EPAM系统公司（EPAM）：2025年第一季度跟进——在不确定性中执行

美国|科技信息服务 EPAMSystems 评分买入 1Q25后续行动—尽管存在不确定性仍需执行目标变更 尽管背景更加不确定，EPAM的基础似乎比同行表现更好，反映了多个特殊因素。有 权益研究2025年5月15日 机增长继续比我们预期的速度加快，因为AI原生项目开始规模化，客户开始回归，寻求更高的技术专长。我们将2025年调整后每股收益预估上调0.93美元至11.19美元。尽管股价近期上涨，估值仍然具有吸引力。重申买入评级。 价格 价格目标|%至pt52W高低 $184.38^ $225.00($205.00)|+22% $269.00-$138.15 FLOAT(%)|ADVMM(USD)93.8%|147.72 市值107亿 尽管宏观不确定性增加，基础领域仍在朝着正确的方向发展。回顾本季度，管理层在重申其年度展望时显得相当有信心，事实上，通过将其有机息税前利润收入的低端预期上调100个基点至+2-5%的年增长率，这令人惊讶。过去几个季度客户情绪的积极转变似乎仍在持续，这似乎反映了该公司相对于表现更好的垂直领域（如金融服务）的相对敞口，以及其他特殊因素，例如鉴于人工智能的复杂性，对技术专业知识的更大需求正在增长。在客户方面，管理层看到与人工智能相关的项目开始规模化，第一季度环比增长双位数，预计第二季度将再次实现双位数环比增长。我们还注意到管理层继续看到客户“回归质量”，在成本担忧迫使他们在过去几个季度切换到其他供应商后，他们又回到了EPAM。虽然我们继续监测利润率的恶化 ，但我们认为现在是IT服务公司投资先进技术能力和留住高素质人才的时候了。在周期后期才追赶可能会带来问题，一些竞争对手在上一轮技术周期中的表现不佳就证明了这一点。 我们喜欢的事情： •• 2H25的假设与2月份初始指导保持不变 • AI原生收入预计在第二季度再次环比增长，因为项目“明显成熟” • 需回要形考针虑客的户事数情量：在增长，表明市场正在转向质量$1.6亿股在2025年第一季度回购，授权剩余$2.77亿 •• 定价环境好于2024年，但尚未显著改善 • neoris全年收入和利润受主要客户预算降低影响 • 提利升用预率估上。升目+1标30价个从基2点05q美/q元至上7调7.5至%2，25管美理元层。努我力们抵将消20利25润年不的利收因入素预2估02上5年调成了本2.1优亿化美计元划至将53在.7210亿25美元 （年=期有间机产增生长“至率少同6比00+万4.0美%元）”的，遣调散整费后（每自股1收0益Q）预估增加0.93美元至11.19美元。后者反映了调整后营业利 润率的提升，从之前的14.8%增至15.2%。 TICKEREPAM ^前一个交易日的收盘价，除非另有已注明。 FY(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 REV* +4% +7% +1% NM EPS* +9% +13% +4% -2% 2025($)Q1A Q2 Q3 Q4 FY EPS*2.41 2.63 3.04 3.11 11.19 上一页2.26 2.50 2.76 2.74 10.26 *总((月))*eps非gaap 相关研究 2025年第一季度首秀——纯粹节拍；需求保持完整(5/9/2025) IT服务—tariffplaybook和2025年第一季度预告(4/8/2025) 2024年第四季度后续行动——以牺牲利润率为代价加速增长是值得拥有的(2/26/2025) 论文更新——技术支出恢复，定位良好，有望捕获增长 (12/11/2024) 参见后页，了解我们对本季度的深入讨论及2025年展望... FY(12月) 2024A 2025E 2026E 2027E 苏林德·辛德，CFA*|股票分析师(415)229-1515|sthind@jefferies.com 修订版(MM) 4,728.0 5,371.0 5,732.0 6,423.0 LoganSchuh*|股权助理+1(201)685-6981|lschuh@jefferies.com 成本.每股收益非公认会计准则 10.86 10.80 12.04 13.48 科尔顿·费尔德曼，注册会计师*|股权助理(312)588-5523|cfeldmann@jefferies.com EPS非GAAP 10.86 11.19 11.82 13.85 fype/eps非gaap 17.0x 16.5x 15.6x 13.3x *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参阅本报告第15-20页的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态信息。 长远视角：EPAMSystems 投资理念/我们的不同之处 •EPAM正面临近期的营收增长逆风，因为在至少到2026年年中之前，有机增长的正常化不会按当前速率发生。 •epam并不直接与大多数大型it服务公司竞争，因为它更为专业化。 •从东欧配送模式转变为更全球化的商业模式对长期增长没有实质性影响。 风险/回报-12个月视图 287(+56%) 225(+22%) 105(-43%) 350 300 上行：下行 1.29:1 250 200 150 100 2024 2025 +12mo. 基本情况 $225,+22% 上行情景 $287,+56% 下行场景 $105,-43% 2025年展望 •经济增长放缓 •有机增长LSD同比 •稳定的定价能力，可管理的工资通胀，低流失率 •adj经营利润率收窄-70个基点 •东欧地缘政治环境未恶化 •目标价位：225美元(=2025年每股收益调整后11.19美元，市盈率20倍) 2025年展望 •关税反转 •msd以上有机增长率同比 •工资通胀和/或人员流失率下降 •稳定的定价能力 •并购额外 •东欧地缘政治环境改善 •目标价：$287(=2025年调整每股收益$11.50，市盈率25倍) 2025年展望 •衰退 •有机增长负增长 •工资通胀和人员流失超出预期 •超支建设未实现的能力，导致毛利率和利用率降低 •竞争加剧，降低定价权 •目标价：105美元(=2025年调整每股收益8.39美元 ，市盈率12.5倍) 可持续性很重要催化剂 关键材料问题：1）员工敬业度、多样性和包容性。