晨会纪要

请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 2/9正文目录1.重点推荐.....................................................................................31.1.供给 与 价 格传 导， 关 注 中 游制 造 环节— —资 产 配置 周 报（2025/05/19-2025/05/23）......................................................................................................31.2.产能加快调整，2025年奶价有望企稳——乳制品行业深度报告.................42.财经新闻.....................................................................................63.A股市场评述...............................................................................74.市场数据.....................................................................................8 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN1.重点推荐1.1.供给与价格传导，关注中游制造环节——资产配置周报（2025/05/19-2025/05/23）证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001；证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001联系人：陈伟业，cwy@longone.com.cn投资要点全球大类资产回顾。5月23日当周，全球股市多数收跌，港股表现逆势走强；主要商品期货中黄金、铜收涨，铝、原油收跌；美元指数下跌，非美货币升值。1）权益方面：恒生指数>英国富时100 >沪深300指数>深证成指>上证指数>德国DAX30 >恒生科技指数>创业板指>科创50 >日经225 >法国CAC40 >道指>纳指>标普500。2）原油价格震荡调整，OPEC+预期7月再度增产，缓解地缘局势紧张对油价带来的影响。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，炼焦煤、水泥、混凝土、螺纹钢皆小幅回落；高炉开工率环比下跌0.46pct；乘用车日均零售5.18万辆，环比下跌0.73%，同比上升12.00%；BDI环比下降3.46%。4）国内利率债收益率分化，全周中债1Y国债收益率下跌0.27BP至1.45%，10Y国债收益率上行4.15BP收至1.7208%。5）全球国债收益率普遍上行，长期限上行幅度更大，收益率曲线陡峭化。2Y美债收益率当周上行2BP至4.00%，10Y美债收益率上行8BP至4.51%；10Y德债收益率上行5BP；10Y日债收益率上行10.7BP至1.57%。6）美元指数收于99.12，周下跌1.84%；离岸人民币对美元升值0.52%；日元对美元升值2.33%。国内权益市场。至5月23日当周，风格方面，周期>消费>金融>成长，日均成交额为11388亿元（前值12325亿元）。申万一级行业中，共有10个行业上涨，21个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为医药生物（+1.78%）、综合（+1.41%）、有色金属（+1.26%）；跌幅靠前的行业为计算机（-3.02%）、机械设备（-2.48%）、通信（-2.31%）。供给与价格传导，关注中游制造环节。5月23日，美国总统针对欧盟和苹果公司的新关税威胁言论，市场或将迎来新的动荡。根据“预览”数据，标普全球美国PMI综合产出指数从4月份的50.6上升至5月份的52.1；与此同时标准普尔PMI显示美国有记录以来最大的制造业投入库存增加，说明美国的主动补库存过程。国内4月份规上工业加工原油同比下降1.4%，3月份为增长0.4%；4月国内粗钢产量同比持平，1-4月累计产量同比增长0.4%；说明国内仍为去库存过程，对上游的基础原料的支撑力度较弱，但对下游有望供给收缩。我们认为5-6月份国内的经济刺激政策出台较为集中，引导消费预期向好，经济数据有望逐渐向好，以对冲出口潜在下行的风险。中间制造业有望受益原料成本下降，关注下游补库存，以及行业龙头对价格的传导能力。利率与人民币汇率。5月23日当周，税期走款及政府融资力度扰动资金面，央行相应加大投放力度。短期资金利率先降后升。同业存单收益率亦对税期资金面有所反应。新一轮存款降息可能对中期资金产生扰动，但考虑到当期央行的态度较Q1更为温和，存款脱媒对 3/9请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/9请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明资金面利率的影响预计很难达到Q1的高度。本轮宽松货币政策暂告一段落，国债收益率略有上行。Q2稳增长压力缓解，政策进入观察期，意味着利率下行空间或有限。同时，在内需偏弱、外需承压的长期背景下，利率上行动力也不强。下周市场可能因特朗普政府关于欧盟关税的强硬态度有所反应。美债方面，赤字担忧与通胀粘性推高收益率至2023年10月以来的高位。短期美债投资情绪仍然脆弱，关注长端收益率可能面临的极端考验。人民币对美元升至7.20下方，后续国际资金流动、关税影响、央行干预等多空力量或逐步趋于均衡，预计人民币汇率在7.20左右波动。风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。1.2.产能加快调整，2025年奶价有望企稳——乳制品行业深度报告证券分析师：姚星辰，执业证书编号：S0630523010001，yxc@longone.com.cn投资要点：原奶价格周期：产能、需求、进口等多因素影响。