标普评级下调至BB+，但战略结果仍是关注焦点

FICC研究 信用研究2025年5月20日 ➴纳兄弟(WBD) 标普评级降至BB+，但战略成果仍是关注焦点 评级展望可能好于大多数预期，但我们怀疑标普的降级对利差不会有显著影响，鉴于该结构目前交易的范围已经非常宽 。穆迪的Baa3/负面的关注点。 AndrewKeches,CFA +12124125248andrew.keches@barclays.comBCI，美国 交易策略：买入WBD前段（2027-32s），卖出后段（2052s）。 雷米·纽豪斯 +12125266840remy.neuhaus@barclays.comBCI，美国 在我们看来，标普单独下调评级不应对利差、更广泛战略不确定性或➴纳的运营产生任何有意义的影响。尽管我们预期穆迪会下调评级，但我们认为这将发生在更长的周期（今年晚些时候），这表明➴纳将继续在“无人区”交易。标普下调消除了控制权变更/全部或绝大部分潜在的可能性；尽管这可能使公司拆分从契约角度来看变得不那么成问题，但我们仍然认为，如果➴纳想要追求拆分，债务的巨大规模是它需要解决的最大障碍。我们预期该结构将横盘交易，但继续建议在前期债券上整合多头，我们认为如果公司最终转型为高收益，这些前期债券可能会跑赢长期债券。 秋娜，CFA +12125269232shanna.qiu@barclays.comBCI,US 罗伯特·宗纳 +12125262750robert.zauner@barclays.comBCI,美国 巴克莱评级：市场权重 穆迪/标普/惠誉:Baa3(负)/BB+(稳定)/BBB-(稳定) 相关研究 •更多的悬崖（降级）（2025年5月16日） •WBD：探索拆分选项；前端价值浮现（2025年5月12日） •WBD2025年第一季度业绩：电话会议无亮点，但会后亮点纷呈（2025年5月8日） •WBD：房间里的大象……降低到MW（2025年5月6日） 标普降级速览 •下调至BB+符合我们盈利后认为标普评级可能短期内被下调的观点。稳定的看法可能被视为一丝微弱的光明我们认为市场的一部分正在为BB+/负面结果做准备。 本文件面向机构投资者，并且不适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告所适用的所有独立性和披露标准。巴克莱银行以自营账户和基于特定客户自主决定的代理账户交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相抵触。 完成：25-05-20，17:27GMT 请参见第6页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-20，17:31GMT限制-外部 •标普承认围绕公司潜在分离的投机，并明确了拆分投机因素并未影响此次降级决定，同时补充说，WBD的拆分将被视为逐步利空信用。截至今天，该机构仍表示它不知道公司战略未来的任何已做决定，尽管它提到公司今年早些时候已完成重组。标普还表示，它不期望公司采取任何非有机去杠杆化行动，例如资产出售。 •在孤立中，降级不应对利差产生有意义的影响。在我们看来，标普近期的降级已成为市场日益增长的预期，尽管这或许并非共识观点。然而，鉴于➴宝生物的交易价格与大多数BB级同行存在较大差距，我们认为该结构已经消化了比仅仅一个级别的降级更糟糕的情况。对我们而言，战略结果 （即，业务的潜在拆分）与利差的反应比目前的评级更为强烈。 •我们预计穆迪将会下调评级，但时间可能在今年晚些时候。标准普尔于2024年11月将该公司置于负面展望状态，暗示其有时间为基本业绩继续评估后再确定展望。那么，我们完全预计该展望将在2025年确定，并且考虑到线性轨迹（尽管可能好于预期的影城表现），我们认为信用最终会被下调至高收益。 •从操作角度来看，标普降级不应该有任何显著影响,也不会期待穆迪降级会有实质影响。我们认为一些主要体育版权伴随着信用评级要求。例如,帕拉麦克斯在2024年标普降级后发布了一项10亿美元的信用额度便利,我们假设这与橄榄球联盟合同有关。➴纳的主要体育版权包括NBA(在当前季后赛结束后结束)、NCAA男子篮球、MLB和NHL。尽管我们没有洞察力到体育版权协议,但我 们认为信用额度便利(如果需要的话)并不是一个有实质影响的因素。 •标普降级取消了控制权变更以及全部或绝大部分资格.WBD的债券契约要求所有三家机构在控制权变更（CoC）事件发生时下调评级，而不仅仅是其中两家。全部或绝大部分被列为控制权变更事件，而非违约事件，这使得其在标普下调评级后变得不符合资格。尽管我们不认为投资者持有W BD债券是为了应对控制权变更事件，许多人问，鉴于契约考虑因素已消除，降级是否会鼓励管理层采取战略行动我们承认降级提供的综合契约救济，但我们怀疑管理层是否会简单地等待降级来拆分公司。对我们而言，资产负债表仍然是一个关键障碍，考虑到可能留在线性资产上的隐含杠杆 （见探索拆分选项；前端出现价值). •随着第二次降级，WBD将进入HY指数，成为按面值计算的最大发行人，达到319亿美元，其中包含三只WBD票据，目前它们的面值未达到IG指数的300亿美元最低门槛（4.95%2042年票据、4 .875%2043年票据和5.30%2049年票据）。然而，按市值计算，WBD结构将成为第二大，达到250亿美元，由于其部分票据以折价交易，仅次于Charter无担保结构，约270亿美元。 图1。一家二级行业降级将会改变IG媒体与娱乐指数的构成...图2...并且WBD将对其新的HY指数做出有意义的贡献 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 38.5% 4.3% 2.2% HY指数的百分比BB指数的百分比HY媒体指数的百分比 来源：巴克莱研究 来源：巴克莱研究 •如果➴纳最终确实转型为高收益，我们认为前端将优于长期限风险。尽管许多IG结构在转移时会扁平化，但鉴于债务的巨大规模，高收益率市场可能在吸收WBD长期限方面面临一些初始困难。