家得宝2025年第一季度：可比销售额为负，但退出率强劲且维持2025财年指引；关税风险犹存

美国零售业综合百货和硬商品 家得宝公司 评分 市场表现 目标价格 HD398.00美元(380.00)旧 2025年5月21日 马志涵，CFA +19173448303zhihan.ma@bernsteinsg.com 杰里米·迈尔斯 +19173448370jeremy.miles@bernsteinsg.com 王婳 +19173448346hazel.wang@bernsteinsg.com 家得宝2025年第一季度：第一季度负增长，但退出率强劲，维持2025财年指引；关税风险仍然存在 hd公司一季度复合材料销售额转为负增长（-0.3%）由于天气不一致和大宗项目持续疲软，票价基本持平，交易量下降-50bps。外汇对业绩增长率也造成了70bps的负面影响。调整后EBIT利润率为13.2%，低于市场预期20bps；调整后每股收益3.56美元，不及预期3美分。 HD维持了2025财年展望，我们之前认为这是保守的。HD只包含了SRS在下半年实现的有机销售增长，而没有计入SRS持续进行的收购所带来的销售提升。然而，价格和关税影响的尺寸缺乏使我们保持谨慎。管理目标是在12个月内，对任何给定的国家风险敞口低于10%，但期间风险仍然存在。鉴于HD约50%的整体进口敞口，该公司很可能需要在与供应商合作降低成本和重新规格产品后，吸收和/或将部分关税相关成本增加转移。 公司继续预计组件销售额增长1.0%（对比共识1.2%），净销售额增长2.8%（对比共识2.9%），毛利率为33.4%（对比共识33.4%），调整后息税前利润率为13.4%（对比共识13 .4%），调整后每股收益为14.94美元（对比共识15.00美元）。 截止日期 2025年5月20日 HD收盘价（美元） 377.05 目标价（美元） 398.00 上行/(下行) 6% 52周区间 439.37/323.77 SPX 5,940.46 FYE 简 派息收益率 2.4% 市值（美元）（百万） 374,761 EV(美元)(百万) 434,683 性能 YTD1M6M 12M 绝对值（%） (3.1)6.2 (5.7)11.6 SPX(%) 1.012.5 0.411.9 相对(%) (4.1)(6.3) (6.1)(0.3) 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 价格表现，1年 鉴于关税紧张局势最近有所缓和，我们看到更温和的关税风险，但仍预计家居装修需求将保持低迷由于按揭利率接近7%且消费者支出能力受限。尽管HD在2025年下半年将SRS整合进产品组合可能会受益，但关税驱动的价格上涨带来的弹性影响可能会对流量造成压力。鉴于这些近期的不确定性以及缺乏明确的催化剂，我们预计HD的产品组合销售额增长要到2027财年才能回到3%以上的范围。 $460 $440 $420 $400 $380 $360 $340 $320 6500 6000 5500 5000 投资影响我们对HDMarket-Perform进行评级，目标价（TP）为398.00美元。 HD SPX 调整后每股收益 F24AF25EF26E财务✲表 F24A F25E F26E CAGR 估值指标 F24A F25E F26E HD(美元) 15.24 15.04 15.66✲告每股收益 14.91 14.62 15.24 1.1%调整后市盈率(x) 24.7 25.1 24.1 旧 -- 14.51 14.97收入（百万元） 159,514 164,087 168,400 2.7%✲告的市盈率（x） 25.3 25.8 24.7 毛利润（M） 52,031 52,847 -- PEG✲告(x) (18.9) (4.8) 5.8 EV/销售额(x) 2.7 2.6 2.6 EV/FCF(x) 26.6 31.8 28.5 PEG调整(x) (18.5) (4.7) 5.7 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 05/2408/2411/2402/2505/25 参见本✲告的披露附录，了解所需的披露内容、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月21日04:01UTC完成日期：2025年5月20日21:55UTC www.bernsteinresearch.com 详情 模型变更 我们在盈利后调整了我们的估计，以反映关于SRS收购影响和当前需求环境的管理层评论的额外信息。我们将2025财年可比销售额增长从0.6%上调至0.9%，以考虑1Q25强劲的退出率，因为管理层在3月份和4月份分别指出了1.3%和1.8%的美国可比销售额增长。这反过来又使我们的2025财年净销售额增长从2.2%上调至2.9%。此外，我们略微降低了2025财年的SG&A费用，以反映53rd去年周影响，将我们的调整经营利润率从13.1%提高到13.4%。我们还对债务偿还和资本回✲进行了小幅调整，以匹配家得宝的债务时间表。最后，我们2025财年调整每股收益增加到15.04美元，从14.51美元。 随着我们推进型号，我们的目标价格从380美元提高到398美元。我们通过将25倍（从25.4倍）的市盈率应用于Q5-8每股收益15.94美元（从14.97美元）来得出我们的TP。 Q1详情 经过一个季度的盈利后，HD再次✲告亏损。净销售额同比增长9.4%至399亿美元（高于市场预期1.5个百分点）在本季度。同类销售额同比下降0.3%（与市场预期-0.2%相比）和美国同类销售额增长0.2%。虽然交易额下降0.5%，但票务增长大致持平。外汇对同类销售额造成70个基点的负面影响。这些数据不如上一季度强劲，飓风带来的正面影响正在减弱。 毛利率为33.8%，同比下降40个基点，符合市场预期。调整后的EBIT利润率为13.2%，同比下降90个基点，低于市场预期20个基点。