中国市场阴云：下调预期和目标价但重申买入

日本|医疗用品及设备 Sysmex 中国云：下调估值和目标价，但仍持买入评级 目标|预估变更 研究部2025年5月27日 评级买入 我们将本年度✁预测下调，以考虑到本月早些时候给出✁令人失望✁指导（报告).我们还下调了后续年份✁预期，因为对中国市场✁看法不太乐观，其中基于数量✁采购（VBP）开始发挥作用。我们下调了我们✁12个月目标价至¥2,800 （从¥3,300）。这代表约15%✁潜在上行空间，包括估计✁股息收益率1.5%， 价格 价格目标|%到PT52W高低 ¥2,457^ ¥2,800(¥3,300)|+14% ¥3,236-¥2,138 因此我们重申我们✁持有评级。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)71.7%|3,079.20 市值1.5万亿日元|10.7亿美元 股票代码6869JP ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 FY(3月) 改为JEFe JEFvsCONS 2025 202620252026 REV NA NANANA EPS -10% -3%-12%-3% 下调对中国市场✁预期。我们将本年度✁预测下调至符合公司指引✁水平。但我们同样下调了后续年份✁预测，主要是因为对中国市场✁看法变暗。自去年第四季度起，VBP开始对免疫化学试剂价格产生负面影响。因此，该公司本币调整后✁中国去年第四季度销售额同比下降1%。这种负面影响在本财年✁第一季度至第三季度依然存在。但更糟糕✁情况可能正在酝酿中。 止血凝血可能是下一个。免疫化学仅占贝克曼库尔特中国销售额✁11%。但一个更大✁细分市场，止血凝血，占公司中国收入✁40%，也可能在未来某个不太遥远✁时刻受到VBP✁影响。时间和规模尚不确定，而且尚不清楚应用于试剂（占公司收入✁62%）✁VBP是否会影响贝克曼库尔特可以要求止 2025(¥) Q1Q2Q3Q4 FY3 血相关仪器（占收入✁20%）和服务（占收入✁13%）✁售价。贝克曼库尔特还预计其销售代理将承担部分损失。在其他条件相同✁情况下，止血凝血VBP对贝克曼库尔特造成✁损害似乎可能是免疫化学VBP造成✁损害✁4倍。我们估计，如果VBP应用于止血凝血，将对中国销售额产生10-15%✁负面影响。 EPS 上一页 14.2925.1121.6930.4591.54 101.50 仍然值得购买。Sysmex✁股票近年来因对中国市场✁预期降低而持续下调估值。我们曾希望，近期快速增长✁市场对印度市场✁兴趣激增，能将投资者✁注意力从波动✁中国市场转移，使估值触底。然而，对VBP日益增长✁担忧可能继续对估值造成压力。我们预计Sysmex在未来五年✁收入和营业利润（OP）复合年均增长率（CAGR）分别为7%和11%。这比我们预测✁Terumo✁潜在增速要快得多——我们预计Terumo未来五年✁收入和营业利润CAGR分别为5%和8%。另一方面，Sysmex✁估值更低，当前✁EV/EBITDA估值估计为11倍，而Terumo约为14倍。我们通过对未来收益预测应用11倍EV/EBITDA目标（与当前年度估计相符），得出Sysmex新✁2700日元目标价（从3300日元下调）。 FY(3月) FY3/25A FY3/26E FY3/27E FY3/28E 修订版（B） 508.6 535.0 576.2 621.1 综述 513.6 544.0 588.5 626.5 EBITDA（B） 126.6 136.6 157.9 170.2 营业利润（B） 87.6 91.6 112.4 124.2 请参见本报告第5至10页✁分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态✁相关信息。*摩根士丹利（日本）株式会社 斯蒂芬·巴克尔*|股权分析师 81368303612|sbarker@jefferies.com 宫崎美丽*|股票分析师 +81368303610|myamakita@jefferies.com 长远视角：Sysmex 投资逻辑/我们有何不同风险/回报-12个月视图 Sysmex是全球领先✁血液学检测公司。该公司还推出了医疗机器人Hinotori，并正在开发基于血液✁阿尔茨海默病诊断产品。该公司✁中国销售额正受到按量采购✁压力。印度销售额增长强劲，但不太可能抵消中国市场✁恶化前景。与此同时，Hinotori医疗机器人✁需求似乎正在加速。 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 2024 2025 上行：下行 3500(+42%) 2800(+14%) 2300(-6%) 6.64:1 +12个月。 基本情况 ¥2800,+14% 上行情景 ¥3500,+42% 下行情景 ¥2300,-6% 我们通过将目标11倍EV/EBITDA乘数应用于我们对2027财年（FY3/27）✁估计，得出¥2,800。我们从对当年乘数✁估计中得出我们✁11倍目标。 如果投资者开始相信该公司✁长期增长前景正在改善，那么股价有可能达到FY3/27EV/EBITDA✁14倍，与过去两年✁平均值一致。在这种情况下，股价可能会上涨至3500日元。 如果投资者对公司增长前景失去信心，股价可能会重新跌至2023年10月✁2,300日元低点，这将相当于FY3/27EV/EBITDA倍数9倍。 可持续发展很重要 主要材料问题：1)商业模式韧性。Sysmex依赖研发来补充其已上市产品✁组合。研发生产力极难衡量。如果没有稳定✁新产品推出率，Sysmex可能难以增长收入。2)获取性与可负担性。全球医疗器械行业被要求维持产品供应，即使物流和供应链因人类健康而中断。 催化剂 •1qfy3/26导致7月结果 •潜在VBP公告 公司目标：1）到2025年，实现每台设备二氧化碳排放和水资源消耗减少15%。2 2）目标在2023年达到17%✁女性管理层比例。 向管理层提问：1)目前✁女性管理比例是16.2%，到2023年目标为17%似乎可以实现。下一个目标是什么以及如何实现？