WBD的约180亿美元的资产负债表债务（占总额的50%）的到期期限超过10年，其中包括➴纳的一些最大份额。考虑到线性业务正处于结构性衰退中，投资者可能不愿承销期限更长的票据，这表明 收益率曲线将变陡峭。另一方面，鉴于➴纳的现金流量相对于到期期限的强劲，投资者对收益率曲线前端的舒适度可能会大大提高，尤其是在拆分的情况下。我们建议通过卖出WBD2052s来买入WBD2027s-32s来为收益率曲线变陡峭进行布局。 图3.WBD与HY同行 传播 债券Amt出穆迪标普Fitch价格传播G- YTWOAS 2027s SIRI27 1,500 巴3 BB+ 99.1 148 149 5.45 119 WBD27 3,997 Baa3 BB+ BBB- 96.9 159 157 5.55 158 CHTR27 3,250 B1 BB- BB+*+ 99.2 160 160 5.56 133 NXST27 1,714 B2 BB+ 99.8 173 174 5.70 95 DTV27 3,700 B1 BB-* BBB- 98.5 263 263 6.59 251 GTN27 529 Caa1 CCC WD 99.1 355 355 7.52 331 2028s CHTR28 2,500 B1 BB- BB+*+ 98.3 173 172 5.67 150 TGNA28 1,000 巴3 BB+ 97.1 183 182 5.77 174 SIRI28 2,000 巴3 BB+ 94.9 184 183 5.79 181 WBD28 1,700 Baa3 BB+ BBB- 95.2 188 188 5.83 188 NXST28 1,000 B2 BB+ 96.1 208 205 6.03 196 2029s CHTR29 1,500 B1 BB- BB+*+ 98.9 163 167 5.69 132 SIRI29 1,250 巴3 BB+ 98.6 183 187 5.90 156 WBD29 1,492 Baa3 BB+ BBB- 92.8 212 218 6.19 218 TGNA29 1,100 巴3 BB+ 94.8 233 237 6.40 229 AMCX29 875 巴3 BB 104.5 438 437 8.32 410 GTN29 1,250 巴3 B WD 105.5 451 450 8.45 420 债券Amt出穆迪标普Fitch价格传播G- YTWOAS 传播 2027s AMCX29953 Caa1 B 74.4 908 914 13.14 911 2030年代 SIRI301,500 巴3 BB+ 90.7 222 220 6.29 218 WBD301,000 Baa3 BB+ BBB- 87.7 248 248 6.55 248 DTV30750 B1 BB-* BBB- 98.1 531 532 9.38 508 Gtn30790 Caa1 CCC WD 70.9 821 816 12.27 815 2032s CHTR321,200 B1 BB- BB+*+ 92.7 161 185 6.09 176 SIRI311,500 巴3 BB+ 87.1 234 220 6.41 218 WBD324,988 Baa3 BB+ BBB- 83.8 286 309 7.35 309 DTV312,074 B1 BB-* BBB- 96.8 669 660 10.76 646 Gtn311,220 Caa1 CCC WD 70.0 815 799 12.22 799 更长 WBD424,494Baa3 BB+ BBB- 71.3 323 333 8.22 336 WBD47655 Baa3 BB+ BBB- 70.3 309 306 8.09 317 WBD47655 Baa3 BB+ BBB- 70.3 309 306 8.09 317 WBD526,998Baa3 BB+ BBB- 64.3 357 351 8.55 365 WBD55504 Baa3 BB+ BBB- 54.7 300 301 7.98 306 WBD622,998Baa3 BB+ BBB- 64.0 367 368 8.65 377 *机构评级正在审核中来源：巴克莱研究 巴克莱|➴纳兄弟(WBD) 图4.WBD拆页 ➴纳兄弟探索(WBD) 1Q242Q243Q244Q241Q25E2Q25E3Q25E4Q25E 202320242025E2026E2027E 财务摘要（百万美元） 销售 9,957 9,712 9,623 10,025 8,979 9,496 9,171 10,189 41,321 39,317 37,835 38,499 39,106 EBITDA 2,102 1,795 2,413 2,722 2,105 2,042 2,406 2,450 10,200 9,032 9,003 8,907 9,027 边距(%) 21.1 18.5 25.1 27.2 23.4 21.5 26.2 24.0 24.7 23.0 23.8 23.1 23.1 首席财务官 585 1,228 847 2,715 553 1,295 966 2,689 7,477 5,375 5,504 5,051 4,670 资本支出 -195 -252 -215 -286 -251 -275 -275 -275 -1,316 -948 -1,076 -1,000 -1,000 股息 -130 -31 -11 -21 -157 -50 -62 -77 -301 -193 -345 -293 -291 FCF 260 945 621 2,408 145 971 630 2,338 5,860 4,234 4,083 3,758 3,379 净债务发行 -1,047 -1,039 -847 -493 -2,165 -486 -97 0 -5,371 -3,4