手术伙伴公司2025年第一季度要点：稳定背景，混合趋势

核心观点

Surgery Partners (SGRY) 2025年第一季度报告显示，公司需求趋势依然强劲，医师招募成功，但收入每案例增速放缓，单位成本增速加快，呈现混合趋势。收入每案例增速放缓主要由于高容量、低报销率的胃肠科等服务线增长不均衡，以及2024年第一季度强劲的业绩对比。同时，收入每案例的同比增长率环比增长100个基点，而供应费用每案例的增长率环比增长900个基点，达到自2020年以来的最高水平。尽管如此，SGRY预计2025年供应费用占收入的比重不会上升。

投资组合变化

公司在第一季度斥资4.8亿美元收购了四家手术中心的控制权，并收购了一家手术中心的非控制权股份。同时，公司通过一家手术中心的去整合和出售两家已整合手术中心，获得了5000万美元。尽管公司在TTM基础上净投入3.58亿美元用于收购，但手术中心总数减少了一个，已整合手术中心总数减少了六个。这并非负面消息，但与对非控制权合作伙伴的支付比率上升以及去整合和出售带来的现金收入似乎微不足道相比，这些投资组合变化凸显了公司过去一年自由现金流面临的挑战。公司继续预计未来将有显著数量的新手术中心增长，目前已有10个新手术中心正在建设中。预计今年经营现金流将至少与EBITDA同步增长，但请注意，即使这意味着2024年自由现金流也远低于先前的目标。

研究结论

维持SGRY的“相等权重”评级，并将2026年EBITDA预测下调1%，反映供应费用和专业费用支出增加，以及其他运营费用减少。将目标价下调至24美元（此前为25美元），目标价基于不变的11.0倍2026年EV/EBITDA估值倍数，继续反映整合收购业务的困难、自由现金流加速的持续低可见性以及对潜在衰退（择期/商业组合）的敏感性。