引相比，消费和企业销售/营业利润均超预期。区域和专业业务基本符合预期。按产品划分，IT产品销售额超出预期，主要得益于Windows 10支持终结带来的PC更换需求。营业利润超预期，主要得益于可更换镜头销售额高于预期以及SG&A开支的约束。 OP同比略有下降，主要原因是以下不利因素：1）普瑞杰斯（Primagest）于2022财年2季度完成合并，导致2022财年1季度摊销费用同比增长70亿日元；2）将美国Vector Works公司承建的CAD/BIM软件产品资产（A&A）出售给Vector Works公司（2024年5月），使2022财年1季度OP减少20亿日元同比；3）在专业领域，工业产品（半导体设备）销售集中在2022财年1季度，相比之下，2022财年1季度销售同比减少20亿日元至35亿日元。OP也减少了数亿日元（我方估计）。上述因素合计导致1季度OP仅减少6亿日元。2022财年1季度OP指导目标约为215亿日元，反映1）自2022财年2季度起普瑞杰斯摊销费用同比无增长，2）自2022财年2季度起上述不利因素同比消失，3）预计工业设备销售将集中于2022财年下半年度。管理层预计2季度实现同比正向增长。在工业设备（半导体设备）领域，2022财年内订单合同基本完成，当前谈判主要针对2023财年交付的订单。许多2022财年可确认的高概率订单显已发货。虽然客户可推迟交付时间，但管理层表示目前对其2022财年销售预期保持不变。 GPM：2022/23财年第一季度GPM为30.9% (-2.7个百分点同比)。2022/23财年期间GPM曾维持在33%左右，但在2022/24财年下降至32.2%。2022/25财年第一季度的GPM也偏低。由于PC销量上升，GPM自2022/24财年以来持续下降。在2022/25财年第一季度，IT产品销量增长（+19%），主要是PC销量增长，导致产品结构恶化。另一项导致2022/25财年第一季度GPM下降的因素是半导体设备销量下降。然而，除这些因素外，管理层还指出GPM发生了结构性变化。（续） Masahiro Nakanomyo * | 股票分析师813 5251 6142 | mnakanomyo@jefferies.comHiroko Sato * | 股票分析师813 5251 6185 | hsato@jefferies.comHisako Furusumi* | 股权助理+813 5251 6158 | hfurusumi@jefferies.com 长远视角：佳能日本市场营销 投资逻辑 / 我们的区别 •在日本，受新冠疫情相关业务限制影响，DX转型的滞后预计将加速。CMJ有望因其广泛的客户基础和IT解决方案技术而迎来显著增加的业务机会。 •该公司预计通过客户导向的组织结构调整和边缘解决方案的开发实现稳步增长。我们预计这些措施将为未来的收益做出贡献。 上行情景，¥8000, +60% 下行情景，¥3900, -22% 基本情况，¥6500, +30% • IT解决方案业务增长加速。 •除了在日本销售佳能产品（数码相机、打印机）外，CMJ还拓展了IT解决方案业务。与专注于打印机的竞争对手相比，该综合IT解决方案技术平台提供了更广泛的解决方案业务。CMJ的战略是将IT解决方案与佳能产品相结合，为从小型到中大型企业的大范围客户提供解决方案，为此其正在重新调整业务结构，并提升客户响应能力。 •数字相机和喷墨市场的预期之外收缩。•IT解决方案的销售增长低于市场预期，SI服务暂时出现亏损。•在此情况下，PT为3,900日元（13倍于12/26财年预期¥300） •稳定的消费者业务收益（例如喷墨打印机、数码相机）。•基于IT业务增长的估值变化•在这种情况下，PT为8,000日元（20倍P/E，2012/26预期）。 •PT为¥6,500（按2012/26年预测EPS¥404.8的16倍市盈率计算）。 可持续性至关重要。 催化剂 主要材料问题：1）产品设计与管理周期，2）供应链管理，3）温室气体排放。 •稳定的季度收益（维持消费者盈利能力。企业及区域板块进一步解决方案的开发）。•从以产品为中心向以客户为中心的经营战略转变中的成功案例。•利用强劲的现金流（投资于增长和/或回报股东）。 公司目标：2030年温室气体排放范围1/2削减至38%（与2021年相比）。产品废弃物零排放。 Qs to Mgmt: 1) 赛诺杰（Canon MJ）已制定赛诺杰集团环境愿景2050及其中期目标，赛诺杰集团2030年中期环境目标。为在2050年实现碳中和，公司将2023年的环境中期目标设定为减少38%的CO2排放。这方面取得了哪些进展？2) 赛诺杰已设定具体的多元化和健康管理目标。这方面取得了哪些进展？ 目标价位为¥6,500（不变），基于市盈率16倍乘以预测2012/26财年每股收益¥404.8计算得出，并将结果¥6,476四舍五入。16倍公允市盈率是采用业务设备公司预测平均13倍和我们估计的IT公司预测平均22倍（均为我们估计）得出的同期业绩调整后市盈率结果。 风险 •来自更高采购成本和费用的盈利能力影响•与IT解决方案增长投资相关的暂时性收益波动•工业设备需求的周期性波动•在商业设备领域（MFP、LBP）加快向无纸化工作流程的转变•消费品（数码相机、喷墨打印机）加速市场萎缩，高端产品销售额达顶峰。 外汇敏感性 •作为一家专注于国内市场的销售公司，敏感性较小。 