美债策略周报

美债策略周报2025.5.19- 2025.5.25 分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 众议院通过“美丽大法案”，财政扩张力度超预期，加大市场对美国财政可持续性担忧；同期特朗普暗示将对欧盟加征50%关税，两因素共振下，美债再次面临“抛售潮”，10Y美债周内累计上行3.4个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：5月制造业PMI较前值回升2.1个百分点至52.3%，其中价格、企业预期和新订单分项均回升，企业库存增加，反应关税缓和背景下，美国企业“抢出口”趋势延续；4月新屋数据环比年化值录得74.3万套，环比10.4%，录得2022年以来新高水平，但在高利率环境下，美国地产销售持续高增的可持续性存疑。货币政策方面，本周FOMC多名票委暗示通胀上行风险下，短期内降息概率较低。 流动性和供需：准备金回升超400亿美元至3.28万亿，ON RRP用量回升，SOFR利率周内中枢环比回落至4.27%；30年期和10年期Swap spread略微上行，一级交易商美债持有规模连续5周回落，反应美债抛售潮冲击最坏的阶段已经过去。 美债市场策略：评级下调影响有限，随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓解，美债利率难以突破前高 回顾历史，美国主权评级被下调的影响相对有限，中长期市场交易主线仍将回归基本面和供需；我们认为关税冲击下，经济的下行风险仍然大于通胀的上行风险，因此美债中长期仍具下行动力；从短期视角，随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，长端美债利率已经企稳，现已迎来重要配置窗口期，我们认为4.5%区间（对应10Y美债价格为110）的10年期美债目前仍具备较高的配置价值。 策略方面，我们依然推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（例如ZN Main 2506）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 众议院通过“美丽大法案”，财政扩张力度超预期，加大市场对美国财政可持续性担忧；同期特朗普暗示将对欧盟加征50%关税，两因素共振下，美债再次面临“抛售潮”，10Y美债周内累计上行3.4个bps。 美债收益率本周走势回顾 长端的抛售压力明显大于短端，30年期、20年期美债分别上行9.3、7.7bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-0.8、+1.1个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于29.5bps，较上周回升1.1个bps；10年期和2年期美债利差环比回落1个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小 财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。 财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。 供给端：本周美债发行规模为3800亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4120亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，1支中长期国债 （20年期160亿美 元）合计3800亿美元。 财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。 需求端：美债空头头寸回落但仍处于高位 本周美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行 从CF TC数据来看，截止5月20日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为4119亿美元（前值4118亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至5599亿美元（前值5660亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率明显回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止5月23日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.39%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.83%和2.24%，反应高利率环境下，收益率超过4%的美债对于外资仍然颇具吸引力。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.27%，较上周回落3个bps，其他资金利率指标TGCR、BGCR均维持在低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 观察美债市场两类套利交易的流动性指标 从“价”指标观察美债市场流动性： 衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread过去一周延续下行态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别下行5.2、3.7个bps，较4月8日的低点分别回升5.7、4.1个bps，反应美债市场去杠杆最差的过程已经结束；另外，纽约联储数据显示一级交易商美债总持仓连续5周回落。 本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，反应对冲基金并没有出现明显的融资压力，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模、ONRRP用量均回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势： 截止5月21日，准备金回升超480亿美元至3.28万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落865亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP回升至1600亿美元/天。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.05，低于4月3.07的中枢，反应美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢维持在100上下，低于4月119的中枢水平，反应市场对关税和去美元化担忧有所缓解。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 美 国4月 成 屋 销 售 数 据 不 及 预 期 ， 主 要源 于3 0年 期 抵 押 贷 款 利 率 大 幅 上 行。 4月 成 屋 销 售 年 化 值 录 得40 0万 套 ， 环 比回 落0 . 5%， 低 于预 期 （41 0万 ） 和 前 值 （40 2万 ） 。 成 屋 成 交 价 格 中 位 数41 . 4万美 元 ， 同 比 录 得1 .8 %， 同 比 增 幅 连 续4个 月 处 于 回 落 态 势 ， 或 暗 示 后 续 住 房 通 胀 的 上 行 压 力 有 所 缓 解 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 4月 新 屋 销 售 数 据 明 显 反 弹 ，或 源 于 得 益 于 建 筑 商 为 缓 解 负 担 能 力 问 题 而 推 出 的 激 励 措 施 ， 高 利 率 环 境 下 可 持 续 性 存 疑。 4月 新 屋 销 售 年 化 值 录 得74 . 3万 套 ， 环 比 回 升1 1%， 高 于 预 期 （69 .3万 ） 和 前 值 （72. 4万 ） 。 成 交 价 格 中 位 数4 0. 72万 美元 ， 同 比 录 得- 1. 8%。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 美 国5月Ma r k i t制 造 业 和 服 务 业P MI均 超 预 期 扩 张 ， 推 动 综 合P MI上 行1. 7至5 2 . 5。 具 体 分 项 来 看 ， 制 造 业 、 服 务 业P MI均 为5 2 . 3， 均 高 于 预 期 和 前 值 。 受 益 于 关 税 缓 和 ，P MI调 查 中 企 业 预 期 、 新 订 单 、产 出 等 分 项 均 有 明 显 改 善 ， 但 价 格 分 项 持 续 走 高 ， 企 业 库 存 大 幅 上 行 ， 反 应 企 业 在 关 税 “ 暂 时 ” 缓 和 的 背 景 下 或 存 在 抢 进口 的 行 为 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：尽管对等关税迎来豁免期，但政策对企业和市场信心的打击仍将加剧经济下行压力 特朗普本轮对等关税政策明显超出市场预期，我们认为从中长期来看，在缺乏实质性供给冲击（类似于2020疫情期间）情形下，美国经济的下行压力仍大于通胀上行动力；我们预计从三季度开始来美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。 货币政策展望：降息或将推迟至年底，如期放缓缩表，但结束缩表可能要等到年底 货币政策方面，鲍威尔在周四的演讲中，暗示联储可能放弃平均通胀目标制；当前就业市场依然稳健的背景下，美联储或仍将以物价稳定作为主要目标，这也意味着美联储的降息时点可能会进一步推迟至年底；从数量型货币政策来看，我们预计在下一轮债务上限谈判前，商业银行准备金和TGA余额的此消彼长形势或将持续，但鉴于债务上限解决的时点前后，商业银行准备金规模或将面临较大波动，进而对美债市场流动性带来潜在不利影响，为防止类似2019年的流动性危机重演，美联储已经于4月开始放缓缩表进程，并试图通过SLR豁免的方式，提升美债一级交易商的做市能力。 美债市场展望：评级下调对市场影响有限，4.5%的10年期美债具备较高的配置价值 我们认为4月以来的美债抛售潮主要源于债市自然去杠杆（包括swap spread和basis trade交易）和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策，并非意味着美元资产存在系统性风险；随着债