公司报告2015年10月30日王玉兰*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2867陈乔伊*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2862在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体和技术半导体股权–台湾联发科（2454 TT）持有：出货量好于预期，但利润率承压 2015年第3季度收益与非运营收入相抵消，抵消了较低的毛利率 2015年第4季度指导指标参差不齐–销量提高但利润率下降 维持持有评级，将目标价从TWD296削减至TWD2882015年3季度盈利基本符合预期。 2015年3季度每股收益为新台币5.06元（环比增长25％，同比下降40％），销售额为569.62亿新台币（环比增长21％，同比下降1％）。这比我们的预期好1％，但比彭博共识低2％。营业利润率达到13.4％，低于我们预期的14.1％和市场平均预期的14.1％，这是由于人们对低利润4G芯片的需求不断增加，以及3G芯片的盈利能力下降所致。然而，这被14.53亿新台币的营业外收入所抵消。库存周转时间从2015年第二季度末的111天下降至94天。2015年第4季度综合指导。管理层指导销售额达到570亿新台币新台币（环比增长0-6％），其中包括联发科（MTK）现在拥有51％的立tek（6286.TT，未予评级）贡献3-5％。也就是说，其独立销售额应比上一季度增长-4-2％。这好于环比下降10％的共识，大致与我们的估计相符。然而，管理层预计其毛利率和运营费用（包括员工奖金）在2015年第四季度分别为40％+/- 1.5％和32％+/- 2％。尽管立Rich科技会摊薄利润率，但该指导要差于我们对44.3％和29.9％的估计。我们认为，MTK在提供保证金指导或重大降价计划时是保守的。估值与风险。为了反映立Rich科技和2015年第4季度指引的贡献，我们将2015/2016财年的销售额提高了1％/ 6％，至2090亿新台币/ TWD2260亿新台币，但由于利润率的降低，将15/16财年的EPS降低了4％/ 2％，至TWD17.78 / TWD19.23。因此，基于15倍2016年每股收益，我们的目标价也从TWD296降至TWD288。 MTK正在通过Cat.10 LTE调制解调器缩小与QCOM的技术差距，在我们看来，MTK的交易价格应为QCOM的15倍。我们的目标价意味着上涨13％，我们维持持有评级。并购带来的上行风险包括优于预期的竞争格局。关键的下行风险是手机策略执行不当。联发科：财务和估值 （TWDm）收入共识收入每股收益（TWD）共识每股收益（TWD）PE（x）净资产收益率（％）股息收益率（％）2014年213,063不适用29.53不适用8.620.98.62015年209,466201,37317.7818.2114.311.45.22016年226,918213,19019.2319.3013.212.35.6资料来源：公司数据，彭博社（共识），汇丰银行估计 索引^台湾加权指数水平8,571RIC2454.TW彭博2454 TT资料来源：汇丰银行企业价值（TWDm）234114自由流通量（％）93市值（美元）12,250市值（TWDm）399,968资料来源：汇丰银行保持目标价（TWD）288.00股价（TWD）254.50上升/下降（％）13.22014年12月a2015年2016年汇丰每股收益29.5317.7819.23汇丰PE 8.614.313.2性能1M3M1200万绝对值（％）4.5-22.2-40.6相对^（％）-0.2-21.4-38.4 abc联发科技（2454 TT）半导体2015年10月30日2财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（TWDm）个人电脑奇数6,090 4,095 3,0262,240手机145,168142,223156,422183,686收入213,063 209,466 226,918 254,971视频播放器7,3756,7283,8703,064税息折旧及摊销前利润50,007 31,542 34,357 45,162电视等54,43156,42063,60065,981折旧和摊销-2,766-2,996-3,226-3,456总销售额213,063209,466226,918254,97139,411截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e 有形固定资产23,29522,59321,66720,511流动资产248,555 243,307 254,789 273,647现金及其他205,294 196,594 211,361 221,706资产总额351,119 345,938 357,095 375,398操作负债57,29858,80660,55561,968债务总额46,215 46,161 46,162 46,163净债务-159,080 -150,434 -165,200 -175,544股东们资金247,606240,971250,378267,267投资首都9,25710,4994,54010,483比率，增长和每股分析注意：2015年10月30日收盘价资料来源：汇丰银行53748743738733728723718720162015相对台湾加权指数2014联发科价格相对5374874373873372872371872013年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入56.6-1.78.312.4息税折旧摊销前利润85.4-36.98.931.4营业利润87.1-39.69.134.0PBT77.2-39.310.030.3汇丰每股收益45.0-39.88.230.4比例（％）收益/ IC（x）47.621.230.233.9投资回报率936.2254.2358.2480.9鱼子20.911.412.315.2资产回报率15.28.08.610.8EBITDA利润率23.515.115.117.7营业利润率22.213.613.716.4净债务/权益-64.2-62.4-66.0-65.7净债务/ EBITDA（x）-3.2-4.8-4.8-3.9每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）29.5317.7819.2325.08汇丰每股收益（全面摊薄）29.5317.7819.2325.08DPS22.0013.2514.3318.69账面价值157.56153.33159.32170.06营业利润/息税前利润47,24128,54631,13241,707净利息2,6472,7683,2003,200 PBT汇丰PBT52,35052,35031,76031,76034,93234,93245,50745,507税收-5,951-3,820-4,705-6,096估值数据净利46,39927,94030,226汇丰净利润46,39927,94030,22639,411 现金流量汇总（TWDm）EV /销售1.1 1.1 1.0 0.8EV / EBITDA4.57.46.44.6经营现金流量44,33028,17537,88535,167电动/ IC24.422.348.319.9资本支出-9,723-2,300-2,300-2,300PE *8.614.313.210.1投资产生的现金流量17,802-2,300-2,300-2,300P /账面价值1.61.71.61.5股利-23,448-34,575-20,819-22,522FCF产率（％）8.16.58.97.8净债务变化-48,9998,646-14,766-10,344股息收益率（％）8.65.25.67.3FCF权益31,30324,82334,08029,971注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（TWDm） abc联发科技（2454 TT）半导体2015年10月30日3全年智能手机芯片出货目标。 《经济日报》 10月20日报道称，MTK将在其财报电话会议上降低其全年智能手机芯片出货量目标4亿个单位。该公司在今天（10月30日）的收益电话中维持了其全年目标，即2015年第三季度为110-1.2亿个单位，2015年第四季度为95-105百万个单位。我们对2016年3.92亿个单位的估算没有变化。运营费用（不包括立Rich）保持不变或略有下降。尽管指导了2015年第四季度运营支出的增长，但该公司表示运营费用应在2016年下降或保持不变。我们相信该公司将设法通过减少5-7％的人力来实现这一目标。同时，MTK表示将分拆其数据网络业务。该公司在过去的2-3年中分配了很多资源，但尚未见到回报。联发科技：2015年第三季度业绩快照（TWDm）15年3季度15年2季度Q / Q14年3季度是/是汇丰银行差缺点差收入56,96247,04421%57,472-1%56,9620%56,7560.4%毛利24,30421,59613%28,234-14%25,022-3%25,086-3.1%GP保证金（％）42.7%45.9%-3分49.1%-6分43.9%-1分44.2%-2分营业利润7,6216,86611%13,794-45%8,016-5%8,027-5.1%运营保证金（％）13.4%14.6%-1分24.0%-11分14.1%-1分14.1%-1分非营业中1,4535411,1199501,028税前收入9,0747,40723%14,914-39%8,9661%9,0550%税后收入7,9606,37725%13,301-40%7,8721%8,104-2%每股收益（TWD）5.064.0625%8.46-40%5.011%5.16-2%资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博共识联发科技：预测修订（TWDm） 2015年 2016年 2017年旧新变化百分比旧新变化百分比旧新变化百分比收入206,869209,4661%214,918226,9186%242,971254,9715%毛利93,62292,303-1%95,30097,3352%110,241113,3293%操作30,51428,546-6%32,02331,132-3%41,57241,7070%收入净收入29,25327,940-4%30,99630,226-2%39,29639,4110%每股收益（TWD）18.6117.78-4%19.7219.23-2%25.0025.080%毛利率45.3%44.1%-1分44.3%42.9%-1分45.4%44.4%-1分操作14.8%13.6%-1分14.9%13.7%-1分17.1%16.4%-1分保证金净利润14.1%13.3%-1分14.4%13.3%-1分16.2%15.5%-1分资料来源：汇丰银行估算估值与风险为了反映立Rich科技和2015年第4季度指引的贡献，我们将2015/2016财年的销售额提高了1％/ 6％，至2090亿新台币/ TWD2260亿新台币，但由于利润率的降低，将15/16财年的EPS降低了4％/ 2％，至TWD17.78 / TWD19.23。因此，我们的目标价从TWD296降至TWD288，这是使用2016e EPS得出的，并采用15倍的不变倍数。 MTK正在通过Cat.10 LTE调制解调器缩小与QCOM的技术差距，在我们看来，MTK的交易价格应为QCOM的15倍。我们的目标