持有：利润率前景胜过广告收入前景

2025年5月22日 微博公司（WBUS） 持有：保证金前景胜过广告顶线预期 股票 互联网软件与服务 中国 ◆电商、智能手机和汽车广告的优势将被快速消费品和网络游戏广告的需求疲软所抵消 ◆严格的S&M支出有助于缓冲利润 ◆保持仓位，美元兑加元汇率不变为9.60 保持持有 9.60 目标价格（美元） 9.60 股上價一(美个元目)标(美元) 上行/下行 严格的销售与营销推动更好的利润前景给定广告商情绪缺乏显著改善，以及微博（WB）在效果广告方面的相对较低曝光，我们对其广告增长前景保持谨慎。我们继续预期2025e年营收将保持平稳的同比增长。按垂直领域划分，快消品领域可能面临国际品牌广告预算下降带来的持续压力，尽管国内品牌增长可以抵消部分影响。电子商务是亮点，受阿里巴巴增加的广告支出和618促销推动。智能手机广告有望从2025年第二季度开始恢复增长，受产品发布驱动。汽车广告增 8.42+14.0% （截至2025年5月20日） 市场数据 市值(百万美元)2,595自由漂浮57% 长将受益于电动汽车和以旧换新计划。最后，关键社交游戏大作缺乏发布和网络游戏广告下降的 市值(百万美元) 2,595 BBG WBUS 趋势将在高基数上持续到2025年，但其他互联网服务（如AI应用）的需求增长可以帮助缓解风险 。好消息是，我们对WB的利润率更加自信，因其严谨的用户获取策略可以缓解更高AI投资带来的拖累。我们维持收入预测，并将2025/26/27e年的盈利预期上调9%/4%/1%。考虑到更高的股 3mADTV(USDm)16RICWB.OQ 财务与比率（美元） 本，我们的目标价维持在9.60美元，意味着14%的上行空间。我们维持对广告前景挑战的持股评级。话说回来，我们认为市值为2025e年市盈率的5倍是合理的，9%的股息收益率应提供估值支持。 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e汇丰EPS1.851.781.771.78 汇丰银行每股收益（前期）1.851.811.881.95 修改（%）0.0-1.3-5.9-8.5 共识每股收益1.801.761.841.94 PE(x)4.54.74.84.7 股息率(%)9.78.98.88.7 市盈率/息税折旧摊销前利润0(.x7)0.40.1-0.3 净资产收益率（%）7.06.66.15.8 52周价格（美元） 13.00 人工智能关键技术发展:1)智能搜索这是世界银行（WB）的首要投资优先事项，因为它已 9.75 6.50 05/2411/2405/25 经帮助提升了用户参与度。该产品的月活跃用户数（MAU）达到3000万（约占WBMAU的5%目标价格：9.60高：11.71低：7.13当前：8.42 ），并且在3月的全面推广后，每位用户的平均搜索量增加了5%。目前，AI搜索的变现不是重点 关注，因为考虑到仍处于早期阶段，建立用户心智份额仍然是优先事项。2）广告业务中的AI LSEGIBES,HSBC估计 应用WB强调，根据内部试验结果，点击率（CTR）和eCPM最多可以提高10%和5%。这已经 促使WB的信息流相关广告收入实现了可观的同比增长。然而，考虑到整体表现，广告收入占W B总收入的比例仍然较小，与品牌广告相比；在此阶段，这些改进作为总收入增长的函数而显得较为温和。 刘晓冉* 亚太区互联网与游戏研究负责人 汇丰银行有限公司新加坡分行charlene.r.liu@hsbc.com.sg+6566580615 1Q25回顾与2Q25展望：2025年第一季度的营收略高于市场预期，达到3.97亿美元，比HSBCe高出1%，同比持平。广告营收好于预期，其中阿里巴巴的营收同比增长89%，抵消了非阿里巴巴营收同比下降6%的预期不及。增值服务营收也未达预期，同比增长2%。月活跃用户数（MAU）和日活跃用户数（DAU）分别同比增长1%和2%。毛利率为77.6%，同比下降0.4个百分点 ，与HSBCe基本一致。非公认会计准则净利润同比增长12%，达到1.2亿美元，净利率为30.1% CharlotteWei* 分析师，网络研究 香港上海汇丰银行有限公司charlotte.wei@hsbc.com.hk +85229966539 蔡洛恩*联合 广州 。这一表现超出我们和市场的预期6个百分点，主要得益于低于预期的销售与市场（S&M）及研 发（R&D）支出以及其他非经营性项目。我们预计2025年第二季度的营收将略增长0.6%。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格 HSBC全球研究播客|听取我们的见解了解更多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露说明和分析师资质证明一并阅读，并需阅读免责声明 ，该声明是报告的一部分。 MDDI(P)005/01/2025MDDI(P)006/09/2024MDDI(P)004/10/2024MDDI(P)020/10/2024 报告发行人：香港上海银行有限公司新加坡分行 查看汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：微博公司持 财务报表 年到12/2024a 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 汇丰银行税后利润税收 净利润 汇丰银行净利润 1,755 545 -50 494 1 421 421 -111 301 479 1,769 535 -54 482 38 528 528 -118 405 476 1,812 561 -55 506 28 533 533 -131 398 477 1,842 565 -56 509 33 542 542 -133 404 485 损益汇总(百万美元) 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 年到 EV/销售额 