调整后的每股收益为3.56美元，低于市场预期的3.59美元3美分。该公司在本季度再次进行了收购资产摊销的调整（净影响约11美分）。 证据1：家得宝2025年第一季度结果与市场预期对比 结果 BERNe 共识-BBG Q124Q424q125年同比变化量 Q125E ∆vs.BERNe Q125E∆与Cons 损益表营业额36,418 39,704 39,856 9.4% 39,342 1.3% 39,266 1.5% 营业额增长-2.3% 14.1% 9.4% +1,170bps 8.0% +140bps 7.8% +160bps 销售增长 -2.8% 0.8% -0.3% +250bps -0.5% +20bps -0.2% -10个基点 COGS 23,985 26,670 26,397 10.1% 26,005 1.5% 26,089 1.2% 毛利润 12,433 13,034 13,459 8.3% 13,337 0.9% 13,279 1.4% 毛利率 34.1% 32.8% 33.8% -40bps 33.9% -10个基点 33.8% +0bps 总运营支出 7,354 8,539 8,326 13.2% 7,924 5.1% 8,109 2.7% OPEX% 20.2% 21.5% 20.9% +70bps 20.1% +70bps 20.7% +20bps 营业利润 5,079 4,495 5,133 1.1% 5,413 -5.2% 5,169 -0.7% 运营利润率 13.9% 11.3% 12.9% -110bps 13.8% -90bps 13.2% -30bps 调整后营业利润 5,131 4,640 5,272 2.7% 5,543 -4.9% 5,284 -0.2% 调整后营业利润率 14.1% 11.7% 13.2% -90bps 14.1% -90bps 13.5% -20bps 所得税前收入 4,651 3,887 4,542 -2.3% 4,825 -5.9% 4,677 -2.9% 税金 1,051 890 1,109 5.5% 1,182 -6.2% 1,132 -2.0% 税率 22.6% 22.9% 24.4% +180bps 24.5% -10个基点 24.2% +20bps 净利润 3,600 2,997 3,433 -4.6% 3,643 -5.8% 3,554 -3.4% 净利润率 9.9% 7.5% 8.6% -130bps 9.3% -60bps 9.1% -40bps 调整后稀释每股收益 $3.67 $3.13 $3.56 -3.0% $3.76 -5.4% $3.59 -0.8% 稀释股份 992 994 994 0.2% 994 0.0% 994 0.0% 门店数量 2,337 2,347 2,350 0.6% 2,349 0.0% 2,350 0.0% 来源：公司披露，彭博，伯恩斯坦估计和分析 附表2：2025财年指导表 4Q24 1Q25（当前指南） 共识 Δvs中点 指南 BernE Δvs中点 指南 ∆vsCons 销售增长 2.8% 2.8% 2.9% +10bps 2.9% +10bps +0bps 销售增长 1.0% 1.0% 1.2% +20bps 1.0% +0bps -20bps 毛利率 33.4% 33.4% 33.5% +10bps 33.4% +0bps -10个基点 adj.ebit利润率 13.4% 13.4% 13.4% +0bps 13.4% +0bps +0bps 净利息支出（十亿美元） $2.2 $2.2 $2.2 0.4% $2.2 2.0% 1.5% 有效税率 24.5% 24.5% 24.4% -10个基点 24.5% +0bps +10bps 摊薄每股收益增长率 -3.0% -3.0% -0.4% +260bps -2.0% +100bps -150bps 形容词EPS增长 -2.0% -2.0% -1.1% +90bps -1.3% +70bps -20bps 销售资本支出百分比 2.5% 2.5% 2.4% -10个基点 2.4% -10个基点 +0bps 新店 13 13 13 0.0% 13 0.0% 0.0% 来源：公司披露，彭博，伯恩斯坦估计和分析 附录-财务预测 展品3：HD财务摘要 财年 年度 2022 Jan-23 年度 2023 01-24 年度 2024 01-25 1Q25 04-25 2025 2Q25E3Q25E Jul-25Oct-25 4Q25E 01-26 年度2025E 01-26 年度2026E 01-27 年度2027E 01-28 年度2028E 01-29 家得宝（百万美元）损益表营业额销售成本 157,403104,625 152,669101,709 159,514106,206 39,85626,397 45,47030,329 40,87327,180 37,88825,423 164,087109,329 168,400112,109 174,539116,153 182,651121,407 毛利润 52,778 50,960 53,308 13,459 15,142 13,692 12,465 54,758 56,291 58,385 61,244 销售、一般和行政 26,284 26,598 28,748 7,530 7,644 7,392 7,532 30,098 31,001 31,931 32,889 折旧与摊销 2,455 2,673 3,034 796 763 802 817 3,177 3,088 3,118 3,154 其他（收益）损失，例如，减值 - - - - - - - - - - - 营业利润 24,039 21,689 21,526 5,133 6,735 5,498 4,117 21,483 22,202 23,336 25,201 调整后营业利润 24,039 21,875 21,951 5,272