买入：2025年第一季度表现强劲

沙特阿拉伯 股票软件 Jahez(JAHEZAB) 买入：2025年第一季度表现稳健。 ◆在Keeta引发担忧的背景下，2025年第一季度业绩强劲，该公司现已成为沙特第三大玩家。 ◆沙特阿拉伯的韧性以及非沙特平台盈利能力的稳步增长是主要收益增长的主要驱动因素。 27May2025 维持买入 40.00 目标价格(SAR)PREVIOUSTARGET38.00(SAR) ◆重申买入评级，目标价定为40.0沙特里亚尔（从38.0沙特里 股价(SAR) 上行/下行 亚尔调整），因我们预测利润改善将成为盈利增长的关键驱动因素。 强劲的2025年第一季度，继2024年表现坚韧：Jahez报告了183%的年同比强劲盈 25.35+57.8% (asof25May2025) 市场数据 利增长（SAR35.3亿），主要受非沙特平台损失降低和物流板块的推动。在Ramad 市值（SARm）5,319自由流通股18% an天数多于2024年且2月天数少1天的季度中，合并营收年同比上涨9.4%，尽管Kee 市值（百万美元） 1,418 BBG JAHEZAB ta的加入，沙特平台EBITDA表现依然稳健。2025年第一季度的强劲盈利增长是2024年下半年提升趋势的延续，在此背景下，Jahez年同比营收/盈利增长分别为24%/50 3mADTV(USDm)13 财务与比率(SAR) RIC6017.SH %。年至今12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e HSBC每股收益0.921.151.341.54 HSBCEPS(prev)0.780.851.07na 变化(%)17.236.025.2na 一致每股收益 0.791.071.291.54 市场份额在Keeta进入时依然保持稳健-杰哈兹（以及饥饿站）的市场份额即使在科 PE(x)27.622.018.916.5 塔成为沙特第三大食品配送商的情况下也相对具有韧性。凭借价格折扣和较低的取件 股息收益率(%) 0.00.00.00.0 率，科塔通过在小订单价值上提供优惠配送，扩大了整体市场。科塔的份额主要是以 EV/EBITDA(x)19.412.99.97.8 牺牲较小规模玩家的利益为代价获得的。杰哈兹相对高端的客户，特别是那些拥有订 ROE(%) 15.717.417.116.7 阅套餐的客户，对市场上的新进入者反应并不那么热烈。截至2025年第一季度末，科塔实现了约10%的订单市场份额和8%的GMV（商品交易总额）份额。 52周价格(沙特里亚尔) 43.00 31.00 19.00 05/2411/2405/25 新法规可能有利于现有玩家。我们相信，沙特正在讨论的新法规旨在打击低于可变目标价：40.00高：38.95低：21.52当前：25.35 成本的在线配送平台收费、平台上的差异化定价、独家合同或对卖家的歧视，实际上可能有利于贾赫兹（Jahez），其在沙特市场拥有最高的利润率。像基塔（Keeta ）这样以大幅折扣获得初始市场份额的新进入者可能会受到这项法规的不利影响。 估值：我们认为，基于DCF的40.00SAR目标价（此前为38.00SAR），这意味着2025年预期GMV的0.7倍和2025年预期PE的22倍（到2026年预期降至18.9倍），必须考虑到其在增长中的沙特食品配送市场处于市场领先地位（排名第二）、在新市场（科威特、巴林）改善利润率、其物流部门Logi、广告业务的持续加速以及PIK（快速零售）和其他辅助收入流（Sol、Marn、BlueStore）的显著提升。 来源：LSEGIBES，汇丰银行估计 AnkurAgarwal*,CFA 高级分析师，中东和北非消费品、科技、媒体和电信以及交通运输 汇丰银行中东有限公司，阿联酋分行ankurpagarwal@hsbc.com+97144236558 RameshPantagolusula*助理 Bangalore 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，并未根据FINRA法规进行注册/获得资格。 16-19六月，伦敦五月花酒店 注册 GCC交易所会议2025 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资格证明一并阅读，并须与构成其一部分的免责声明一起阅读。 报告发行方：汇丰银行中东有限公司，阿联酋分行 查看HSBC全球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：Jahez国际公司 财务报表 买入 GMV 调整后的商品交易总额 6,542 8,724 7,699 10,353 8,379 11,243 8,869 11,880 关键预测驱动因素 年至今12/2024a 损益摘要(SARm) 12/2025e12/2026e12/2027e年至今 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 收入 2,219 2,617 2,853 3,023 EBITDA 220 314 385 447 折旧与摊销 -51 -88 -108 -123 营业利润/EBIT 169 226 277 324 净利息 44 37 34 34 PBT 205 263 311 357 HSBCPBT 205 263 311 357 税收 -20 -29 -37 -43 净利润188236274315汇丰银行净利润188236274315 估值数据 年至今12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027 EV/sales 1.9 1.6 1.3 1.2 现金流量摘要（SARm） EV/EBITDA 19.4 12.9 9.9 7.8 经营活动产生的现金流量 203 379 446 506 EV/IC 43.7 32.1 29.9 33.3 资本支出 -195 -170 -170 -167 PE* 27.6 22.0 18.9 16.5 投资活动产生的现金流量。 -240 -170 -170 -167 PB 4.2 3.5 3.0 2.5 股息 -91 0 -9 -21 FCF收益率(%) 0.1 3.9 5.2 6.4 净债务变化 29 -205 -264 -316 股息收益率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 FCF股权 8 209 276 339 基于汇丰每股收益（稀释） 资产负债表摘要（SARm） e 环境指标12/2024a治理指标 无形固定资产有形固定资产 102280 93 371 89437 88482 流动资产 1,219 1,446 1,720 2,042 现金及其他 1,054 1,255 1,516 1,829 总资产 1,669 1,978 2,315 2,681 经营负债449528604679总债务72686461净债务-982-1,187-1,451-1,768股东权益1,2401,4761,7422,036 ESG指标 12/2024a 温室气体排放强度* NA董事会成员数量6 Investedcapital 98 127 127 105 能源强度* NA平均董事会任期（年） 3.5 CO2降低政策是女性董事会成员（%） 16.7 员工成本占收入的百分比15.7 员工流动率(%)NA 多元化政策是 社会指标12/2024a董事会成员独立性(%)33.3 比率、增长和每股分析 年至今12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克（kg）和千瓦时（kWh）为单位衡量，以美元‘000为单位衡量收入。 收入EBITDA 营业利润PBT HSBC每股收益 24.3 45.2 65.7 40.3 51.1 18.0 42.8 33.6 28.6 25.6 9.0 22.6 22.8 18.1 16.2 6.0 16.0 16.7 15.0 14.6 同比百分比变化 Revenue/IC(x) 30.0 23.3 22.5 26.1 ROIC 244.6 207.4 214.8 269.5 ROE15.717.417.116.7ROA11.313.012.812.7EBITDA利润率9.912.013.514.8 比率（%） 发行人信息 股价（SAR） 目标价格（SAR）RIC(Equity) 彭博社（股票）市值(百万美元) 25.35 40.00 6017.SHJAHEZAB 1,418 自由流通股行业 国家/地区分析师 联系 18% 软件 沙特阿拉伯AnkurAgarwal,CFA +97144236558 价格相对46.00 46.00 营业利润率7.68.69.710.7EBITDA/净利息(x)净债务/权益-78.6-80.0-83.0-86.6 41.0036.00 41.0036.00 每股数据（SAR）每股收益（摊薄） 0.92 1.15 1.34 1.54 汇丰银行每股收益（稀释）0.921.151.341.54DPS0.000.000.000.00账面价值6.027.228.529.96 净债务/EBITDA(倍)-4.5-3.8-3.8-4.0经营活动产生的现金流/净债务 31.00 26.00 21.00 16.00 JahezInternationalCoReltoTADAWULALLSHAREINDEX 202320242025 来源：汇丰银行 注意：价格为2025年5月25日收盘价 31.00 26.00 21.00 16.00 交付货物 ◆尽管斋月季节性因素，2025年第一季度表现稳定，非沙特阿拉伯平台逐步扩大。 ◆尽管Keeta进入市场扩大了整体外卖市场，沙特阿拉伯地区相对保持稳健。 ◆正在讨论的新法规可能导致有利于现有领导者（包括Jahez）的合并。 Jahez继续在沙特消费者中保持其强大的品牌认知度，并已建立平台通过市场增长以及拓展其他收入来源和地域来扩大业务。2025年第一季度结果的亮点是公司盈利能力的恢复，此前受到其进入新市场（巴林和科威特）以及内部物流部门规模扩大的影响。 我们认为，沙特阿拉伯的结构性增长以及在除阿联酋外的其他海湾合作委员会市场上的开拓（我们相信公司能够有效与新进入者竞争），加上其新业务领域的加速发展，将在合并层面转化为2024-27e的GMV/收入/EBIT/净利润复合年均增长率分别为10.7%/10.9%/24.2%/26.7%。 我们认识到新参与者（Keeta）的影响，但我们相信Jahez的高端客户群——他们更注重服务质量及配送平台的选择——不太可能仅因较低的配送费用而转向竞争对手。我们认为价格折扣并非企业在长期内可持续的扩张策略。短期内，Keeta目前占沙特市场GMV约8%的份额，通过提供低订单价值的促销性配送服务成功扩大了整体市场。这与其在香港的成功策略非常相似，但我们认为沙特市场因监管环境、消费者偏好及物流挑战完全不同，复制同样成功将更为困难。短期内 ，像Hungerstation（HS）或Jahez这样的市场现有领导者面临的选择是保护其市场份额，这可能需要匹配新参与者的折扣力度或保护利润率，我们相信Jahez在2025年第一季度采取了后者策略。我们认为市场对竞争的担忧被过度放大，近期的盈利前景应重新评估股价，因为过去三个月股价已下跌26%。我们相信Jahez当前估值（2025年预期GMV倍数为0.7倍，2025年预期市盈率为22倍，预计2026年降至18.9倍）处于可构建可扩展、高质量在线配送业务头寸的吸引性水平 。即将出台的监管政策可能有利于现有参与者，并抑制新参与者的促销行为。 Jahez表现不如TASI指数。 -6.5% -6.7% -7.2% -10.6% -8.6% -16.6% -22.9% -21.0% -34.1% -38.6% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0%