佳能/其他产品的毛利率相对较高，且销售、一般及行政费用（打印维护/服务成本计入销售、一般及行政费用）比率也相对较高。相比之下，IT解决方案的毛利率相对较低，但销售、一般及行政费用比率同样较低（SI服务和BPO SE/工程师成本计入销货成本）。IT解决方案在公司总销售额中的占比从2012/19财年的36%增至2012/22财年的41%。然而，2012/23财年为44%，2012/24财年为48%，而2012/25财年第一季度为54%（同比增长6个百分点），显示出加速增长趋势，这对毛利率产生了下行压力。 CMJ旨在扩展IT解决方案增值服务，并增加服务业务的比重。与此同时，公司正采取措施提高对佳能/其他产品的运营效率，并改善IT解决方案和佳能/其他产品的总利润率(GPM)。然而，随着这两个领域的构成变化，预计FY12/25和FY12/26(下一个五年计划的前半期)的毛利率(GPM)可能仍将呈下降趋势。对于FY12/25，CMJ目标GPM为30%以上(约32%)，并在所有业务中实施政策以促进实现。营业利润率(OPM)从FY12/2021的7.2%提升至FY12/23的8.6%。FY12/24，OPM降至8.1%，部分原因是摊销费用增加(+¥2.3bn同比)。但扣除摊销费用后，OPM维持在8.5%。FY12/25的1季，OPM为7.9%(-0.9ppt)，同比下降，但约维持在8.0%。旨在增加IT解决方案的销售比重，因此GPM的下降在所难免。然而，管理层已披露旨在中期维持/改善GPM的措施。 1Q SG&A费用总计385亿日元（同比增长10亿日元）且SG&A费用率23.0%（同比下降0.8个百分点）。商誉摊销为9亿日元（同比增长7亿日元）。其他直接费用为47亿日元（同比增长40亿日元）。人事费用总计223亿日元（同比减少10亿日元）。由于Primagest的新合并，合并后员工规模增加，但人事费用的增长被人员流失和较低的退休金费用所抑制。预计2025/25财年全年的SG&A费用同比增长约60亿日元。从第二季度起，商誉摊销费用将基本持平，人事费用全年也预计基本持平。在2025/25财年，CMJ预计将确认10亿日元的基础重组费用。此外，管理层预计IT费用将增加，与销售额增长相关的费用也将上升。为拓展IT解决方案，人事费用将增加（包括通过并购），并将需要增加人事费用以增强竞争力。然而，由于人员流失和退休金费用降低导致的人事费用增长限制，对盈利结构而言是一积极因素。 消费品数量：来源：Jefferies，公司数据 ：2023年第一季度，ILC销售量同比下降15%，营销启动缓慢，与全年预期增长率+2%存在差距。在第一季度，一些入门级产品的出货量被取消，导致销售量下降，但 基本上符合公司预期。第一季度销量强劲，同比增长约5%，管理层表示全年业绩指引可实现。高端机型EOS R5 Mark II（售价65,000元，定于2024年8月底发布）和EOS R1（网络售价1,080,000元）销量依然旺盛。随着高端相机热销，可换镜头相机销量超预期。3月27日，佳能发布R50V，其视频功能相较于EOS R50（计划于5月27日发布）有所升级。该产品设计面向视频创作者。佳能在静态图像市场已确立强势地位，现力图在视频创作者市场实现快速增长。佳能计划通过这款视频功能增强的新产品、增加的可换镜头销量以及紧凑型相机销量（尽管由于供应链瓶颈，第一季度销量未增长，但需求正在积极逆转），在2025财年上半年的相机业务中确保销售额和利润。 与此同时，一季度喷墨硬件销售额下降14%（全年指引预期下降5%），墨盒销售额下降7%（预期下降4%），财政年度开局即低于全年指引。喷墨市场的销售饱和度持续下降。全年指引保持不变，但管理层表示市场环境严峻。其计划在不追求销量的情况下实现货币销售额目标，通过扩大商用产品和高附加值型号的销售。然而，我们看到了下行风险。尽管如此，我们预期更高的PC销售将弥补喷墨的下行损失。一季度销售额同比增长6%，营业利润基本持平。二至四季度的销售指引预期下降3%，营业利润下降2%，我们预计结果将与指引基本一致。 来源：Jefferies、公司数据、IDC IT解决方案销售额（不含PC）增长预期： 1Q IT解决方案销售额为901亿日元（同比增长19%）。销售额较初步预期强劲开局，年度预期已从300亿日元上调至340亿日元（同比增长8%）。其中IT产品/系统销售额表现强劲。该分类1Q销售额增至402亿日元（同比增长30%）。消费端、企业端和区域市场均出现因Windows 10支持结束相关的PC更换需求。管理层预计该趋势将持续至2025年。此外，在区域市场，杀毒软件ESET及其他（随PC销售）安全软件销售额表现强劲。 1Q维护/服务及外包收入总计¥21.7亿（同比增长27%）。其中，Primagest（于FY12/24第二季度合并）贡献¥4.0亿。剔除此项后，同比增长预估为+3.5%。在区域板块，Makaseta IT DX系列合同数量增加（该系列为面向中小企业的云计算IT支持服务）。然而，尽管目前云及网络相关产品的需求总体强劲，且内部管理的项目数量正在增加，但客户IT支出似乎主要集中于PC更新，云及网络相关支出则排在之后。CMJ旨在维持增长 并通过向其已销售个人电脑的客户增加网络服务、安全和与业务相关的软件的销售，来提高盈利能力。 SI服务销售额为282亿日元（增长1%）。在2024财年第一季度，由于2012/24财年一项大订单的回调效应，销售额仅略有增长。剔除该订单影响后，增长率为个位数中段。与企业数字化转型相