原奶价格具有周期性，当期原奶价格影响牧场养殖利润，养殖利润进一步影响产能，形成奶价>养殖利润>产能>奶价的周期循环。大包粉进口量和价格也对供给端产生影响。宏观经济、人口结构等因素决定需求变化。此外，重大公共事件扰动原奶需求，扩大涨跌幅度。2008年以来，原奶价格经历了3轮下行周期，2轮上行周期。2008年，受到三聚氰胺事件的影响奶价下行。2009年8月-2014年2月，国际奶价上行，乳业各类监管加强，消费信心提振，乳制品需求复苏，带动国内奶价上涨。2014年3月-2018年8月，需求偏弱，国际奶价下跌，进口量增加，国内原奶价格回落。2018年9月-2021年8月，消费者健康意识提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存栏大幅去化，奶价上行。2021年9月开始，需求走弱，产量回升，原奶价格连续下跌超过3年。行业亏损严峻，奶牛产能延续去化趋势。2024年以来，生鲜乳价格走低导致牧场亏损严重，产能持续去化。根据国家统计局，2024年原料奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，据农业农村部监测数据，2024年全国荷斯坦奶牛存栏量同比-4.5%，奶牛存栏自2024年3月开始环比下降，截至2024年末，全国奶牛存栏量已调减至2023年7月水平。2025年1月份，奶牛存栏量同比-4.8%，奶牛存栏持续适应性回调。2024大型牧业集团奶牛存栏增速开始放缓或出现下滑，中小牧场存栏出现不同幅度的下降。预计2025年奶牛存栏加快调整节奏。2025年展望：奶价下半年有望逐步企稳。本轮奶价调整周期超过3年，行业亏损面超80%，较上一轮周期更为严峻。国际贸易的不确定性加上天气干旱的影响，饲料价格中枢或将抬升，预计短期行业亏损延续。目前奶牛养殖全成本仍在生鲜乳价格之上，奶牛养殖企业经营承压，国内生鲜乳产量稳中趋降，国内外奶价倒挂进一步降低进口量，供给压力有望逐步缓解。消费方面，随着生育补贴、消费券、学生奶推广等各项政策利好的落地，预计乳制品需求边际回暖。随着原奶供需格局改善，2025年下半年国内原奶价格有望逐步企稳。 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/9请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明奶价与乳企股价复盘。（1）奶价的波动与上游牧业公司股价波动具有高度相关性。从历史复盘来看，牧业公司股价弹性远高于奶价涨幅，且随着市场对周期规律的认知提升，股价开始先于奶价提前反应。若奶价进入上行周期，上游牧业公司直接受益，业绩端有望快速增长。（2）奶价与下游乳企的股价波动相关性更多体现在业绩的驱动。乳企自身产品结构的升级、收并购事件、消费增长预期等也对股价产生重要影响。奶价上行期，成本压力增加，头部乳企对上游奶源具有一定议价权，同时，乳企通过产品提价以及调整产品结构的方式转移成本压力，盈利能力提升，股价上行。奶价下行期，费用投放增加，一体化布局比例较高的乳企更易受原奶喷粉减值的影响，盈利能力下降，股价下行。随着奶价拐点的到来，预计乳企资产减值减少，毛销差进一步提升，盈利能力有望持续改善。投资建议：预计今年上游牧场产能仍处于调整和去化过程中，方向明确。在政策推动下，行业渗透率仍有提升空间，叠加下半年双节对需求的拉动，预计今年下半年原奶供需趋于平衡，奶价有望逐步企稳。若奶价进入上行周期，则牧业公司业绩端有望快速增长，估值仍有提升空间。建议关注头部牧业公司现代牧业和优然牧业。奶价企稳后带动下游乳企盈利能力提升，行业竞争格局改善。建议关注头部乳企伊利股份及低温业务迅速增长的新乳业等。风险提示：原材料供应风险，产品质量风险，产能去化不及预期，宏观需求低于预期。 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2.财经新闻1.特朗普表示或将对欧盟征收50%的关税美国总统特朗普表示与欧盟的谈判进展缓慢；美国不能在欧盟销售汽车很“不好”，不寻求达成协议，6月1日起对欧盟征收50%关税；如果他们在这里建工厂，可以讨论延期。（信息来源：Wind）2.日本4月核心CPI同比升3.5%超出预期日本4月核心CPI同比升3.5%，预期升3.4%，前值升3.2%；全国CPI同比升3.6%，预期升3.5%，前值升3.6%，环比升0.4%，前值升0.3%。（信息来源：Wind）3.中国人民银行与印度尼西亚银行签署《关于建立促进双边交易本币结算合作框架的谅解备忘录》5月25日，中国人民银行行长潘功胜与印度尼西亚银行行长佩里·瓦吉约签署了《中国人民银行和印度尼西亚银行关于建立促进双边交易本币结算合作框架的谅解备忘录》。将双方本币结算合作范围从经常账户和直接投资扩展至包括资本和金融账户的全部交易，在两国法律法规允许的范围内促进支付联结，进一步推动本币在双边交易和投资中的使用，促进两国货币金融市场合作。（信息来源：央行）4.李强同印度尼西亚总统普拉博沃会谈5月25日上午，国务院总理李强在印度尼西亚总统府同印尼总统普拉博沃举行会谈。李强表示，中方愿与印尼深化“一带一路”高质量合作，打造雅万高铁等标志性项目，推进“区域综合经济走廊”和“两国双园”建设，拓展贸易、投资、金融、新能源、数字经济等领域合作，扩大人文交流，便利人员往来，加强民生合作。他指出，面对单边主义和保护主义，中方愿与印尼等发展中国家弘扬和平共处五项原则和万隆精神，落实三大全球倡议，坚持多边主义与自由贸易，推动世界多极化和经济全球化，维护共同利益，促进地区与全球稳定发展。（信息来源：中国政府网）5.李强主持召开国务院常务会议国务院总理李强5月23日主持召开国务院常务会议，审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027年）》。会议强调制造业绿色低碳发展趋势，推动绿色科技创新和技术推广。推进传统产业绿色转型，应用先进装备升级。引领新兴产业高起点绿色发展，推广清洁能源和绿色产品，提升资源循环利用。加强技术攻关，完善标准和政策，支持企业转型升级。（信息来源：中国政府网） 6