2025年第一季度预览：增长但放缓

FICC研究 信贷研究2025年5月19日 ILDFP Q125预览：增长但放缓 伊利亚德将于5月22日星期四公布2025年第一季度业绩。根据我们的估计，伊利亚德将产生25.41亿欧元收入，同比增长4.6%，EBITDAaL达到9.10亿欧元，比2024年第一季度高3.8%。与所有法国电信运营商投资者电话会议一样，关于合并的任何评论都将是焦点。 丹尼尔·雷库特 +44(0)2077735980daniel.r ekrut@barclays.com英格兰银行 我们相信伊利亚迪将在所有三个地区都实现服务收入增长，其中波兰、意大利和法国分别增长6.7%、4.3%和4.2%。具体到法国，与24Q4报告的4.7%增长率相比，这表现为适度放缓（24Q3为 7.5%，24Q2为8.6%）。此外，我们预计法国EBITDAaL同比增长3.3%，达到5.919亿欧元。 除了对2025年第一季度收入和EBITDAaL的详细估算外，我们还提供了跨资本结构的相对价值建议 。 第一季度预测 我们相信爱莲达将在2025年第一季度在所有地区报告收入和EBITDAaL增长，增长范围在中单数位 （图1）。我们预计法国的经济增长将放缓，市场状况将变得更加竞争，而意大利的增长预计将继续，尽管速度将慢于2024财年，因为市场份额的增长将趋于正常化。 本文件面向机构投资者，不适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告所适用的所有独立性和信息披露标准。巴克莱自己买卖本报告涵盖的证券，并以自主决定的方式代表某些客户进行交易。此类交易利益可能与本报告提供的建议相冲突。 已完成：25-05-16，14:41GMT 请参见第4页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-19，04:30GMT限制-外部 图1.2025年Iliad收入和EBITDAaL的季度估计值（欧元百万） Q124 Q224 Q324 Q424 FY24 Q125E Q225E Q325E Q425E FY25E 法国服务收入 1,489.0 1,534.0 1,564.0 1,550.0 6,137.0 1,551.7 1,587.6 1,615.0 1,599.3 6,353.6 同比增长率 8.4% 8.6% 7.5% 4.7% 7.3% 4.2% 3.5% 3.3% 3.2% 3.5% 法国总营收 1,586.0 1,611.0 1,669.0 1,669.0 6,535.0 1,655.6 1,669.0 1,726.4 1,726.8 6,777.8 同比增长率 10.2% 8.9% 8.4% 5.4% 8.2% 4.4% 3.6% 3.4% 3.5% 3.7% 意大利服务收入 270.0 277.0 288.0 299.0 1,134.0 281.6 284.1 292.1 310.5 1,168.4 同比增长率 13.0% 11.2% 8.7% 2.0% 8.4% 4.3% 2.6% 1.4% 3.9% 3.0% 意大利总收入 272.0 280.0 291.0 302.0 1,145.0 284.6 287.1 295.1 313.5 1,180.4 同比增长率 12.4% 10.2% 8.2% 2.0% 7.9% 4.6% 2.5% 1.4% 3.8% 3.1% 波兰服务收入 461.0 478.0 501.0 494.0 1,934.0 491.7 506.9 529.4 522.4 2,050.3 同比增长率 13.8% 12.2% 12.6% 8.1% 11.6% 6.7% 6.0% 5.7% 5.7% 6.0% 波兰总收入 577.0 584.0 601.0 604.0 2,366.0 606.7 611.9 629.4 627.4 2,475.3 同比增长率 13.8% 10.4% 8.9% 6.2% 9.7% 5.1% 4.8% 4.7% 3.9% 4.6% 总收入 2,429.0 2,473.0 2,554.0 2,569.0 10,025.0 2,541.0 2,566.1 2,643.9 2,661.6 10,412.6 同比增长率 11.2% 9.5% 8.5% 5.1% 8.5% 4.6% 3.8% 3.5% 3.6% 3.9% 法国EBITDAaL 573.0 662.0 712.0 657.0 2,604.0 591.9 684.3 729.4 673.4 2,679.0 意大利EBITDAaL 71.0 76.0 85.0 76.0 308.0 75.4 79.0 87.1 79.9 321.4 波兰息税折旧摊销前利润 233.0 244.0 236.0 225.0 938.0 242.7 253.9 245.5 235.3 977.3 总EBITDAaL 877.0 982.0 1,033.0 958.0 3,850.0 910.0 1,017.2 1,061.9 988.6 3,977.8 同比增长率 12.0% 14.3% 14.4% 6.6% 11.8% 3.8% 3.6% 2.8% 3.2% 3.3% 边距% 36.1% 39.7% 40.4% 37.3% 38.4% 35.8% 39.6% 40.2% 37.1% 38.2% 来源：公司报告，☎克莱研究 推荐 我们视伊利亚特为我们的覆盖范围内较为稳固的基础信用之一。这不仅体现在其运营和基本面结果上，也体现在其信用利差上。我们维持在OpCo笔记上的低配建议，目前其交易信用利差平均在150个基点附近。我们在HoldCo笔记上的市场配建议与我们的信念一致，即这些证券在当前水平上估值合理。 我们停止了对1.875%2025年票据的覆盖，因为它们已经到期。 图2.伊利亞特Q125估计资本结构（欧元百万） 仪器 金额 列夫。