市盈率/息税折旧摊销前利润EV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率(%) *基于HSBC每股收益（稀释） 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 0.20.10.0-0.1 0.70.40.1-0.3 1.70.60.1-0.3 4.54.74.84.7 0.30.30.30.3 22.314.414.115.2 9.78.98.88.7 现金流摘要（百万美元）经营活动产生✁现金流量资本支出 投资活动产生✁现金流量股息 净债务变动 自由现金流权益 资产负债表摘要（百万美元） 640437430459 -61-62-63-65 -247-92-93-95 -212-200-200-200 698-145-137-165 578375367395 ESG指标 董事会成员人数 平均董事会任期（年）性董事会成员（%） 董事会成员独立性(%)42.9 7 8.7 14.3 12/2024a 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 4.5 能效强度* 9.2 CO2减产政策 是女 社会指标 12/2023a 员工成本占收入✁百分比无效员工流动率(%)27多元化政策是 无形固定资产 272 272 272 272 有形固定资产 215 236 258 280 流动资产 3,492 3,688 3,845 4,021 现金及其他 1,891 2,035 2,172 2,337 总资产 6,504 6,752 6,961 7,188 经营负债1,8601,8381,7841,740总债务1,0651,0651,0651,065净债务-825-970-1,107-1,272 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量，以美元‘000’为收入基准 发行人信息股价(美元)8.42 自由漂浮 57% 目标价格(美元)9.60 部门 互联网软件与服务 股东权益6,9667,5048,0318,573投资资本228322419495 RIC(股权)WB.OQ彭博社（股票）WBUS市值(百万美元)2,595 国家/地区分析师联系方式 中国刘夏琳 +6566580615 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 价格相对 同比增长百分比收入 -0.3 0.8 2.4 1.6 EBITDA 3.1 -1.7 4.7 0.7 营业利润 4.5 -2.6 5.0 0.6 PBT -16.3 25.5 1.1 1.6 汇丰EPS -1.4 -3.7 -0.7 0.9 比率(%)收入/IC（x） 4.5 6.4 4.9 4.0 净资产收益率 94.0 135.8 102.9 84.0 净资产收益率 7.0 6.6 6.1 5.8 ROA 4.5 6.2 5.9 5.8 ebitda利润率 31.0 30.3 30.9 30.7 营业利润率 28.2 27.2 27.9 27.6 EBITDA/净利息(x)净负债/权益 -11.7 -12.8 -13.6 -14.7 净债务/EBITDA(x) -1.5 -1.8 -2.0 -2.3 运营净债务✁CF每股数据（美元）每股收益（稀释） 1.16 1.52 1.48 1.49 汇丰银行每股收益(稀释) 1.85 1.78 1.77 1.78 DPS 0.82 0.75 0.74 0.74 账面价值 26.93 28.07 29.81 31.57 27.30 22.30 17.30 12.30 7.30 2.30 微博公司 相对于标普500 202320242025 来源：汇丰银行备注：价格截至2025年5月20日收盘 27.30 22.30 17.30 12.30 7.30 2.30 1q25结果快照 ◆总收入同比持平（或按固定货币计算同比增长1%，达到3.97亿美元），略高于共识和我们✁预期约1%。MAU和DAU分别为591m和261m，同比分别增长+1%和+2%。 ⚫广告和营销营收为3.39亿美元，与去年同期持平。来自阿里巴巴✁广告收入同比增长89%，这主要归因于其与春晚相关✁强劲促销需求，以及其人工智能相关产品✁推广支出增加。而阿里 巴巴✁非客户继续表现疲软，同比下滑6%。 ⚫增加价值服务收入为5800万美元，同比上升2%。 ◆gp毛利为77.6%，与汇丰银行e一致，但低于市场预期1个百分点。 ◆非经常性经营收益当时✁金额为1.29亿美元，同比增长3%，比我们✁预测高出11%。非GAAP运营利润率为32.6%，比我们✁预测高出0.3个百分点，这主要得益于S&M和研发方面严格✁运营费用。 ◆非经常性净利润为12亿美元，同比增长12%，超出我们和市场✁预期26%。非通用净息差为30.1%，比我们和市场预期高出6个百分点，这得益于经营利润超预期及其他非经营项目✁影响。 1:2025年第一季度结果与汇丰银行估计及市场预期比较 USDm 实际 1Q25 HSBCe 1Q25e +/-% 共识 1Q25e +/-% 总收入 397 393 1% 394 0.8% 同比 0% -1% 0% 广告和营销 339 333 2% 同比 0% -2% 增值服务 58 60 -4% 同比 2% 6% GPM 77.6% 77.5% 0.1ppt 78.5% -1.1% 非公认损益 129 116 11% 同比 3% -8% 非财务报告OPM 32.6% 30% 3.1ppt 非经常性净利润 120 95 26% 95 26.4% 同比 12% -11% -11% 非GAAPNM 30.1% 24.2% 6ppt 24.0% 6.1ppt 来源：公司数据，汇丰估计，彭博一致预期预测。 关键用户指标表明持续✁竞争压力 2：2025年4月，微博✁月活跃用户数为同比增长+1%，低于抖音和小红书分别为同比增长+17%和+ 13% 00 00 00 快手，458400 mau(mn) 00 0 1,0 8抖音，892 百