IT服务是一项以人为本的业务。在全球拥有超过53,000名员工，促进和维护平等、机会和对每个人的尊重是一项重大挑战。2）系统性风险管理。EPAM为客户设计和构建 、实施关键业务系统，并接触他们的网络。确保这一基础设施的安全对于保护公司声誉和经济敞口至关重要。 公司目标：1）建立更多元化的人才队伍，并公开承诺赋能全球女性，帮助扩大女性科技专业人士群体；2）与客户合作，协助他们实施ESG计划；3）所有新办公室均按照LEED环保标准建设 管理层问题：1)公司当前全球配送网络重组如何影响公司的ESG战略？2)实现ESG目标对盈利能力的净近期影响是什么？ [+]大型新投资组合合同赢得[+]大型、非稀释并购 [+]运营效率举措 [+/-]经济加速或衰退 [+/-]工资通胀，员工流失 [+/-]手续费率和/或利用率有显著变化改变 [-]项目取消，失去一个大客户 已发表的研究：ESG领域深度解析：美国软件、IT服务与支付 指导与估算更新 2025指导与展望 2025年营收现预计在5270-5415M美元（Jefferies：5161M美元，共识：5261M美元），较之前的5220-53 90M美元有所上升。我们注意到，此次上调主要归因于更有利的汇率（即，mgmt现在预期一个+40个基点的顺风，而此前预期的是一个-90个基点的逆风），有机净收入增长指引也有所提高，从之前的+1.0-5.0 %y/y提高至+2.0-5.0%y/y。该指引范围也反映了非有机贡献为+9.1%y/y，较此前的+9.9%y/y有所下降，因为NEORIS（2024年收购）的最大客户在某些支出上有所缩减。2025年调整后每股收益指引也有所提高 ，现在预计将在10.70-10.90美元的范围内，而此前为10.45-10.70美元（Jefferies：10.26美元，共识：10.4 9美元）。 *注意：上述所示的是我们在公布盈利前发布的估计值，而下方所示的是我们在公布盈利后更新的估计值。 对于2025年，我们将收入预估上调了210M至5,371M，以反映更强的有机增长和更好的外汇前景，但被有机贡献略有下降所抵消。我们的预估代表有机营收年增长约+4.0%（此前为持平年增长），有机贡献年增长 +9.2%（此前为+10.0%），以及外汇影响为+40bps（此前预计为-100bps）。我们还上调了调整后营业利润率预估40bps至15.2%。全年调整后每股收益预估上涨0.93美元至11.19美元，主要由于增长前景改善。 2025年第二季度指引与展望 第二季度营收预计在13.25-13.40亿美元之间，远超预期（Jefferies：12.95亿美元，市场一致预期：12.98亿美元），反映了有机营业成本的约+3.2-4.5%的同比增速（报告为+15.6-16.9%），高于我们此前预期的+2.5%同比有机营业成本增长。第二季度指引中包含了约+180个基点的汇率利好和+10.6%的同比非有机贡献。第二季度调整后每股收益指引2.56-2.64美元，同样超越预期（Jefferies：2.50美元，市场一致预期：2.48美元）。 *注意：上述所示的是我们在公布盈利前发布的估计值，而下方所示的是我们在公布盈利后更新的估计值。 我们将2025年第二季度收入预期上调了3.9亿美元至133.5亿美元，这反映了有机同比增长+4.0%（此前为+2.5%），以及汇率影响为+180个基点（此前为-100个基点）。我们2025年第二季度调整后每股收益预期上调至2.63美元。 图1-指南与我们的估计和共识 指导审查：EPAMSystems(EPAM) 指南 杰弗里森 共识 2025-Q2 低 高 新估计已发布估计。 营收（百万美元） $1,325 $1,340 $1,335$1,296 $1,326 Y/Y增长率 有机恒定货币 3.2% 4.5% 4.0%2.5% [+]收购 10.6% 10.6% 10.7%11.5% 恒定货币 13.8% 15.1% 14.7%14.0% [+]外汇影响 1.8% 1.8% 1.8%-1.0% 报告 15.6% 16.9% 16.5%13.0% adj.eps $2.56 $2.64 $2.63$2.50 $2.60 指导 2025(全年) 低 高 营收（百万美元） $5,270 $5,415 $5,371$5,161 $5,338 Y/Y增长率 有机恒定货币（前俄罗斯） 2.0% 5.0% 4.0%0.1% [+]收购 9.1% 9.1% 9.2%10.0% 恒定货币 11.1% 14.1% 13.2%10.2% [+]外汇影响 0.4% 0.4% 0.4%-1.0% 报告 11.5% 14.5% 13.6%9.2% adj.eps $10.70 $10.95 $11.19$10.26 $10.80 来源：公司数据，Jefferies，FactSet 收入和增长趋势 2025年第一季度收入在有机恒定货币下同比增长+1.4%（✲告同比增长+11.7%），管理层表示环比有机增长也呈正值。第二季度指引预计同比增长在低个位数到中个位数之间，这意味着过去两个季度的增长势头得以延续。然而，对于融入指引的2025年下半年增长预期并非如此，因为管理层强调他们对下半年展望保持不变。 图2-合并指标 总收入 Y/Y✲告收入增长 $2,000 16.5%16.6% 11.7% 10.0% 7.9% 6.3% 3.4% 1.3% 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3