呼叫日期 呼叫价格 近期报价 YTW Z-Spread 评分 现金 1,156.9 总银行债务和私募 6,507.0 1.875%票据到期日为2025年4月（€650亿） 183.0 丢弃覆盖率 2.375%的本票到期日为2026年6月（6500万欧元） 471.0 26-03-17 100.000 99.00 3.3% 131 体重过轻 1.750%票据到期日为2026年12月（损益表750mn） 175.0 5.375%利息票据，到期日为2027年6月（7.5亿欧元） 750.0 14-03-27 100.000 103.50 3.4% 136 体重过轻 1.850%票据预计2027年12月到期（损益5000万） 117.0 1.875%的票据，到期日为2028年2月（7000万欧元） 700.0 11-11-27 100.000 96.00 3.4% 136 体重过轻 5.375%债券应于2029年2月到期（6.5亿欧元） 650.0 11月15日 100.000 105.00 3.8% 169 体重过轻 4.250%票据到期日为2029年12月（€500mn） 500.0 25-09-15 100.000 101.50 3.9% 167 体重过轻 5.625%利息票据到期日为2030年2月（€500mn） 500.0 11月15日 100.000 106.75 4.0% 176 体重过轻 5.375%利息票据到期日为2031年5月（5000万欧元） 500.0 2-2-31 100.000 105.75 4.2% 194 体重过轻 总债券 4,546.0 融资租赁（IAS17）/其他 218.0 总债务（运营公司） 11,271.0 2.9x 仪器 金额 列夫。呼叫日期 呼叫价格 近期报价 YTW Z-Spread 评分 网络负债（运营公司） 10,114.1 2.6x 现金 196.2 5.625%notesdueOctober2028(€750mn) 742.0 当前 102.813 101.75 4.3% 233 市场权重 7.000%到期日为2028年10月（9亿美元） 739.0 当前 103.500 101.38 6.0% 206 市场权重 5.375%票据，2023年4月到期（6亿欧元） 600.0 26-01-01 102.688 102.75 4.5% 240 市场权重 6.875%利息票据到期日为2031年4月（7.5亿欧元） 750.0 2027年4月15日103.438 107.25 4.6% 260 市场权重 8.500%本金到期日为2031年4月（950亿美元） 847.0 2027年4月15日104.250 106.38 6.6% 295 市场权重 7.000%票据到期日为2032年4月（850亿） 749.0 27-01-01103.500 101.63 6.6% 290 市场权重 弗雷娅（电信2）/其他 735.0 总债务（控股公司） 16,433.0 4.2x 净债务（控股公司） 15,079.9 3.8x LTMEBITDAaL 3,883.0 来源：公司报告，☎克莱研究 评分总结 彭博泛欧洲高收益3%发行人上限信用指数（除金融业外） 旧 新 欧洲HY通信 超重 超重 ILDFP53/804/15/30 市场权重 市场权重 ILDFP55/810/15/28 市场权重 市场权重 ILDFP67/804/15/31 市场权重 市场权重 ILDFP17/802/11/28 体重过轻 体重过轻 ILDFP23/806/17/26 体重过轻 体重过轻 ILDFP41/412/15/29 体重过轻 体重过轻 ILDFP53/802/15/29 体重过轻 体重过轻 ILDFP53/805/02/31 体重过轻 体重过轻 ILDFP53/806/14/27 体重过轻 体重过轻 ILDFP55/802/15/30 体重过轻 体重过轻 ILIADSA1.87520250425 体重过轻 覆盖率掉落 彭博美国高收益2%发行人上限信用指数 旧 新 美国HY线缆 市场权重 市场权重 ILDFP704/15/32 市场权重 市场权重 ILDFP710/15/28 市场权重 市场权重 ILDFP81/204/15/31 市场权重 市场权重 来源：☎克莱研究 分析师认证： 我，丹尼尔·雷库特，特此证明（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及（2）我的任何部分报酬都与本研究报告中表达的具体建议或观点无直接或间接关系。 重要披露： ☎克莱研究由☎克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（统称及单独称，“☎克莱”）制作。 本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告生产地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 对于与本研究报告相关的任何发行人的当前重要披露，请参考https://publicresearch.barclays.com或另通过书面请求发送至：☎克莱研究合规部，纽约第七大道745号13楼，纽约州纽约10019，或致电+1-212-526-1072。 ☎克莱资本公司和/或其一家附属公司在其实际和研究报告中涵盖的公司进行和寻求进行交易。因此，投资者应意识到☎克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。☎克莱资本公司和/或其一家附属公司定期交易其研究报告中涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主要交易方并提供流动性（作为做市商或以其他方式）。☎克莱的交易部门可能在上述证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许的情况下并遵守适当的信息壁垒限制，☎克莱固定收益研究分析师定期就当前市场状况和价格与其交易部门人员互动。☎克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行部门的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所覆盖资产类别的