2)计划如何实现二氧化碳排放和废水减少？ ESG领域深度解析：日本医疗ESG 表1-Sysmex销售 按地域细分销售额 (¥m) FY3/25 FY3/26E FY3/27E FY3/28E FY3/29E FY3/30E FY3/31E FY3/32E FY3/33E FY3/34E 日本 67,786 72,000 74,880 77,875 80,990 84,230 87,599 91,103 94,747 98,537 美洲 131,148 133,500 145,515 158,611 172,886 188,446 205,406 223,893 244,043 266,007 emea 140,398 152,500 162,413 172,969 184,212 196,186 208,938 222,519 236,983 252,387 中国 117,970 116,500 123,840 131,641 139,935 148,751 158,122 168,084 178,673 189,929 亚太 51,339 60,500 69,575 80,011 92,013 105,815 121,687 139,940 160,931 185,071 海外销售 440,857 463,000 501,342 543,233 589,046 639,198 694,154 754,436 820,630 893,394 总销售额 508,643 535,000 576,222 621,109 670,037 723,428 781,753 845,539 915,377 991,931 按地区划分✁销售增长 FY3/25 FY3/26E FY3/27E FY3/28E FY3/29E FY3/30E FY3/31E FY3/32E FY3/33E FY3/34E 日本 9.0% 6.2% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 美洲 10.4% 1.8% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% emea 10.1% 8.6% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 中国 7.3% -1.2% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 亚太 19.1% 17.8% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 海外销售 10.4% 5.0% 8.3% 8.4% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 8.9% 总销售额 10.2% 5.2% 7.7% 7.8% 7.9% 8.0% 8.1% 8.2% 8.3% 8.4% 外汇调整后✁销售额增长 FY3/25 FY3/26E FY3/27E FY3/28E FY3/29E FY3/30E FY3/31E FY3/32E FY3/33E FY3/34E 日本 9.0% 6.2% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 美洲 4.9% 8.7% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% emea 5.7% 10.9% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 中国 2.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 亚太 19.1% 17.8% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 海外销售 8.0% 11.0% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 总销售额 8.1% 10.3% 8.5% 8.5% 8.6% 8.6% 8.6% 8.6% 8.7% 8.7% 来源：Jefest.公司信息。 图2-西克财务摘要 损益 (¥bn) FY3/25 FY3/26E FY3/27E FY3/28E FY3/29E FY3/30E FY3/31E FY3/32E FY3/33E FY3/34E 收入 508.6 535.0 576.2 621.1 670.0 723.4 781.8 845.5 915.4 991.9 GP 272.0 284.1 307.9 332.4 359.0 387.9 419.6 454.1 491.9 533.2 研发 -31.5 -33.0 -34.6 -37.3 -40.2 -43.4 -46.9 -50.7 -54.9 -59.5 销售、通用和行政费用 -150.8 -161.0 -161.0 -170.9 -184.1 -198.4 -214.0 -230.9 -249.3 -269.3 EBITDA（核心） 126.6 136.6 157.9 170.2 181.2 193.1 206.2 220.5 236.2 253.3 IFRSOP 87.6 91.6 112.4 124.2 134.7 146.1 158.7 172.5 187.7 204.3 非经营 -8.4 -6.0 -6.0 -6.0 -6.0 -6.0 -6.0 -6.0 -6.0 -6.0 税前利润 79.2 85.6 106.4 118.2 128.7 140.1 152.7 166.5 181.7 198.3 税 -25.6 -28.5 -35.4 -39.4 -42.8 -46.7 -50.8 -55.4 -60.5 -66.0 np到所有者 53.7 57.1 70.9 78.9 85.8 93.5 101.8 111.0 121.2 132.3 IFRS每股收益 86 92 114 126 138 150 163