FDJU尼斯会议——已部署强化战略，但面临监管和税收问题

全球酒店与休闲 FDJUnited FDJU：令人满意的会议——已部署强化战略，但面临监管和税收问题 评分 市场表现 目标价 截止日期2025年5月21日 FDJU.FP收盘价(EUR)32.96 目标价位(EUR)37.50 上侧/(下侧)14% 52周区间39.88/26.50 EDM1,437.27 FYE十二 派息率6.2% 市值(欧元)(百万)6,081 EV(欧元)(M)7,635 年至今绩效1M6M12M 绝对值(%)(11.8)7.5(13.7)(3.9) EDM(%)19.37.818.610.5 相对(%)(31.1)(0.3)(32.3)(14.4) 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 FDJU.FP 37.50欧元 FDJUnited由投资者关系总监马克·维鲁莫在2025年尼斯会议上代表。 公司消息。ThegroupremainsconfidentofmeetingitstargetforFY25revenuestoberoughlystablecomparedto2024,despiteregulatorypressureandtaxincreases.FDJUfacestheintroductionofanewgamingtaxinFranceon1July,leadingtoac.€90mnegativeFYEBITDAimpact.Inaddition,ithasguidedforfurthergamingtaxandregulationimpactsintheNetherlandsandtheUK.Atthesametime,thegroupisimplementingseveralmeasurestooffsettheseregulatoryimpacts(Bernsteinest.savingsof€135mattheEBITDAleveloverthenexttwoyears).Forinstance,ithasannouncedasales-forcereorganizationplan(internalization)tooffsetapartoftheimpact,whichcouldhelpgeneratea+1%margingaininFY25.ButthebulkofthecostreductionshouldcomefromsynergieswithKindredwithinOnlineBettingandGamingassoonas2026.Ontopofcostreductionsfrombetterpurchasingpower,theunificationoftheITplatformundertheKSPumbrellashouldbeastrongcontributor.Inparticular,theKSPplatformshouldbedeployedinsomekeyKindredgeographiesin2H25.Intheshortterm,regardingtheimp actofnewregulations,thegroupexpectstorecordbetterfiguresintheNetherlandsandtheUKinthecomingquartersandstrongersalesmomentumthankstoeasiercomps.Asareminder ,theintroductionofacapondepositsintheNetherlands(€700)andaffordabilitychecksattheoperatorlevelweighedheavilyon1Q25revenues.WeexpectthegrouptoprovidemorecolorduringitsCMDon24June.Thegroupshouldprovidethree-yearguidance(2025-2028),moredetailsonitscostreductionmeasuresandthestrategyitintendstodeploybetweenLotteryandonlinegamingandbetting,includingthroughfurtherM&Aonalong-termbasiswhilekeepingleverageataround2.0x. 价格表现，1年 €42 €40 €38 €36 €34 €32 €30 €28 EDM 萨布里娜·布兰克 +33142134732sabrina.blanc@bernsteinsg.com 亚历山大·彼得采 +33157294525aleksander.peterc@bernsteinsg.com 分析师评论。我们对FDJU的“市场表现”评级在会议后更加坚定。该集团年初起步艰难，在我们看来，操作空间有限。根据我们的计算，由于荷兰和英国的新法规，它已经损失了4500万欧元（约5%），相当于按财年计算损失1.8亿欧元。考虑到法国新法规的影响，这与该公司的财年指引相符。我们预计该集团将指引中高个位数的营收增长（Banijay在体育博彩领域指引为中teens），以及稳定的EBITDA利润率改善（Bernstein每年20-30个基点，不包括法国博彩税增加）。由于监管环境，我们不确定6月24日的投资者会议将成为强有力的催化剂。无论如何，FDJ仍保持有吸引力的股息状况（2025年股息收益率为6.9%）。 玛丽·莱恩·福特 +33142138521marie-line.fort@bernsteinsg.com 菲利普·洛兰 +33142147516philippe.lorrain@bernsteinsg.com 财务报表F24AF25EF26E FDJU.FP调整后每股收益(EUR) 收入（M）EBITDA（M） 2.642.562.88 3,0653,8123,988 792.00919.00962.00 估值指标F24AF25EF26E 调整后市盈率（x） 12.512.911.4 会议反馈2025年5月22日 参见本报告的披露附录，其中包含所需的披露内容、分析师认证和其他重要信息。或者，可以访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月22日10:27UTC完成日期：2025年5月22日10:27UTC www.bernsteinresearch.com 伯恩斯坦行情表 股票 评分 21五月 2025 关闭 目标价 价格 TTM 相关性能 调整后每股收益 调整后市盈率（x） 2024A2025E2026E 2024A2025E2026E FDJU.FP M欧元 32.9637.50（14.4%）欧元2.642.56 2.88 12.5 12.9 11.4 EDM 1,437.27 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析 投资影响 我们对FDJU保持谨慎看法，并根据年初的艰难开局维持我们的市场表现评级。 披露附录 I.所需披露 这些披露中提到的“Bernstein”或“公司”指以下实体：BernsteinInstitutionalServicesLLC（2024年4月1日之后）、SanfordC.Bernstein&Co.,LLC（2024年4月1日之前）、BernsteinAutonomousLLP、BSGFranceS.A.（2024年4月1日之后）、SanfordC.Bernstein(HongKong)Limited盛博香港有限公司、SanfordC.Bernstein(Canada)Limited、SanfordC.Bernstein(India)PrivateLimited（SEBI登记号INH000006378）、SanfordC.Bernstein(Singapore)PrivateLimited和SanfordC.BernsteinJapanKK（サンフォード ・C・バーンスタイン株式会社）。 2024年4月1日，法国兴业银行（SG）与同盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）完成了一项交易，创建了一个新的合资企业，其中它们各自的现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管它们在合资企业中的各自所有权百分比在北美和世界其他地区有所不同，但研究的创建、生产和发布在全球范围内由两家研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”合作处理。除非另有说明，在这些披露中，提及伯恩斯坦的“关联公司”指的是SG和AB及其各自的关联公司。 评估方法 FDJUnited 我们的37.5欧元估值是我们DCF和同行比较的平均值，我们对两者赋予同等权重。 1)我们的10年期DCF反映了FDJ的25年独家博彩牌照续期。我们的7.9%股权成本基于以下假设：i)无风险利率假设为3.0%，ii)风险溢价为5.4%+1%以捕捉监管担忧；以及iii)贝塔系数为0.9（博彩行业平均值为0.9）。我们的终值假设名义增长率为2%直至永续。 2）基于2026年预期市盈率11.9x（4030欧元）、市销率9.5x（3860欧元）、市盈率16.3x（4710欧元）和自由现金流收益率6.9%（3 690欧元），与彩票和体育博彩行业进行的同行比较。 我们的假设包括另一笔最高15亿欧元（€1.5bn）的平准支付，发生在2044年。我们应用5%（约€2.0）的ESG折扣以反映治理结构。 风险 FDJUnited 下行风险。1)监管框架对所有彩票运营商都至关重要，监管变化（派奖或税收增加）可能对FDJ的销售产生负面影响。例如，派奖比例增加10%可能使我们的PT降低5%。2)FDJ的销售额仍有75%依赖于实体销售点（30,000+）。如果FDJ无法维持当前的POS数量，游戏分发，进而销售，可能会受到负面影响。3)FDJ正面临来自其他游戏运营商日益增长和多方面的竞争压力，特别是在网络体育博彩领域。发展体育博彩活动可能对集团的收入和EBITDA产生稀释效应，包括通过并购。例如，网络体育博彩比例额外增加10%可能使我们的收入增长预测降低20个基点，EBITDA降低20个基点。 上行风险：1）比预期更快的缓解措施可能对EBITDA产生积极影响；2）监管压力的缓解可能减轻我们的额外风险溢价。 评级定义、基准和分布伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在美国和加拿大交易所上市，与标准普尔500指数未来12个月的相对表现进行评级；根据在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大盘和中盘股价格回报指数（EDM）进行评级；根据在日本交易所上市的股票，与彭博日本大盘和中盘股价格回报指数美元（JP）进行评级；以及根据在亚洲（除日本）交易所上市的股票，与彭博亚洲除日本大盘和中盘股价格回报指数（ASIAX）进行评级——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三种评级类别： •超越：股票将跑赢市场指数超过15个百分点 •市场表现：股票将与市场指数表现一致，偏差在±15个基点内 •表现不佳：股票将比市场指数表现落后15个百分点以上 覆盖暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司✁覆盖已暂停。评级和目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应予以信赖。 未评级：当股票无法✲准确估值，或公司表现无法✲准确预测时，当前分配✁评级。覆盖分析师可以继续发布关于该公司✁研究报告 ，以更新投资者✁事件和进展情况。 未覆盖(NC)指✁✁未纳入覆盖范围✁公司。自主品牌 自主品牌对股票✁评级如下所示。我们✁基准指数使用✁✁欧洲发达银行和支付领域✁彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS ），以及彭博欧洲新兴市场金融业大盘和中盘股价回报指数欧元（EDMFI）指数；欧洲保险领域✁彭博欧洲500保险指数（BEINSUR ）；美国银行和支付✁标普500和标普金融服务；美国保险✁S5LIFE；美国非寿险✁标普保险精